核準制過渡注冊制的改革路徑分析

張桐 湖南農業大學

核準制過渡注冊制的改革路徑分析

張桐 湖南農業大學

縱觀國內證券市場，中國股票發行制度曾經過多次改革，從最早的地方審批制到額度管理、指標管理，到核準下的通道制及保薦制，再到核準制向注冊制的過渡階段，其本質是向資本市場的不斷市場化的過程，可借鑒發達國家的股票發行注冊制度的經驗，其中英美兩國的股票發行制度更具典型。核準制過渡注冊制的路徑中存在諸多風險，如信息披露不完善、監管不全面等問題，都對其造成阻礙。我國在過渡股票發行注冊制的方面，應選擇漸進性的改革路徑，對于股票發行定價應采取優化機制，加快詢價到上市的過程，增加網下發行的比例。其次轉變證監會的監管職能，使政府機構重于信息披露監管而不對企業上市資格做出實質判斷，使得過渡股票發行注冊制取得良好結果。

注冊制 股票發行 改革風險 路徑分析

引言

自中國證券市場建立以來，其股票發行制度一直在完善與改革的道路中探索，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》頒布后，提出要健全中國證券市場多層次的資本市場體系，在規范證券市場發展的同時，推行股票發行注冊制改革，促使多元化渠道的股權融資。我國目前的股票發行制度與西方各發達國家相比，仍存在許多弊端，現行的股票發行制已經嚴重阻礙了健全資本市場的步伐，推行股票發行注冊制改革是資本市場體系市場化程度提高的必然結果。

一、中國股票發行制度的改革階段

自1990年我國最早的主板市場成立以來，中國股市至今已有20多年的發展歷史，從最早的政府額度管理、指標管理的審批制到政府核準下的通道制，再到核準下的保薦制，中國股票發行制度市場化日益加強。

（一）行政審批階段（1990-2003）

在行政審批階段，主要經歷了“額度管理”和“指標管理”兩個階段，其股票發行定價的自主性較差，定價方式以政府為主，發行價格由證監會根據企業市盈率而定。

1.額度管理階段

中國實行地方審批的額度管理制度是在1990-1993年，主要由各地政府來審核擬上市公司的材料及新股發行的數量。我國在《股票發行與交易管理暫行條例》內規定，“在國家下達的發行規模內，地方政府對地方企業的發行申請進行審批，中央企業主管部門在與申請人所在地政府協商后對中央企業的發行申請進行審批”，說明了額度管理階段里中央與地方政府關于股票發行的上下關系，在此期間內，全國累計發行額度共105億股，上市企業共有200多家，累計募集資金400多億元。

2.指標管理階段

額度管理制度下政府機構為增加上市公司的數量，使得的資源不能有效的進行配置，因此國務院證券委員會針對額度管理下的股票發行制度存在的弊端進行了改革，實行“總量控制、限定家數”的指標管理。具體是指由中央政府控制上市企業發行股票的數量，各地區根據中央政府制定的指標進行擬上市企業的匯總，并上報于中央政府，中央集中審核各地申報的上市企業的材料。

（二）核準制下的“通道制”（2001-2004）

隨著《證券法》發布，其中規定了各擬上市公司必須符合公司法的發行規定，審核材料交由國務院證券監督管理機構，標志著我國股票發行制度正式從行政審批制度過渡向核準制，其審核監管工作也由更加專業的證監會進行。隨后中國證監會取消了股票發行的額度和指標，中國股票發行制度也正式轉變為核準制下的“通道制”。在通道制股票發行制度下，由證監會規定擬上市公司的數量，證券公司承擔推薦上市公司的責任。

通道制大大提高了擬上市企業的質量，但是在相關法規中規定限制了通道數量卻沒細分企業規模的數量，使得大部分證券公司持續推薦融資規模大的企業，而忽略了具有發展潛力的企業。通道制實施的幾年內，上市企業數量和融資規模明顯降低，上市企業的平均融資額度相對提升。通道制在一定程度上降低了政府對公司上市的干預，使得證券公司擁有推薦企業上市的權利，中國證券市場化改革在此基礎上邁出了重要一步。

（三）核準制下的“保薦制”（2004-2013）

中國證監會發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，標志著我國股票發行制度正式過渡為“保薦制”。保薦制規定由保薦機構及保薦人負責推薦擬上市公司，并對上市公司材料的真實性和完整性負有連帶責任。在保薦之下，更多的中小企業獲得上市融資機會，使得處于成長期的企業更容易獲得資金的支持，上市公司的質量得到明顯改善。隨著保薦制度不斷完善，股票的定價環節及配售環節市場化程度日益增強，證券市場也更具有穩定性。

保薦制促進了中國證券市場向著多層次資本市場的成長，使得原有的股票發行制度與市場結構不匹配，因此我國證券市場推出了中小板、創業板、新三板等市場以適應市場環境，并在發行及配售方面做出了完善。隨著《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》的頒布，說明了我國股票發行制度應以信息披露為中心，未來股票發行制度向注冊制過渡的路徑。

