不同產權性質下的股權激勵研究
——以上海家化為例

羅喜英 趙婍迪

不同產權性質下的股權激勵研究
——以上海家化為例

羅喜英 趙婍迪

由于我國經濟背景的特殊性，在研究股權激勵的同時不可避免會涉及到產權性質。上海家化作為一家從國有企業改制而成的民營上市公司，在這兩種不同的產權性質下都實施過股權激勵計劃。本文通過對上海家化2006至2016年11年間的三次股權激勵計劃進行分析，對比了在國有和民營不同背景下股權激勵的實施效果，通過該案例探究出產權性質對股權激勵計劃的影響，并為我國不同產權性質的企業實施股權激勵計劃提出相應的建議。

股權激勵 產權性質 上海家化

一、引言

股權激勵起源于20世紀50年代的美國，上世紀末一些經濟較為發達的國家和地區逐漸開始嘗試。1993年深圳萬科集團開始實行股權激勵，這是我國最早的股權激勵探索。2005年8月，我國頒布《國務院關于推進資本市場改革開放和未來發展的若干意見》，指出完成股權分置改革的企業可以實施股權激勵計劃。近年來，國家也不斷出臺相關鼓勵政策，股權激勵引起越來越多的關注。

截至2016年6月30日，我國有808家上市公司共推出了1009個股權激勵方案，但是不同產權性質的公司推行股權激勵的積極性不盡相同。在這808家上市公司中，有超七成是民營企業，實施股權激勵的國有上市公司較少。

上海家化作為老牌國企，一直走在我國股權激勵道路的前沿。早在2001年就曾實施過小型非正式的股權激勵，2004年也推出過一套，但是由于這兩次規模較小沒有起到明顯的作用，所以暫不做討論。2008年，上海家化推出了第一套正式的股權激勵方案，2011年完成企業改制后又于2012年和2015年實施了第二套和第三套股權激勵方案。前一次和后兩次的股權激勵是在同一企業改制前后進行的，主營業務和核心管理層等幾乎沒有發生變化，通過縱向對比可以看出不同產權性質下股權激勵的差異。

二、文獻綜述

1.國外文獻綜述

Ding H（2012）研究了2009年次貸危機前后高管薪酬、高管持股比例和股權集中度之間的關系，發現在中國進行股權激勵制度的改革非常有意義。 Huang J、Zou Y和Zhu G（2012）以中國2007年上市公司為樣本研究發現股權激勵對公司業績的激勵作用在股權集中度低的公司效果更加明顯。Chii-Shyan Kuo 和ShangEnyu（2013）發現在中國股權激勵對業績處于較低或者中等水平的公司有更明顯的影響，即盈利較低的企業激勵效果更好。

2.國內文獻綜述

何凡（2007）研究發現，國有上市公司實施股權激勵后公司治理結構的完善度、公司業績的提升度、股權集中度的降低均大于非國有上市公司。姚偉峰、魯柄等（2009）分析了2002至2007年間的108家上市公司之后，發現薪酬激勵對企業效率有正面影響，但是股改前管理層股權激勵與企業效率相關性并不高，而股改之后對企業效率的提高作用明顯增強。劉存緒和何凡(2011)通過研究22 家上市公司的相關數據，發現當終極所有者為國有企業時取得的股權激勵績效更明顯。呂長江等(2011)指出國有企業高管更多考慮非貨幣性收入以及自身的政治生涯，民營企業更傾向通過股權激勵來降低股東與高管之間的代理成本。沈小燕（2015）研究發現與未實施股權激勵計劃的公司相比，實施股權激勵計劃的公司績效在實施前就較好，并且這種情況在民營企業中更為顯著。

3.文獻述評

近年來國外研究者將股權激勵研究重心轉移到發展中國家，研究我國股權激勵效果的文獻也越來越多，研究指出股權激勵的效果與該公司的股權集中度有關，但是他們的研究仍存在一些局限。因為我國存在大量國有企業，公司除了管理層之外，還有黨委組織和國資委參與管理。國內學者的研究則分析了國有企業與民營企業在實施股權激勵時存在的差異，如國有企業設計股權激勵的動機可能更多會考慮高管的政治生涯，而民營企業則傾向于降低股東與高管之間的代理成本，同時也指出不同的產權性質會影響公司業績，有些學者認為國有企業的效果更為顯著，有些則持相反意見，但均沒有給出實施前后對績效的實質影響證據。本文以上海家化改制前后作為樣本，通過分析上海家化2006-2016 年的相關數據，比較不同產權性質下的股權激勵效果，分析不同產權性質下股權激勵的差異，為我國不同產權性質的企業實施股權激勵提供借鑒性的建議。

