不同評級機構對短期融資券評級指標權重分析

鄧學斌+宗明志

摘 要：信用評級為投資者及監管機構提供了發債企業的風險信息，解決了市場與企業之間的信息不對稱，通常情況下市場普遍認為不同評級機構對發行主體進行評級時具有相同的指標權重，并且忽略了不同的債券品種具有不同的風險特性。本文利用中國銀行間債券市場數據，基于因子分析法探討不同評級機構在企業短期融資券評級指標的權重差異，為投資者及監管機構進行投資及風險管理提供具體建議。

關鍵詞：評級機構；指標權重；短期融資券

中圖分類號：F830.572 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（4）-0012-04

一、引言

短期融資券是指中國境內具有法人資格的非金融企業，在銀行間市場發行最長期限不超過一年的在一定期限內還本付息的有價證券，自2005年5月具有資質的企業首次發行短期融資券以來，短期融資券得到迅速發展，短期融資券的發行提高了收益率曲線的前端擬合精度，為機構投資者提供了更加多樣化的投資及套保品種，滿足了企業的短期融資需求。

資本市場存在著信息不對稱問題。對于普通投資者來說，搜索信息和處理信息的成本比較高，評級機構能夠降低信息成本，提高市場配置效率，具體表現為債券評級對發債成本具有顯著的解釋力；對于監管機構來說，監管依賴于評級機構對金融風險進行評估，因此評級機構又具有輔助監管的作用。通常認為短期融資券風險與企業短期流動性密切相關而與企業長期基本面及成長性因素相關性較小，且市場普遍認為不同評級機構對于短期融資券的評級具有相同的指標權重，而忽略了可能由于技術水平、評級選購的主觀因素使得不同評級機構對于短期融資券的評判可能具有不同的權重。本文將探討是否存在這種差異性，進而為投資者及監管機構利用不同評級機構給出的債券評級，提供具體建議，即根據不同評級機構給出的評級結果具體對債券信用風險進行評估。

二、文獻回顧及問題提出

早期學者大多使用計量統計方法對企業違約風險，例如成長能力、盈利能力、償債能力、營運能力的指標進行分析進而預測信用評級。Ederington（1987）的文章指出使用市場可以得到的所有公開信息可以預測三分之二新發行的債券的信用評級。付英（1997）提出了不僅包含財務指標，同時綜合考慮企業概況、信托條件、外部環境、生產能力的評級體系理論分析框架。Kamstra（2001）指出，從公開獲得的財務報表中的財務信息能夠解釋債券評級2/3的部分。施錫銓、鄒新月（2001）選取了凈資產收益率、資產負債率、流動比率、營運資金/總資產，留存收益/總資產五個財務指標作為判別分析變量，對我國上市公司信用狀況進行實證分析，證明了該模型的有效性。吳金星、王宗軍（2004）運用層次分析法、聚類分析共選取了36個財務指標建立了一套企業信息評級指標體系。Edward I.Altman和Herbert A.Rijken（2003）研究發現，國際三大評級機構的評級指標體系更加傾向于企業長期償債能力而對短期財務因素反應不夠靈敏，他們改進了評級體系指標，使得新的評級對企業短期財務的變化更加敏感。孫克、蔣岳祥（2014）研究發現，企業的償債能力和盈利能力都對企業債的信用評級等級遷移具有顯著影響，但是信用升級和信用降級分別對不同的財務指標敏感。從國內外研究文獻來看，對于企業信用狀況的評級指標研究較為廣泛和深入，但是對于特定債券品種的信用風險研究較少，通常認為作為短期融資工具，短期融資券的信用風險與短期財務指標的相關性更大，而與經濟周期、行業、公司競爭力等報表以外的長期因素相關性較小，因此本文選取短期融資券發債企業財務指標的權重進行分析。

