人民幣內外價值關系與匯率波動因素探析

劉少華+++張紅

摘 要：1995年以來，人民幣經歷了兩個貶值周期。不同于以往兩個周期，2016年的人民幣貶值并沒有伴隨物價下跌，這表明此次人民幣貶值的主導因素是“美元加息”等外部沖擊，并且此次沖擊并未波及到我國的物價。長期來看：人民幣升值和通貨膨脹并存，人民幣內外價值表現為背離趨勢，IMF和世界銀行公布的全球物價上漲程度超過我國，可以在一定程度上解釋這種現象。從短期看：人民幣實際有效匯率指數和我國物價水平在波動方向和幅度上并沒有表現出穩定的關系，兩者或同升同降，或一升一降，關系較為復雜；2005年匯改之前兩者同升同降的情況居多，2005年之后，兩者反向波動的情況增多，匯改之后人民幣匯率的市場敏感性增強。協整檢驗發現：物價水平、經濟增長速度和外匯儲備都對匯率具有顯著影響。

關鍵詞：人民幣內外價值；匯率波動；協整檢驗

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（5）-0046-05

近年來，人民幣匯率的關注度越來越高，“8·11”匯改、“人民幣入籃”、美聯儲退出量化寬松貨幣政策以及“美元加息”等事件都對匯率有重大影響。人民幣的對外價值表現為匯率，對內價值表現為物價水平，探討匯率問題必不可少的要考慮物價。匯率與物價相互關系及傳導機制的研究由來已久。Krugman（1986）認為，匯率對物價的傳遞效應不顯著，出口企業為維持市場占有率通常不隨匯率改變價格。Goldberg和Knetter（1997）補充了這種“維持市場份額定價”的理論。Taylor（2000）的實證研究表明，匯率的價格傳遞具有時滯效應。卜永祥（2001）認為人民幣匯率與國內貨幣供應量、國內外物價水平之間存在長期均衡關系。呂劍（2007）認為匯率與CPI正相關，而曹偉、羅浩、鄧升軍（2009）的研究得出了相反的結論。張成思（2009）認為短期內預期會影響通貨膨脹和匯率之間的傳遞。李稻葵（2012）認為，長期來看，人民幣的升值是由市場力量和我國的國際收支形勢逐步推動的。

以往國內外的文獻表明匯率與物價之間存在著復雜的傳導關系，這種傳導關系要受到經濟基本面、國內外經濟金融形勢等影響，因此，研究匯率問題還應納入物價之外的影響因素。本文選取1995年1月-2017年2月人民幣實際有效匯率指數（REER）和我國環比居民消費價格指數（CPI）的月頻數據對匯率與物價的關系展開分析，選取1995-2016年的REER、CPI、國內生產總值（LNGDP）、外匯儲備（LNFER）的季度數據構建協整檢驗及誤差修正模型對匯率波動因素展開分析，CPI季度數據為作者整理，其他數據均來源于Wind數據庫。

一、匯率與物價長期均呈上升趨勢

（一）人民幣實際有效匯率指數和物價水平變化呈現出3個階段性特征

1、1995-2005年，REER和物價水平經歷第一個波動周期，表現為CPI波動引導REER波動。物價水平在1997年達到峰值，REER在1998年和2002年兩次達到峰值，亞洲金融危機對人民幣匯率和物價指數均造成了較大沖擊；2001年我國加入WTO，進出口發生巨大變化，帶來REER大幅波動，但對國內物價帶來的沖擊較小。

2、2005-2010年，REER和物價水平經歷第二個波動周期，此次波動同樣呈現CPI波動引導REER波動的特征。2008年之前物價水平和REER均大幅提升，人民幣內外價值開始背離，匯率改革帶來REER的持續上升，經濟高速增長和巨大貿易順差使得國內物價也迅速攀升；金融危機期間物價小幅下跌，REER明顯下降，2009年我國出口額下降至1.2萬億，較2008年下降16%，出口下滑拉低REER，同時抑制物價的上漲。

