會計信息質量、稅收規避與融資約束

鄭智群 肖華斌 方爽

會計信息質量、稅收規避與融資約束

鄭智群 肖華斌 方爽

融資約束是我國轉型經濟背景下非金融上市公司普遍面臨的問題，學術界對此作過大量研究，針對融資約束的成因及其經濟后果已有豐富的成果，而對于如何緩解融資約束卻是當前研究的盲點。本文選取2007-2015年滬深A股上市公司為研究樣本，對會計信息質量、稅收規避和融資約束的關系進行實證分析。研究發現：會計信息質量、稅收規避均與融資約束負相關，通過提高會計信息質量的方式緩解融資約束的作用效果顯著優于采取稅收規避方式。

會計信息質量 稅收規避 現金-現金流敏感性

一、引言

信息不對稱理論認為，由于資金的需求方（公司）比資金的供給方（銀行、投資者等）擁有更多的信息，所以供給方會面臨逆向選擇以及道德風險等問題，使得公司外部融資的成本高于內部資金的成本，即融資約束（Hubbard，1998）。由于信貸市場的不完善，融資約束已成為制約我國企業發展和經濟增長的重要瓶頸之一。緩解公司的融資約束，不外乎改善內部現金流以及以適當的資本成本獲得外部融資這兩條途徑（張金鑫、王逸，2013）。就外部融資而言，會計信息作為溝通資金供求雙方最重要的紐帶，通過會計信息的定價功能（Healy and Palepu，2001），向投資者提供有助于形成正確資產定價和投資決策的相關信息，可以緩解公司事前的信息不對稱，消除資本市場運行中的交易摩擦，降低投資者面臨的風險。另一方面，在面臨融資約束的情況下，公司的內部資本即持有的現金顯得尤為重要。當前，我國公司所得稅占公司稅前利潤的比例最高達到1/4，對于公司而言是一項重要的現金流出，現金為王的價值理念促使公司更有可能考慮通過避稅活動提高現金流動性，而會計準則與稅法之間的差異、內外部信息不對稱以及稅收征管力度不足等因素客觀上也給公司避稅提供了空間。

本文的主要貢獻可能在于：第一，進一步將稅收規避的經濟后果拓展至融資約束領域,通過分析其對融資約束的影響，試圖為緩解企業的融資約束問題提供新的途徑；第二，首次對市場化融資策略（會計信息質量）和非市場化融資策略（稅收規避）的微觀機理和效果進行比較，研究結果表明會計信息質量對融資約束的緩解作用效果優于稅收規避。

二、文獻綜述

世界銀行的報告表明：中國有75%的非金融類上市企業選擇將融資約束列為企業發展的主要障礙，在80個被調查國家中比例最高（Claessens and Tzioumis，2006），而緩解公司面臨的融資約束，不外乎獲得外部融資和增加內部現金流這兩種途徑。首先，在企業進行外部融資時，如果投資者不能對資本風險做出評估，便會產生借貸雙方的信息不對稱，此時“檸檬效應”將會導致相對較高的外部融資成本。學術界將外部融資成本高于內部融資成本的狀態稱為“融資約束”（Fazzari，Hubbard and Peterson，1988），其程度取決于企業與資金供給者之間的信息不對稱程度（鄭江淮等，2001），隨著信息不對稱狀況的改善，投資機會的增加，企業受到的外源融資約束程度會降低。Bhattacharya and Desai（2013）認為，會計信息是企業向外傳達經營狀況的主要渠道，是降低企業內外部信息不對稱的重要手段。會計信息具有定價功能和治理功能（Healy and Palepu，2001）,通過會計信息的定價功能，高質量的會計信息有助于緩解公司事前的信息不對稱，消除資本市場運行中的交易摩擦，向投資者提供有助于形成正確資產定價和投資決策的相關信息，減少由于錯誤定價或決策帶來的損失，最終可以提高資本市場資源的配置效率。

其次，在外部融資約束成本既定的情形下，根據資本結構中的“優序融資理論”，公司的內源融資此時會變得更有吸引力。Myers and Majluf(1984)研究發現，公司在面臨融資約束時，會表現出明顯的內源融資偏好，致使內源融資成為決定公司投資水平的一個重要因素，而內部現金流的獲取能力在一定程度上與企業的避稅程度有關。這是因為，稅收作為公司重要的現金支出，其占公司稅前利潤的比例為 1/4 左右，企業普遍會將避稅活動作為內部資金獲取的重要渠道。另一方面，會計準則與稅法之間的差異、會計專業判斷、公司內外部信息不對稱等因素，則客觀上為公司避稅提供了空間和可能。