三、案例分析

（一）上海家化簡介

上海家化是我國歷史最為悠久的日化企業之一，其前身是1898年成立的香港廣生行。經過百余年的發展，已成為年銷售額逾50億元的大型日化集團，產品涵蓋護膚、彩妝等多個領域，擁有“六神”、“美加凈”、“雙妹”、“啟初”等諸多中國著名品牌。上海家化于2001年在上海股票交易所上市，2011年11月，上海家化母公司家化集團100%股權被上海平浦投資有限公司通過競標獲得，后者為平安信托旗下的平安創新資本全資子公司，從此上海家化由國有企業轉為民營企業。

（二）上海家化股權激勵方案及授予情況

1. 第一次股權激勵

2006年7月，上海家化首次正式提出股權激勵計劃。公司定向發行1600萬股（占總股本的9.13%），授予公司董事、監事、高級管理人員及營銷、技術和管理骨干共計103人，授予價格為8.94元/股，該方案的授予條件是上海家化2006年、2007年和2008年的扣除非經常性損益后的凈利潤分別大于6173萬元、7408萬元和8888萬元。

2006年9月，公司對這一方案進行修改，將授予條件中對2007年和2008年扣除非經常性損益后的凈利潤要求提高到7716萬元和9645萬元。這一方案在公司內部通過后，由于政策原因最終未能實施。

2008年1月，上海家化董事會通過的《上海家化聯合股份有限公司限制性股票激勵計劃》獲得了上海國資委的批準。該方案較之前兩個相比：激勵人數由103人增加至175人；授予數量由1600萬股減至560萬股，占總股本的3.2%，減少了65%；授予條件也變成只要求2007年的凈利潤和扣除非經常性損益后的凈利潤不低于9220萬元和8448萬元。至此，上海家化的第一套股權激勵方案在幾經波折之后終于順利實施。

2. 第二次股權激勵

2012年4 月，上海家化剛完成國有企業到民營企業的轉變，就迅速推出了作為民營企業的首套股票激勵方案。公司通過定向發行新股，以16.41元的價格授予2840萬股（占總股本的6.71%）給398名骨干，覆蓋了近四成的員工，其中預留了280萬股給未來可能引進的人才。這次授予的股票將分別在2012年、2013年和2014年根據績效考核的結果進行解鎖，要求這三年的扣除非經常性損益后的凈利潤增長較2011 年分別不得低于25% 、56% 和95%，并要求凈資產收益率均不能低于15%。此方案未能獲批實施。

2012年6月，上海家化繼續對上述方案進行修改，由于證監會原則上不鼓勵預留股份，所以取消了之前的預留的股份，授予總股份數減少至2540.5萬股（占總股本的6%），授予價格不變，激勵人數降至395人，同時提高了股份解鎖的行權條件，要求2012年-2014年三年間的加權平均凈資產收益率達到18%，而對凈利潤的要求沒有改變。上海家化民營企業時期通過的第一套股權激勵方案順利實施。

3. 第三次股權激勵

2015年3月，上海家化推出了新一輪的股權激勵方案。此次激勵計劃分為股票期權和限制性股票，其中股票期權80.80萬份（占總股本的0.1202%），行權價格為41.43元/股，限制性股票179.82萬份（占總股的本0.2674%），行權價格為19元/股，激勵對象共計333人。兩種計劃均對公司業績做出了要求，主要考察三年行權期公司的營業收入增長率和凈資產收益率，方案要求2015年、2016年和2017年的營業收入增長率（以2013年為基準）不得低于37%、64%和102%，三年的加權平均凈資產收益率均達到18%。并規定在股票期權等待期內，凈利潤及扣除非經常性損益的凈利潤不得低于2012-2014年三個年度的平均水平，且不得為負。

上海家化在推出針對高層管理的激勵計劃的同時，也出臺了適用于所有正式員工的持股計劃。公司將授權管理方使用持股計劃獎勵金在二級市場購買公司股票用于分配激勵，涉及股票總量約15.09萬股（占總股本的0.0224%）。根據公司考核，上年度評級結果為良好以上的員工，可獲得授予權益的資格，經統計符合要求的共1183人。