3、2010年以來，REER再次下跌，截至目前匯率形勢尚不明朗，是否會步入新的下跌周期有待進一步觀察。金融危機期間，各主要經濟體都采取了刺激經濟的政策，金融危機影響減弱，REER再次大幅攀升，物價水平也有一定程度上升；2015年以來，“8·11匯改”、“人民幣入籃”、“美元加息”等事件使得人民幣匯率的走勢變得更為復雜，REER從2016年2月的130.84點跌至2016年8月的120.75，下跌了7.7%。此次REER下滑與以往的不同之處是并未伴隨物價的下跌，說明本次人民幣貶值的主導因素是“美元加息”等外部沖擊，而非我國經濟基本面發生變化。

（二）整體看匯率與物價均呈上升趨勢

從整體來看，人民幣實際有效匯率指數和我國物價水平變動方向相同，都呈上升趨勢，本幣升值和通貨膨脹并存，表象上看人民幣內外價值背離；1995年1月至2017年2月，我國物價水平上漲了68.58%；人民幣實際有效匯率指數從77.50上漲到122.11，上漲了61.74%（圖1）。但實質上這種背離并非表象上那么明顯，1995年以來，全球物價上漲速度快于我國，這是人民幣升值的重要原因之一。

（三）從我國經濟基本面和全球通貨膨脹兩方面對人民幣內外價值關系進行解釋

1、從我國經濟基本面看：（1）主導人民幣升值的因素包括經濟增長和貿易順差。1995-2016年，我國GDP從6.13萬億增加到74.41萬億，增長了11.13倍；我國在對外貿易上長期處于順差狀態，積累了大量的外匯儲備，有利于人民幣堅挺，貿易順差還會使人民幣的需求大于供給，這也會引起人民幣升值。1995年1月至2017年2月，我國外匯儲備從547.89億美元增長到30051.24億美元。（2）主導物價上漲的因素包括收入水平提高和貨幣供應量增加。我國的工資水平在1995年至2017年之間提升顯著，人民收入水平提高會引起國內物價水平上升。1995-2015年間，我國城鎮居民家庭人均可支配收入從4283元增長到31790元；另外，貨幣供應量增速大于經濟增長速度也會帶來物價上漲，1994年12月-2017年2月，我國M2從46923.50億元增長到1582913.07億元，增長了32.73倍；1995-2016年我國實際GDP增長了11.13倍，M2增速明顯快于經濟增速。這是通貨膨脹和本幣升值并存的內在原因。

2、從國際經濟發展狀況來看：絕大多數經濟體都存在通貨膨脹問題，如果在此期間我國的物價上漲速度低于全球的話，會造成人民幣升值，出現物價上漲和人民幣升值并存，但這只是人民幣內外價值表象上的背離，實質上人民幣內外價值變動方向是一致的。根據IMF公布的全球物價指數計算，全球物價水平在1995-2015年間上升了174%；根據世界銀行公布的全球物價指數計算，全球物價水平1995-2011年間上升了108%。從兩家國際機構公布的數據看，我國物價上漲速度明顯慢于全球。這是通貨膨脹和本幣升值并存的外在原因。

人民幣實際有效匯率指數和我國物價水平從長期來看都呈上升趨勢，但其波動關系并未表現出明顯特征，我們有必要從短期上對兩者的波動方向和幅度進行分析，探究其短期聯系。為此將圖1中人民幣實際有效匯率指數和物價水平數據進行差分，得到圖2。

二、原因分析

（一）特定時間區域匯率與物價的變動特征

1997年亞洲金融危機和2008年世界金融危機期間，匯率波動幅度明顯加大，外部沖擊作用顯著；2005年匯率制度改革之后匯率波動幅度總體大于匯改之前，匯率的市場敏感性提高；隨著我國經濟的發展和成熟穩健，物價波動幅度越來越小。

（二）短期看匯率與物價并無穩定的關系

理論上，人民幣實際有效匯率指數（DREER）和我國環比居民消費價格指數（DCPI）波動方向應相反，物價上漲伴隨本幣貶值，物價下跌伴隨本幣升值。但從圖2來看，DREER和DCPI之間并沒有表現出這種穩定的關系，兩者有時同升同降，有時又表現出相反的變動趨勢。分階段看，2005年匯率改革之前同升同降的趨勢居多，2005年匯率改革之后波動趨勢相反的情況有所增加，市場對匯率和物價的作用在2005年匯改之后顯現出來。