表1 變量定義

表2 主要變量描述統計

三、理論分析與研究假設

在信貸市場里，資源配置達到最佳狀態的前提是完全對稱的市場信息、自由流動的市場生產要素和完全競爭的市場狀態。但現實中普遍存在不完全競爭以及信息不對稱，投資者無法獲得真實可靠的財務信息以對企業的經營狀況和財務風險進行準確的評估，從而增加了投資者投資的風險。理性的投資者必然要求更高的回報率用以補償其承擔的風險，相對于企業而言則是更高的融資成本。會計信息作為企業向外傳達經營狀況的主要渠道，可以在一定程度上緩解事前的信息不對稱，消除資本市場運行中的交易摩擦，向投資者提供有助于形成正確資產定價和投資決策的相關信息，從而降低投資者面臨的風險。因此，本文提出如下假設：

H1：會計信息質量與公司融資約束負相關。

資本市場的信息不對稱使得公司的外部融資與內部融資之間并不能夠完全替代，公司普遍面臨不同程度的融資約束。資金是企業生存發展的重要保障和財政命脈，具有十分重要的作用。在獲取外部資本的難度大、成本高的情況下，融資約束公司會表現出明顯的內源融資偏好。早在2008年，國資委就提出了現金為王的財務管理理念，而稅收作為企業的重要現金支出，為了提高公司的現金流水平，公司可能有更強的動機進行避稅。基于以上分析可知，稅收規避帶來的現金支出的節約，在一定程度上可以減緩公司的融資約束。因此，本文提出如下假設：

H2：稅收規避度越高，公司面臨的融資約束越低。

會計信息披露的成本包括生產會計信息過程中所耗費的物質材料、投入的勞動量以及在信息披露之后給企業帶來的負面影響等。其中，物質材料和投入的勞動量主要發生在原始數據的收集、信息處理、會計報告的形成過程中，包括支付會計人員的薪酬、設置核算機構以及由此產生的管理費用、審計費用等。另一方面，會計信息披露之后會給企業帶來負面影響，具體表現在過多的信息披露有可能會使競爭對手掌握企業的商業信息，進而作出不利于信息披露方的經營決策。緩解融資約束的另一個措施是采取避稅方式節約現金支出。公司避稅雖然在一定程度上能夠減少現金流出，但表面上為降低應稅收入而進行的各種交易同時也可能是公司管理層的利益侵占行為，即避稅代理成本產生的抵消作用。此外，企業避稅對于上市公司來說可能需要承擔一些額外的成本，這些成本可能體現在財務報表上利潤的減少，也可能體現為所有權成本、監管成本、政治成本和債務契約成本等。由此看來，稅收規避成本可能大于會計信息披露的成本。因此，本文提出如下假設：

H3：與稅收規避相比，會計信息質量緩解公司融資約束的作用效果更好。

表3 相關性分析

表4 會計信息質量與融資約束的回歸結果（H1檢驗）

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2007-2015年滬深證券交易所A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標準對其進行篩選：（1）剔除金融保險類上市公司的數據；（2）剔除數據缺失的公司；（3）剔除被ST、*ST、PT的上市公司樣本。本文實施研究所使用的數據來自CSMAR數據庫和wind數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

現金持有量的變動率（ΔCash），本文采用現金-現金流模型衡量公司的融資約束。Almeida 等（2004）提出用現金-現金流敏感性來識別融資約束強弱。他們認為在無融資摩擦時，公司持有現金的變化與現金流無關；而存在融資摩擦時，持有現金的變化與現金流會顯著正相關，公司的融資約束越嚴重，其現金-現金流敏感性會越大。國內學者連玉君等（2008）的實證研究則表明，只有融資約束的公司才表現出顯著的現金－現金流敏感性，故而，可以用現金－現金流敏感性來度量公司面臨的融資約束。

2. 解釋變量

經營活動現金流量凈額（CF），CF的系數表示現金流對現金存量變化的影響程度，即現金-現金流敏感度，系數越大表明受到的融資約束越大。會計信息質量（AQ），本文以修正的Jones模型計算可操縱性應計（Acc）絕對值的相反數衡量會計信息質量。

首先計算出總應計利潤TA，對模型（1）進行回歸，將回歸系數代入模型（2），計算出可操縱應計絕對值的相反數，即，該值越大，會計信息質量越高。其中TA為總應計,為銷售收入變動額，為應收賬款變動額，PPE為固定資產原值。

