環境不確定性、社會責任信息披露與企業價值
——來自制造業的證據

○中南財經政法大學會計學院 賈義博

環境不確定性、社會責任信息披露與企業價值
——來自制造業的證據

○中南財經政法大學會計學院 賈義博

本文以2010-2013年我國制造業上市公司為樣本，實證檢驗了上市公司的社會責任信息披露與公司價值之間的關系。研究結果表明，社會責任信息披露能顯著提高上市公司的價值，并且當公司的經營環境不確定性程度較高時，該結果更為顯著；但社會責任報告的具體內容和信息含量對企業價值未起到明顯的提升作用。進一步研究發現，對于非國有公司和資產規模較小的公司而言，社會責任信息披露的價值提升作用更為明顯；而這種關系在不同經營業績的公司中之間沒有明顯差異。本文豐富了上市公司社會責任信息披露的經濟后果的理論，同時對我國上市公司進行社會責任信息披露具有一定的借鑒意義。

環境不確定性 社會責任 社會責任信息披露 企業價值

一、引言

自2006年深交所出臺《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》以來，各監督單位相繼對上市公司的社會責任的履行和披露在內容、措施、形式等方面進行規范性指引，可見社會責任信息披露逐漸引起了中國市場的關注，其對企業各方面的影響作用也成為了研究焦點。李新娥等(2010)提出社會責任信息的披露可以提高公司的責任競爭力，并且有助于提升公司形象。宋林等(2012)認為上市公司誠心地披露社會責任信息，可以為公司帶來非財務溢價。由此可見，社會責任信息披露對于上市公司有著利好作用，能夠向市場傳遞有利的公司信息。并且，在我國當前經濟轉型的背景下，積極履行社會責任、提高可持續發展能力也成為上市公司進行長期經營戰略的應有之義。

本文以2010-2013年我國制造業為研究樣本，檢驗環境不確定性、社會責任信息披露與企業價值的關系。研究發現，社會責任信息披露能顯著提高上市公司的價值，并且當公司的經營環境不確定性程度較高時，該結果更為顯著；但社會責任報告的具體內容和信息含量對企業價值未起到明顯的提升作用。本文的研究結果豐富了自愿性信息披露對上市公司經濟后果影響的理論。

二、文獻回顧與假設建立

(一)社會責任信息披露與企業價值

作為一種非財務信息披露，社會責任信息披露是公司自愿行為。但事實上，對中國上市公司來說，社會責任信息的披露是提升公司形象和價值的重要途徑。雖然對社會責任信息進行披露會產生一些與生產經營無關的成本，但是好的社會表現一方面能使股東及時了解管理層對社會責任的管理水平和投入水平(朱松，2011)，緩解信息不對稱問題(何賢杰等，2012)，向股東釋放“優質”信號(肖紅軍等，2015)，企業會獲得追加投資或降低資本成本，另一方面會取得消費者的信任，從而穩定并發展客戶數量，提升經營業績。此外環保信息的披露還有助于樹立企業良好形象，從而有利于企業獲得長期的、穩定的或增長的未來收益，進而提升企業價值。

國外學者多基于市場反應來研究企業社會責任披露的有用性。Ingram通過對1969年到1975年的財富500強公司的樣本進行研究，發現相比于未披露社會責任信息的公司，披露社會責任信息的公司股票年收益率較高。Anderson 和Frankle通過對投資組合進行配對，得出證券市場會對社會責任信息披露做出積極反應的結論。國內，沈洪濤等(2008)以1999年到2004年的石化塑膠行業的上市公司為樣本，研究發現上市公司社會責任披露的數量和質量與股票收益率之間有顯著的正相關關系。汪煒和蔣高峰(2004)通過對社會責任信息披露與資本成本的相關性進行分析，實證結果表明社會責任信息披露與透明度可有效降低企業的資本成本。何賢杰等(2012)實證研究表明社會責任信息的披露可以緩解公司融資約束。曹亞勇等(2012)從投資效率角度研究社會責任披露有用性，認為上市公司社會責任信息披露與投資效率顯著正相關，并且顯著抑制企業的過度投資行為。據此，我們提出以下假設：