（三）匯率與物價的關系受到外部因素的影響

從兩者相互影響的傳遞來看，由于時滯效應，匯率或者物價并不能立刻把對方對自己的沖擊完全表現出來，如果再納入預期因素，這種關系將更為復雜。從整個經濟基本面看，國內經濟發展、外匯儲備、進出口、經濟金融政策、國際沖擊等都會對匯率和物價產生影響，這些因素的作用大于兩者的相互影響時，匯率和物價的關系就會與理論相悖。可見匯率與物價兩者之間并不是簡單的相關關系，兩者之間的關系還要受到外部因素的影響，需要進行深入分析。

（四）協整檢驗表明物價、經濟增長、外匯儲備均對匯率有顯著影響

匯率波動的影響因素絕非僅僅是物價水平，研究匯率波動也應將其他因素包含在內，考慮構建協整模型分析各因素對匯率波動的影響。本文以匯率為因變量，引入國內生產總值、物價水平兩個因素代表國內經濟基本面，引入外匯儲備代表國際資本流動、凈出口、匯率穩定政策等因素，進行協整檢驗。因為國內生產總值（GDP）的數據頻率為季度，所以模型中的數據也調整為季度，采用季度同比數據。指標設計如下：因變量為人民幣實際有效匯率指數（REER）；自變量為同比季度居民消費價格指數（CPI）（計算方法：3、6、9、12月的定基價格指數除以上年同期值，再減去100），季度現價國內生產總值（LNGDP），外匯儲備（LNFER）。

ADF檢驗結果表明REER、LNGDP、LNFER為一階單整時間序列，CPI為平穩序列，可以通過協整檢驗考察REER與其影響因素之間的長期關系。協整檢驗之前對變量進行格蘭杰因果關系檢驗，檢驗結果表明CPI和LNGDP均是REER的格蘭杰原因，LNFER不是REER的原因，REER是LNFER的原因，但本文研究匯率波動的問題，而非外匯儲備，所以還是將LNFER作為自變量引入模型。

協整結果顯著：CPI的系數為負，物價上漲會使本幣貶值；LNGDP的系數為正，經濟增長帶來本幣升值；LNFER系數為負，拋售外匯儲備人民幣升值，增持外匯儲備人民幣貶值；可以通過經濟意義檢驗。擬合優度達到0.78，F統計量為103.28，模型整體顯著；各自變量系數的T統計量絕對值都明顯大于2，說明各自變量都對因變量具有明顯的影響；可以通過統計意義檢驗。DW統計量值為1.23，偏離2的幅度比較大，可以認為不存在序列相關。對回歸殘差進行單位根檢驗，ADF檢驗T統計量值為-4.52，殘差序列e平穩，可以認為存在協整關系。

構建誤差修正模型，考察協整模型自身修正功能，回歸殘差項e（-1）的系數為-0.19，模型具有較好的反向修正機制。模型系統長期協整關系成立，存在一個短期動態調整過程，維持這種長期穩定的協整關系。

從協整檢驗結果可以看出，我國經濟基本面及外匯儲備對匯率具有顯著影響，具體表現為：（1）通貨膨脹會帶來本幣貶值，國內物價水平上升，人民幣對內貶值會帶來人民幣實際有效匯率指數下跌，人民幣對外貶值；（2）國內生產總值增加會帶來本幣升值，持續穩健的經濟增長，能夠為本幣幣值的穩定提供有力支撐；（3）增持外匯儲備，外匯市場需求大于供給，人民幣實際有效匯率指數會下跌；減持外匯儲備，外匯供大于求，人民幣實際有效匯率指數上升；外匯儲備是穩定匯率的重要基礎。

（五）2016年外匯儲備下降緩解了人民幣貶值的壓力

2016年，我國出現了外匯儲備下降和人民幣貶值并存的現象，這并不是對協整模型中外匯儲備的系數為負的否定。此次人民幣貶值主要是由美元加息和貿易保護主義政策等外部沖擊引起，儲備下降在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。美元加息增加了跨境資本流出壓力，貿易保護主義造成我國出口下滑，2016年4月以來，我國出口同比下滑明顯，這兩方面因素增加了人民幣的貶值壓力。面對人民幣貶值，外匯市場需求擴大，外匯儲備自然流向外匯市場，以使外匯市場上的供給與需求相適應。另外，新常態下，我國經濟增長速度放緩，加之物價水平小幅上漲，也都在一定程度上對匯率指數走弱發揮了作用。從格蘭杰因果關系檢驗的結果看，匯率是外匯儲備的格蘭杰原因，這一檢驗結果可以這樣理解：外匯儲備下降是對人民幣貶值的應有反應，外匯儲備下降在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力，這與協整模型中外匯儲備的系數為負并不矛盾。