Moon和stotsky（1993）研究了穆迪和標準普爾兩家評級公司對市政債券的評級結果時發現，兩家公司針對市政債券的評級指標體系以及權重分配方面都存在著系統差異，表明兩者的評級方法存在本質上的區別。Jeff Jewell和Miles Livingston（1999）研究在對比標準普爾、穆迪和惠譽這三家評級機構的評級數據之后，發現如果在已知任意兩家的評級結果之后，在允許第三家評級機構對企業進行評級，仍然可以得到更多的信息，事實上說明了三家評級機構的評級指標是具有差異性的。Pottie和Sommer（1999）對國際三大評級機構的研究發現，不同評級機構所采用的評級模型并不相同，哪一家評級機構更能夠反映企業的信用風險則需要更多的研究才能發現。Baker和Mansi（2002）研究發現，發行人和投資者認為在三大評級機構之間，發債企業認為標準普爾的評級結果更加準確，而投資者則認為穆迪提供的評級更加準確。Shin和Moore（2003）研究發現穆迪和標準普爾在對本土以外的企業進行評級時存在本土差異，即兩者給出的評級結果要低于當地國本土評級機構所給出的債券評級，表明在對本土以外的企業進行評級時，兩者更加保守。Gullter和Wahrenburg（2007）研究發現，穆迪的評級結果相比另外兩家評級公司對于債券的違約風險變化的反應更加迅速。Livingston（2010）研究了評級機構對債券發行利差的影響，研究表明在其他變量不變的前提下，穆迪公司給出的發行利差比標準普爾給出的發行利差低8個百分點，因此他認為穆迪的債券評級結果和標準普爾相比更加謹慎。金艷春（20111）實證發現，權威評級機構對國家風險進行評級時，指標和方法都不同，企業在對外投資過程中應當選取適合自己投資目的的評級機構，并且參照多家評級機構給出的主權國家信用評級。關偉、黃鴻星（2013）認為標準普爾和穆迪兩家著名評級機構，兩者在評級方法上存在差異，標準普爾強調違約率而穆迪側重預期損失率，因此評級機構需要靈活運用多種評級方法，在穩定性和準確性方面進行折中。羅衛軍（2015）文章研究發現評級機構的選擇對企業中期票據發行成本具有顯著的影響，這種顯著性尤其體現在非國有企業中。

綜上所述，國外對評級機構評級差異性的研究，主要是針對標準普爾、穆迪、惠譽三家國際評級機構，國內對評級機構評級差異研究的參考文獻很少。評級機構的評級結果作為信用風險的代理變量其評級差異性需要深入研究，投資者需要根據投資目的及產品的風險特征選擇適合的評級機構，同時作為輔助監管層監管的機構，了解評級機構評級方法及指標權重差異，有助于資本市場更加積極健康的發展。

三、數據來源與研究設計

本文采用2015年4月20日以來發行的未到期的短期融資券的當期財務數據作為實證研究對象（剔除財務缺省值，及數據異常值）進行數據處理。為防止過度擬合，本文根據國內外的研究，分別選取中誠信國際、大公國際、聯合資信三家國內評級機構各自30家評級對象的主體評級中營業利潤增長率（X1）、利潤總額增長率（X2）、流動比率（X3）、已獲利息倍（X4）、銷售凈利率（X5）、凈資產收益率（X6）、存貨周轉率（X7）、應收賬款周轉率（X8），運用因子分析模型進行分析。其中營業利潤增長率和利潤總額增長能力代表了企業的成長能力，流動比率和已獲利息倍數代表了企業的償債能力，銷售凈利率和凈資產收益率代表了企業的盈利能力，存貨周轉率和應收賬款周轉率代表了企業的營運能力，發債主體的財務數據來源于WIND中國金融數據庫。

因子分析是將現實生活中眾多相關、重疊的信息進行合并和綜合，將原始的多個變量和指標變成較少的幾個綜合變量和綜合指標，降低維度以利于分析判定，而各綜合指標之間彼此是不相關的，代表各類信息的綜合指標稱為公共因子或因子變量，因子分析的研究方法有多種，本文選擇主成分分析法。

表1中三組數據KMO值都大于0.5，分別為0.644、0.558、0.526，所以三組數據都適合主成分分析，KMO的值越大越適合做主成分分析。巴特利特球形檢驗是以變量的相關系數矩陣為出發點的。它的零假設相關系數矩陣是一個單位陣，即相關系數矩陣對角線上的所有元素都是1，所有非對角線上的元素都為零。巴特利特球形檢驗的統計量是根據相關系數矩陣的行列式得到的。如果該值較大，且其對應的相伴概率值小于用戶心中的顯著性水平，那么應該拒絕零假設，認為相關系數不可能是單位陣，即原始變量之間存在相關性，適合于作因子分析。相反不適合作因子分析。表一卡方統計值分別為96.737，86.789，88.469，顯著性概率均為0，小于1%，說明原數據具有相關性，適合做因子分析。