假設H1a：披露社會責任信息能夠提高企業價值。

假設H1b：社會責任報告的質量越高、信息含量越豐富，越能提高企業價值。

(二)環境不確定性、社會責任信息披露與企業價值

環境不確定性是指存在于企業外部的對其發展具有潛在影響的所有因素。Schipper提出公司面臨的環境不確定性越高，未來經營業績將越難預測。具體來說，一方面，公司無法準確預測市場需求、供應商定價、行業競爭狀況等方面的變化，這一系列的風險很大程度上限制了企業的行動能力。同時加上股東與管理層之間的信息不對稱程度增強等因素，股東(尤其是中小股東)很可能對企業失去信心，從而增大減持股票的可能性。而社會責任信息的披露會在一定程度上穩定股東情緒和市場信心，降低信息不對稱的程度，通過“好消息”的發布來發揮信息的“溢價效應”，進而提升企業價值。另一方面，在環境不確定性更高的企業，相關決策的制定會更加復雜，此時社會責任信息的披露就會更加重要和有效。相反，環境不確定性低，股東對企業的預期較為準確，公司的決策較為簡單，社會責任信息的披露并不能帶來很強的“溢價效應”。因此提出以下假設：

假設H2：當企業面臨的環境不確定性程度較高時，社會責任信息披露對企業價值的提升作用更加顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2010-2013年我國制造業上市公司為研究樣本，并對所有樣本數據進行了如下處理：(1)剔除ST、*ST等特殊處理的上市公司；(2)剔除樣本數據缺失的觀測值。最終得到1232家公司的3526個樣本觀測值。同時為了避免極端值對回歸結果造成較大的影響，本文還對所有樣本在1%和99%的水平上進行了winsorize處理。本文所使用的社會責任信息披露數據來自于潤靈環球社會責任報告評級數據庫，其他財務數據均來自于國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)變量選取與模型建立

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為公司價值。借鑒現有文獻和研究成果，本文選取托賓Q值作為模型的被解釋變量，來衡量上市公司的價值，計算方法為“公司市值/資產重置成本”。

2.解釋變量

本文研究的解釋變量是上市公司的社會責任信息披露。本文將該變量作為啞變量進行處理，若上市公司當年披露了社會責任報告取1，否則取0；同時，參考近幾年的研究，對于披露了社會責任報告的公司，還采用潤靈社會責任報告評級數據來衡量其報告的披露質量和信息含量，取值區間為0到100分。此外，采用每家公司營業收入與行業內營業收入的中位數之比作為環境不確定性的衡量，當該比值大于等于1時，表明環境不確定性程度較低；反之，表明不確定性程度較高。

3.控制變量

為了使研究結果更加穩健，本文還考慮了公司治理結構、公司財務特征、并購重組等變量作為模型的控制變量。具體的變量說明見表1。

4.模型建立

為了驗證本文提出的假設，建立如下模型對樣本數據進行回歸：

TobinQ=β0+β1CSR1+β2CSR2+∑βjControls+ε

表1 主要變量說明

(三)描述性統計

由表2的描述性統計可以看出，我國制造業上市公司的托賓Q值最大值為10.3258，最小值為0.245，均值為1.9306，中位數為1.5249，這說明制造業公司的市值整體上略高于資產的重置成本，分布較為均勻，但仍存在部分公司托賓Q值過大或偏小的情況；從社會責任公告的披露情況來看，均值為0.2717，說明我國只有四分之一左右的制造業公司披露了社會責任信息，數量偏少；而在披露了社會責任報告的958個樣本中，報告的評級指數最高只有不到70分，均值不足36分，說明我國上市公司的社會責任信息披露還有待進一步完善。其他控制變量的描述性統計信息不再闡述。

表2 描述性統計

四、實證分析

(一)基本回歸分析

表3列示了基本的回歸結果。其中，第一列和第二列是全樣本回歸結果，由該結果可以看出，社會責任信息披露與企業價值的相關系數為0.1841，在10%的水平上正相關，這說明企業積極履行社會責任，并對外公告社會責任信息，能夠向外界傳遞出有利的市場信號，增強投資者對企業的未來預期，提高企業價值，因此假設H1a成立；但社會責任報告披露的評級指數與企業價值的回歸系數不顯著，說明投資者更多地會關注企業是否披露了社會責任報告，而對報告的信息質量和內容的關注度不足，社會責任報告的披露質量未起到提高企業價值的作用，因此假設H1b不成立。