三、結論與政策建議

（一）結論

人民幣實際有效匯率指數和我國物價水平在波動方向和幅度上并沒有表現出穩定的關系，兩者之間的關系還要受到經濟增長速度、進出口情況、國內外經濟金融政策等因素的影響。通過協整檢驗發現，物價水平、經濟增長速度和外匯儲備都對匯率具有顯著影響：通貨膨脹拉低人民幣實際有效匯率指數、經濟增長能夠打牢幣值穩定的基礎、外匯儲備是市場化匯率形成機制的重要保障。2016年的人民幣貶值與以往兩個漲跌周期的不同之處是并沒有伴隨物價下跌，表明此次人民幣貶值的主導因素是“美元加息”等外部沖擊，而此次沖擊并未波及到我國的物價，外匯儲備下降緩解了人民幣貶值的壓力。

（二）政策建議

經濟基本面是匯率的主要決定因素，穩定匯率也應從本國經濟入手，保持物價穩定，挖掘經濟增長潛力。另外，推動人民幣可兌換，構建有效的匯率緩沖機制也是保持人民幣幣值穩定的重要內容。

1、保持物價穩定，以此促進匯率穩定。完善市場經濟制度，提高資源配置效率，更好發揮供求雙方的價格調節作用；堅持穩健中性貨幣政策，保持適度貨幣供給；密切關注國際大宗商品、生活必需品等價格走勢，發揮期貨市場價格發現功能；適當發揮政府引導作用，打擊投機行為，化解市場主體盲目性。

2、挖掘經濟增長潛力，打牢幣值穩定基礎。以供給側結構性改革為契機，落實“三去一降一補”政策，積極推進結構調整和產業升級；改善小微企業融資環境，推進新三板和區域股權融資市場健康發展；做好精準扶貧工作，改善貧困地區經濟金融環境，擴大貧困人口收入來源，提升其消費能力；推動西部大開發戰略，促進經濟區域平衡發展；提高我國城鎮化水平，消除城鄉差距，提升農村居民消費能力，擴大社會有效總需求。

3、深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣資本項目可兌換。推進資本項目可兌換的同時，密切關注外匯儲備和匯率的走勢，深入分析兩者的關系，既要關注資本外逃，也要注意熱錢流入，有效應對國際變量對我國經濟的沖擊；加強外匯使用交易背景真實性、合規性審核，防范不合規資金匯出和洗錢行為；關注國際政治經濟形勢，有效應對特朗普貿易保護政策、民粹主義抬頭等國際變化。

參考文獻

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The Analysis on the Relationship between Internal and External

Value of RMB and Factors of Exchange Rate Fluctuations

LIU Shaohua ZHANG Hong

（Yinchuan Provincial Sub-branch PBC， Yinchuan Ningxia 750000）

Abstract：RMB has experienced two cycles of depreciation since 1995. Being different from former two cycles， the depreciation of RMB in 2016 was not accompanied by a falling price， which shows that the dominant factor of this depreciation is external shocks like that FDR raises the interest rate， however， the impact does not spread to Chinas price. In the long term， RMB appreciation and inflation will co-exist， and the internal and external value of RMB will deviate. According to the data published by IMF and the World Bank， the degree of the global price rise is more than Chinas， which can explain this phenomenon to some extent. In the short term， the relationship between RMB real effective exchange rate index and the price level in China is unstable in the direction and fluctuated amplitude， sometimes both ascending and descending， or sometimes fluctuating in different directions， and the relationship is more complicated. Before the exchange rate reform in 2005， fluctuations in same directions were more ordinary. While after 2005， fluctuations in different directions have been more ordinary， and the exchange rate of RMB has been more sensitive to markets. Co-integration test finds that the price level， economic growth speed and foreign exchange reserves have significant effect on the exchange rate.

Keywords： internal and external value of RMB； exchange rate fluctuation； co-integration test

責任編輯、校對：楊鈺琳