（四）過渡注冊制階段

證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》后，我國股票發行制度從股票發行的定價環節和配售環節也都具有注冊制的特征，在股票發行審核方面，也更加注重信息披露，政府干預也趨于弱化，其方向都是在向注冊制靠攏。

《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》的發布，標志著“新三板”市場正式成為全國性證券交易場所。新三板市場是我國多元化資本市場體系的重要組成部分，以新三板為代表的證券交易場所進行股票發行標志著我國正在過渡注冊制。回顧最近IPO情況，從 IPO排隊在審企業的規模來看，僅2017上半年在審企業數量高達509家，且后續仍有企業遞交上市申請，發審會審核壓力較大，不斷增加的上市審核數量說明我國正在向注冊制轉變。

上交所 中小板 創業板 總計申報企業 259 89 199 547已通過發審會 17 8 14 39在審企業 242 81 185 509

二、英美股票發行制度的分析

國際上的股票發行制度有三種類型：審批制、核準制、注冊制。不同國家的發展階段及市場環境不同，所對應的股票發行制度各不相同。審批制是由地方政府主導的推薦企業上市的一種發行模式，核準制是注冊制與審批制之間的一種過渡形式，注冊制是發達國家資本主義市場化程度較高所采取的一種發行方式。三種發行制度都賦予了企業募集資金的權利，穩定證券市場，促進經濟發展。

（一）美國注冊制的股票發行制度

美國的證券市場是一種市場化化程度較高的資本市場，其發行制度體現了干預主義和自由主義的結合。美國股票發行制度采取的是雙重審核制度的注冊制，即美國證券委員會與美國各州監管部門在股票發行上市方面進行分離審核。發行人在新股上市時將注冊材料提交給美國證券委員會進行審核，審核通過后的二十天內獲得股票發行權利，若想在地州證券交易所上市，還需通過各地州證券監管部門的審核才可上市。

注冊制的重要特征是發行人的上市資格不用政府的批準，而是自己獲得。美國股票發行制度作為注冊制的代表，實行了嚴格的信息披露制度，審核機構只進行形式審查，對上市企業資格不作實質的判斷，發行人需要對注冊材料的真實性、完整性負責，并在規定的法律文件上進行公開披露，強調事后監督的重要性。在美國的股票發行注冊制下，其審核程序較簡便，審核的效率高，嚴格的信息披露制度體現了公開透明的原則，監管部門的事后監督成為了一個重要的因素，美國政府監管部門制定的信息披露規章制度明確清晰，對于披露違法事件處罰力度大，違法成本較高，使得投資者權益通過強有力的監管程度得到了保障。

（二）英國核準制的股票發行制度

英國在2008年金融危機后對其監管體系進行了完善改革，實現以金融行為監管局(FCA)和審慎監管局(PRA)為主體的雙重審核制度的模式為主。英國證券市場現今實行的是以自律管理體系為基礎的核準制發行制度，其自律管理體現自兩個方面：其一，證券交易所的監管；其二，政府不負責調整證券相關的法律制度，只制定例如證券發行、上市、信息披露等方面的法律。英國股票發行上市的常規審核機構是倫敦交易所，倫敦交易所具有實質的監管職能，在進行上市公司資料審核期間，擁有作出是否核準發行的權利，若發現發行人不具備發行條件或與違反法律制度等情況，有權取消其公開發行的資格。

英國在股票發行定價方面，股東大會是一個重要因素。股東大會有權決定是否進行股票發行，是整個股份公司的最高權力機關。股份公司在設立時要制定詳盡的發行計劃，包括發行數量、發行目標、發行價格等，并在公司章程中記載公司股份總數、發行股份數量，公司發起人等要素，發起人認足首次發行股份數量便可完成公司設立，剩余股份由股東大會授權公司董事會進行發行。英國的股票發行制度是實行核準制股票發行制度最具代表性的國家，英國雖實行核準制但將審核權利下發給倫敦證券交易所，并嚴格把控發行人的公開信息披露和事后監管。

三、過渡注冊制的風險分析

中國作為一個大型的新興市場，全面推行股票市場發行注冊制具有一定的難度，如若強制推行，將會對整個市場經濟造成危害。我國當今的整體經濟狀況還不能完好的適應注冊制的股票發行制度，其法律制度、證券市場條件依然不夠成熟。

（一）信息披露問題分析

注冊制的穩定發展得益于其嚴格的信息披露，但我國證券市場上面存在著高市盈率，高價發行，高募集資金的“三高”現象，發行人的信息披露制度存在著嚴重缺陷。證券市場的良好運轉依賴于信息披露的質量，中國在過渡注冊制的路徑中，必須對信息披露制度進行嚴格把控，信息披露制度的不完善直接導致了劣質的信息披露質量，將直接加大了過渡注冊制的風險。