第三列到第六列是將樣本根據環境的不確定性程度分組后的回歸結果。對于CSR1，環境不確定性較高的樣本的相關系數為0.4435，并在5%的水平上顯著，而環境不確定程度較低的樣本不顯著，這表明，當企業的經營環境不確定性程度較高時，披露社會責任信息更能起到提高企業價值的效果；而CSR2在分組中的回歸結果均不顯著，因此假設H2部分成立。

表3 環境不確定性、社會責任信息披露與企業價值

續表3

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著；括號內為t值；回歸模型已在公司層面進行cluster處理；下同。

(二)穩健性檢驗

為了確認回歸結果的穩健程度，本文還進行了如下的穩健性檢驗：(1)增加新的控制變量，如公司主審事務所、審計意見類型、產權性質等變量，回歸結果無明顯差異；(2)剔除模型中部分回歸結果不顯著的控制變量，結果無明顯差異；(3)將制造業行業進一步細分，并控制細分行業變量，結果無明顯差異。

五、進一步研究

除了環境不確定性外，上市公司的社會責任信息披露對于公司價值的影響可能還會受到其他因素的影響，如產權性質、公司資產規模、經營業績等，因此有必要對這些可能的因素進行研究。

表4的第一列和第二列是分產權性質對樣本進行回歸的結果，該結果顯示，非國有上市公司進行社會責任信息披露能夠顯著提高公司價值，而國有上市公司則不顯著。可能的原因是，國有上市公司受到行政干預等影響較多，并且往往有政府兜底，因此外部投資者對于國有公司的預期較為穩定，受到其他因素影響的敏感度較低；而非國有公司則需要自負盈虧，面臨的市場競爭往往更加激烈，披露社會責任信息能夠展現自身的可持續發展能力，提高外界對其的信心。

第三列和第四列是按資產規模中位數分組的回歸結果，資產規模較小的公司比較大的公司更為顯著。資產規模較大的公司往往擁有更強的實力，發展更為成熟，并且抗風險能力更強；而資產規模較小的公司則反之，因此披露社會責任報告能夠帶來更明顯的效果。

第五列和第六列是按經營業績中位數分組的回歸結果，該結果顯示，兩列數據均在10%的水平上正向顯著，相關系數分別為0.2628和0.2625。這說明不同經營業績狀況的公司披露社會責任信息對其公司價值都能起到一定的提升作用，并且這種提升作用在兩組樣本之間無明顯差異。

而CSR2在各項分組回歸中的結果均不顯著，因此回歸結果不再列示。

表4 不同公司特征的分組回歸

續表4

六、結論

社會責任信息披露作為自愿性信息披露的重要內容，往往能夠體現上市公司的可持續發展能力、社會貢獻等信息，向市場傳遞利好的信號。本文的研究結果顯示，上市公司披露社會責任報告能夠顯著提高公司價值，尤其是當上市公司為非國有公司、經營環境不確定性較強、資產規模較小時，這種提升作用更加明顯。但在披露了社會責任報告的公司中，社會責任報告的信息含量和具體內容并未起到明顯的價值提升作用，說明我國投資者對于社會責任信息的解讀尚存在片面性。本文的貢獻在于：(1)豐富了自愿性信息披露的經濟后果的研究；(2)對監管部門進一步引導上市公司的社會責任等自愿性信息披露工作具有借鑒意義。

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2.宋林,王建玲,姚樹潔. 上市公司年報中社會責任信息披露的影響因素——基于合法性視角的研究[J]. 經濟管理,2012(02):40-49.

3.張蘭霞,袁棟楠,牛丹,金越. 企業社會責任對財務績效影響的實證研究——以我國上市公司為研究對象[J]. 東北大學學報(自然科學版),2011(02):292-296.

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6.肖紅軍,鄭若娟,鉉率. 企業社會責任信息披露的資本成本效應[J]. 經濟與管理研究,2015(03):136-144.

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F830.91