此套方案涉及核心員工較多，激勵力度適中，尤其此次實行雙股權激勵，聚攏并鼓勵人心的效果也是較為顯著。

（三）不同產權性質下的案例比較

1. 激勵對象

由表1可以看出從第一次股權激勵到第三次股權激勵，涉及到的激勵對象由175人到395人再到1183人，每一次新方案在激勵對象的數量上都有一個飛躍。而且激勵對象也由中高層管擴展到全體員工，在第三次股權激勵時，已經形成了中高層管理、骨干員工以及全體普通職工的多層次的股權激勵方案。從所占比例來看，董事和高管的激勵人數在逐步減少，而中層管理人員和核心員工的數量在快速增加，到2015年的員工激勵計劃時，基本上公司所有符合條件的員工都參與到計劃中來，整個公司、管理層和普通員工形成了利益共同體。

2. 激勵數量

表1 三次股權激勵對象情況

表2 三次股權激勵方案的行權條件

2006年首次提出股權激勵計劃草案時，授予數量為1600萬股，占總股本的9.13%，但在2007年12月正式實施的方案中授予數量降為560萬股，僅占股本總數的3.2%。當時公司給出的解釋為國資委出于對內部員工工資平衡的考慮，為避免收入差距過大，所以減少了授予數量。另外，授予數量的下降也可緩解國資委對于股份過度稀釋的擔憂，避免國有資產流失。這實際上也反映了國資委對于國企實施股權激勵一直是保持“總體上支持，力度上控制”的態度。

上海家化的第二次股權激勵計劃中，由于證監會原則上不支持預留股權，所以公司刪除了預留股份，刪除后共授予2540.5萬股，占總股本的6.01%。從數量上看，遠遠高于第一次方案，這也是完成改制后公司受到約束更小的表現。

3. 行權條件

從表2可以看出上海家化從國有企業變成民營企業之后，對凈資產收益率、凈利潤等的考核要求更為嚴格。

綜上可以看出，在國有企業性質下，激勵的更多是企業高管，激勵范圍明顯具有局限性。在審核方面，也會受到國資委的諸多限制。初步對比不同產權性質下的三套股權激勵方案，可以得出與國有企業相比，民營企業的激勵力度更強以及限制條件相對寬松的結論。

（四）案例效果分析

1. 市場反應指標分析

表4 2006年-2016年財務指標

通過對三次股權激勵計劃公告時的市場股價進行分析，在一定程度上可以看出市場對該方案的反應。2007年12月27日，上海家化發布了修訂后的股權激勵計劃終稿，當天的超額收益率和兩日后的累計超額收益率均為負，尤其在前一天公司還發布了業績預增公告導致股票漲停，但那幾日的超額收益率仍為負數，說明投資者認為這套在國有企業背景下發布的方案難以發揮很好的激勵作用，無法獲得大家的青睞。2012年4月7日的第二次股權激勵計劃發布后，當日超額收益率為0.80%，說明投資者認可這一方案，認為這一計劃可以提高公司的業績。后兩日的超額收益率為負的主要原因是前一套方案將于近日解鎖，會給股價帶來一定的沖擊，但是就算它為負數也高于前一套方案發布后的累積超額收益率。2015年6月19日推出第三套股權激勵計劃之后，獲得了0.47%的當日超額收益率和4.28%的累計超額收益率，這說明投資者看好這一套股權激勵計劃，相信它可以增強公司的競爭力，能為公司的未來帶來較好的回報。

2. 財務指標分析

上海家化2006-2016年財務指標如表4所示。

由表4的前四個指標可以看出上海家化的盈利能力，2008年的每股收益較2007年有所上升，但是上升幅度沒有2007年的大，而且在之后的兩年內也是下降的，所以可以得出在國企背景的激勵計劃下，每股收益并沒有明顯的上升。扣除非經常性損益后的凈利潤在2008年同比增長較2007年是減少的，到2010年更是減至18.55%，這說明上海家化的獲利能力雖然有所提高，但提高的程度不如從前，應該還有較大的上升空間，所以可以看出股權激勵在國企背景下沒能充分發揮出效果。2011年，上海家化變為民營企業后，這四項指標均有較大幅度的增長。2012年推出在民企背景下的第一套股權激勵方案之后漲幅更為明顯。盡管2013年有所下降，但仍然保持在一個較高的水平。2014年扣除非經常性損益后的凈利潤同比增長雖也有下降，但還是完全符合行權條件。2015年新的股權激勵方案推出后，每股收益、每股凈資產及凈資產收益率均分別實現147% 、50% 和75% 的漲幅，說明在此方案下，企業擁有的資產現值增多，創造利潤的能力加強，收益性也大大提高。盡管扣除非經常性損益后的凈利潤同比增長降至-6.38%，但此方案并未對這個指標做出要求，而且通過搜查資料可以發現，出現這一現象的原因是新董事會內部整合需要一定時間，而且我國日化正處于非常激烈的競爭狀態，上海家化正在努力拓展海外市場，難免忽略部分國內市場。所以總體說來，在民企背景推出的股權激勵下，上海家化的業績提升幅度更大，激勵方案與市場經濟更為吻合。