投資者對信息披露認識度較低。中國股票市場上的投資者以個體投資者為主要群體，個體投資者相對缺乏證券市場知識，對風險防范意識也較差。在發達國家成熟的證券市場中，機構投資者占據了市場主要的地位，機構投資者擁有專業的證券市場知識、熟練的操作技巧，也具有一定的風險意識。因此要過渡為注冊制的股票發行制度，投資者的信息披露認識程度應大大加強。

（二）監管問題分析

事后監督力度不足。中國證監會對擬上市公司的上市條件較為嚴格，尤其是主板市場，但對于股票上市后的監管力度不足，出現了部分上市公司包裝上市后出現業績變臉，大大損害了投資者的權益，對于違法違規行為沒有嚴厲處罰，違法成本相對較低。加強事后監管力度是過渡為注冊制的一個必不可少的過程，只有保障了證券市場的平穩進行，才能順利邁向成熟的資本市場。

中介機構監管職能沒有充分發揮。我國的中介機構以會計師事務所、律師事務所等為主，現今部分中介機構為了實現自身利益，與發行人結合成利益共同體，利用制度空白做出一些投機行為甚至違法，大大擾亂了證券市場的秩序。中介機構失去了監管的獨立性，其監管作用大大降低。

四、過渡注冊制的路徑分析

我國證券市場是在不斷借鑒發達國家證券市場改革經驗的路徑探索中發展起來的，當下我國注冊制改革的重點不僅在于審核制度本身，更在于創造出可以有效依賴的改革路徑。下文將從漸進性改革路徑、新股發行定價分析及證監會職能三個方面進行闡述。

（一）注冊制的漸進性改革路徑

注冊制審核制度的復雜性決定了其過渡的過程不可一蹴而就，需要分步實施，循序漸進。

中國證券市場在注冊制度改革變遷的路徑中，應借鑒發達國家證券市場的成功改革經驗為主，并有效結合我國經濟現狀及股票市場的情況。中國政策改革的實行方式歷來是“漸進改革、先行先試”，注冊制也可借鑒創業板或者其他板塊進行試驗改革。目前中國以新三板為代表的場外市場的發行基本實現了注冊制，符合上市條件的公司在遞交相應材料，由證券交易所審核通過后就可以在新三板掛牌上市。隨著場外市場的逐步壯大，由股票發行注冊制引導上市的公司資源的集聚效應慢慢向場內市場延伸，證券市場注冊制的改革試點，慢慢擴散至創業板及主板市場。證監會對擬上市公司的上市資格將不做實質判斷，只對上市資料的真實完整性負責，篩選合格的注冊申請，而注冊制的改革試點應挑選信心披露質量高、籌資額較小、市值較小的企業進行。過渡注冊制是一個長期的過程，要制定好注冊制改革的時間表，不可過快的發行股票數量，引發股市的大起大落，走向漸進性的注冊制改革路徑。

（二）新股發行定價機制的優化

累計詢價制是以市場為出發點來決定新股的發行價格，是證券市場上主流的發行制度。我國新股發行采用的是詢價制，但采用的詢價方式缺乏靈活性，不能反映真實的市場需求。累積詢價制的思想核心在于由市場來定價，證券承銷商來主導發行，因此我國應優化新股發行定價機制，加強對企業估值的研究，提高新股發行價的質量。

第一，加快詢價過程到上市定價的時滯。我國新股價格目前絕大部分以詢價制為主，擬上市公司從發布招股公告到初步詢價、再到最終股票上市的時間大約需要25天，證券市場價格在時時變動，而20多天前就已確定的新股發行價格，不能如實反映當時證券市場的情況，失去了時效性。要使新股發行的定價更貼近市場，就要縮短詢價到定價的時間差，提升新股發行定價的效率。

第二，提高網下發行比例。我國目前的發行比例是網上發行80%，網下發行20%。一般情況只有機構投資者可以參與網下發行模式，規定中簽后有三個月禁售期，且參與配售時的獲配數量較少，具有較小的約束力，因此提高網下發行比例可以加大機構投資者的約束力。

（三）證監會監管職能的轉變

行政審批制在一定程度上阻礙了注冊制改革的推進，要實現注冊制改革，前提是退出行政審批制。中國證監會應轉變監管的理念和行為方式，只對擬上市公司進行形式審查，保障上市材料的真實完整，而不對發行人的上市資格做出實質性判斷。由“重審批，輕監管”逐步轉變為重監管的職能，處理好政府和市場的關系，使得政府能夠讓證券市場更好的發揮作用。強調事后監督，把法律法規等監管因素放在工作職能的第一位，不斷提高監管機構的獨立性、權威性和公正性。不斷完善信息披露制度，把控上市入口，防止經過包裝的公司上市后業績變臉，為過渡注冊制打好基礎。

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