表2給出了中誠信、大公國際、聯合資信三組短期融資券發債企業財務數據的特征值及累計方差貢獻表，一般認為累計方差貢獻率達到75%且特征值大于1的因子便可以獲取原始數據的方差結構。表3、表4、表5給出了旋轉前后的因子載荷圖，因子載荷矩陣是各個原始變量的因子表達式的系數，表示提取的公因子對原始變量的影響程度，在因子分析時可能遇到經濟意義不明確，需要對因子載荷矩陣進行正交旋轉，使得經濟意義明確但每個因子的貢獻率卻不發生改變。

對于中誠信國際數據組，前四個因子方差貢獻率達到81.783%，我們著重考慮前兩個因子（特征值大于1）、記為F1、F2。F1、F2的方差貢獻率分別達到41.784%和18.503%，且從旋轉后的因子載荷圖來看，F1主要由營業利潤增長率和利潤總額增長率決定，F2則由已獲利息倍數和凈資產收益率決定，F1解釋了方差變動的絕大部分原因，營業利潤增長率和利潤總額增長率代表了企業的成長能力，認為中誠信國際短期融資券的評級指標偏重成長能力，在償債能力和盈利能力的權重分配較均勻，而其指標體系在代表企業的營運能力方面的指標如存貨周轉率和應收賬款周轉率方面的權重較小。

對于大公國際數據組，從特征值及累積方差貢獻圖看，前四個因子方差貢獻率達到82.595%，考慮前兩個主要因子（特征值大于1），記為F1、F2。F1、F2的方差貢獻率分別達到37.382%和21.014%，且從旋轉后的因子載荷圖來看，F1主要由利潤增長率和凈資產收益率決定，F2則由銷售凈利率決定，認為大公國際短期融資券的指標體系在成長能力、償債能力、營運能力方面權重分配較均勻。

對于聯合資信數據組，從特征值及累積方差貢獻圖看，前四個因子方差貢獻率達到81.494%，需要著重考慮前三個因子（特征值大于1），記為F1、F2、F3，F1、F2、F3的方差貢獻率分別達到33.6622%、20.513%和15.816%。且從旋轉后的因子載荷圖來看，F1主要由應收賬款周轉率和存貨周轉率決定，F2則由利潤總額增長率和凈資產周轉率決定，，F3則由已獲利息倍數決定，與中誠信，大公國際的評級指標體系相比，聯合資信在企業營運能力方面非常重視，這是聯合資信的短期融資券發債企業主題評級與前兩者差異最大的地方，而在其他三個方面權重分配比較平均。

四、結論與展望

本文利用中國銀行間債券市場短期融資券的財務數據，分析國內三大評級機構在對發債企業的主體評級上的指標權重，得出中誠信國際和大公國際在發行短期融資指標評級體系中分配給企業營運能力指標的權重方面比較低，在其他方面比較均衡，并且區別于大公國際，中誠信國際更加重視企業的成長能力。與中誠信國際和大公國際相反，聯合資信則注重企業的營運能力，其指標體系的側重點在于發債企業的營運方面，而在成長能力、盈利能力、償債能力方面的權重分配比較均衡。

綜上所述，國內評級機構在對發行短期融資券企業進行主體評級時，指標權重是不盡相同的，應該說各有各的側重點，投資者要根據投資目的及短期融資券的風險特征選擇合適的評級機構，發債企業也可以根據企業自身特點，選擇合適的評級機構以降低企業融資成本，監管層則要靈活參考不同評級機構給出的評級結果，對市場進行監管以保證資本市場健康有序的發展。由于樣本數據的有限性，本文沒有考慮其他的評級結果例如債項評級，行業因素也會對本文的結果造成影響，指標的選擇等等都是未來需要進一步研究的方向。

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Abstract：The credit rating provides the risk information on issuers for investors and regulators， solves the information asymmetry between the market and enterprises. Generally speaking， it is considered that normally when rating agencies rate issuers， they have the same index weight， and ignore the fact that different varieties of bonds have different risk characteristics. Using the data from Chinas inter-bank bond market and based on the factor analysis method， the paper discusses the weight difference in the rating index of short-term enterprise financing bills of different rating agencies， and provides specific advice on the investment and risk management of the financing products like short-term financing bills with the characteristics of short-term financing for investors and regulators by using bond rating.

Keywords： rating agency； index weight； short-term financing bill

責任編輯、校對：陳參軍