通過表4中的第五至第七個指標可以看出，2007年正式推出第一套股權激勵計劃之后，2008年的存貨周轉率下降，存貨流動性變弱，企業的變現能力由于股權激勵反而下降。存貨周轉率除2010年出現上漲之外，基本呈現不穩定狀態，總資產周轉率同樣如此。應收賬款周轉天數沒有出現過大幅度的起落，基本維持在30天左右，公司的運營能力在首次股權激勵下似乎并沒有增強多少。2014作為第二套股權激勵的最后一個行權年，存貨周轉率較前年有所上升，應收賬款周轉天數卻有所下降。民企背景下的股權激勵計劃實施期間，存貨周轉率、總資產周轉率等營運能力指標有一定波動性，綜合水平較低。2015年公司推出新一輪激勵方案之后，存貨周轉率和總資產周轉率略有下降，周轉天數大大增加，可以看出公司業績進入穩定增長時期，高層管理看好企業未來的綜合發展。

從表4的第八至第十個指標可以看出，從2008年開始上海家化的流動比率就一直維持在2以上，速動比率也一直在1這個水平，說明短期償債能力和變現能力均達到基本水平，這與國企背景下的股權激勵方案應該有不可分離的聯系。2012年改制后的股權激勵方案實施后，流動比率和速動比率更是有明顯的提高，到2015年推出新方案后，兩項指標均超過3，資產負債率較2014年大幅增長并保持較高水平。在新方案下，企業加大利用負債經營企業，并且適當增加流動資產占總資產的比例，從而謀取更大的利益。總體而言，這三個指標反應出上海家化在改制后的股權激勵中更注重資產的流動性，即更有信心通過高效合理的經營使企業獲取更大的利益。

四、結論和相關建議

從前文的文獻可以看出國有企業和民營企業在實行股權激勵時，實施的動因、得到的效果等都不同，通過對上海家化改制前后的股權激勵計劃對比研究，可以發現國有企業由于受到諸多管制，激勵效果并不明顯；而民營企業處于相對寬松的環境，實施效果更為明顯，因此監管部門對于兩種不同產權性質的企業進行股權激勵時應該區別對待，設置不同的監管思路和政策。

1.關于我國國有上市公司股權激勵改進建議

（1）修改股權激勵方案規則。從案例中可以看出國有企業的股權激勵方案中暴露的很多都是規則層面的問題，如行權價格過低，行權條件設置不合理，這些都可以通過修改激勵方案規則加以規避，縮小管理層通過股權激勵為自身謀福利的空間。

（2）完善配套制度。目前我國股權激勵制度的相關配套措施仍有空缺，在會計制度和稅收制度方面都可以有更加細化的規則出臺，指導企業更好地完成股權激勵會計分攤、納稅時點確定以及費用稅前扣除等工作。同時，還可以修改股權激勵相關稅收政策，降低激勵對象的行權成本，這有助于減輕企業稅收負擔，從而在一定程度上提高激勵效果。

（3）優化薪酬管理體制。加強對國有企業的內部控制，完善監督機制，盡量打造一個更為廉潔高效的內部環境。對于發現操縱業績和股價的行為，監管部門應該嚴懲，對于上市公司基于虛假財務信息發放的高管薪酬，應建立違規收益的追回與懲罰措施，并且要加強對中介機構責任的追查，嚴查審計職責、財務顧問職責等的履行情況，強化其對公司的監管。

2.關于我國民營上市公司股權激勵改進建議

放寬股權激勵詳細條款的限制，給予公司更大的靈活性。適當放寬股權激勵的規模限制，這樣有利于適應未來市場變化。給民營企業更多股權激勵的靈活性，有利于提高他們實施股權激勵的積極性，同時也有助于股權激勵方案貼合公司特點，更好地起到激勵作用。

企業要保持自身發展活力。學會吸取其他企業激勵不足的教訓，努力使自身的股權激勵計劃更加合理地運用到公司未來的發展中去。

作者單位：湖南科技大學商學院 湖南財政經濟學院會計學院

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