稅收規避（Taxavd），借鑒Desai及Dharmapala（2006）的做法，采用公司賬面稅收差異（BTD）來衡量公司的避稅行為，BTD=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/公司總資產，但是這一衡量方法并沒有考慮盈余管理的影響（Hanlon和Heitzman，2010），因此Desai和Dharmapala（2006）對該衡量指標做了改進，具體計算方法為：

表5 稅收規避（BTD、TS）與融資約束的回歸結果（H2檢驗）

3. 控制變量

為了控制上市公司其他財務指標對實證結果的影響，本文選取以下指標作為控制變量：公司規模（SIZE）、短期流動負債變動率（△STD）、營運資本變動率（△NWC）、公司資本支出（Expend）、營業收入的變動額（△REV）、資本密集度（CAPINT）、存貨密集度（INVINT）。

（三）模型設計

為了驗證前文所提出的假設，本文建立如下的研究模型：

1、 會計信息質量與融資約束

2、稅收規避與融資約束

在假設1的基礎上，將衡量會計信息質量的變量換成稅收規避程度的變量，表示公司的稅收規避程度，用BTD和TS進行衡量。

3.會計信息質量與融資約束：緩解融資約束作用效果的比較

表6 會計信息質量與稅收規避：緩解融資約束作用效果的比較的回歸結果（H3檢驗）

五、實證分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，現金持有量的變動率（ΔCash）的平均值為0.018，即公司總體現金持有量的增加是上一年總資產的1.8%，中位數為0.002，最小值為-0.286，最大值為0.821，表明各公司現金持有量的變動率存在較大差異。會計信息質量（AQ）的最小值為-0.484，最大值為-0.001，說明公司所披露會計信息的質量不同。現金-現金流敏感度（CF）最小值-0.303，表明部分公司的經營活動現金流入小于經營活動現金流出，現金流狀況不佳。稅收規避的衡量指標（BTD）平均值為-0.009，中位數為-0.005，稅收規避的衡量指標另一衡量指標（TS）的平均值為0，中位數為0.004。研究樣本在公司資本支出（Expend）、營運資本變動率（ΔNWC）、短期流動負債變動率（ΔSTD）也存在一定差異。

（二）相關性分析

在進行多元回歸分析之前，本文運用Pearson相關性分析，對模型中主要變量之間的關系進行初步分析，分析結果如表3所示。通過觀察可以發現，變量之間的相關系數基本都在0.5以下或接近0.5，可以認為變量間不存在多重共線性。CF的系數為正，即現金-現金流敏感度為正，說明我國上市公司普遍存在融資約束。AQ、AQ與CF的交互項均為負，表明會計信息質量與融資約束負相關，初步驗證了假設H1。稅收規避（BTD，TS）與融資約束也呈負相關關系，即稅收規避程度越高，公司所面臨的融資約束程度越低，初步驗資了假設H2。

（三）回歸結果分析

1.會計信息質量與融資約束的回歸分析

表4是會計信息質量與融資約束的多元回歸分析結果，可以發現 CF的系數顯著為正，表明公司普遍存在融資約束。AQ×CF在1%水平上顯著為負，回歸系數為-0.396，說明會計信息質量的提高，減少了企業的信息不對稱程度，表現為現金—現金流敏感性的降低，即企業融資約束的降低。會計信息質量提高1%，融資約束程度會降低39.6%，即假設H1得到驗證。其他控制變量的回歸結果中，公司規模（SIZE）顯著為正，說明公司規模越大，所需要的現金持有量越多。短期流動負債變動率（ΔSTD）、營運資本變動率（ΔNWC）回歸系數為正，這是因為隨著流動負債變動率和營運資本變動率的增加，企業會需要持有更多的現金預防其變動。

2.稅收規避與融資約束的回歸分析

表5中模型（1）是以BTD衡量公司稅收規避程度的回歸結果，BTD×CF的系數為-0.471，在1%水平上顯著負相關。模型（2）以TS衡量公司稅收規避，TS×CF的系數為-0.478，在1%水平上顯著負相關。回歸結果表明，公司可以通過合理避稅緩解面臨的融資約束，即稅收規避程度越高，在一定程度上能緩解公司的融資約束狀況。在公司特征層面，資產規模（SIZE）的回歸系數為0.04，表明公司的資產規模越大，需要持有的現金流越大。

3.會計信息質量與稅收規避：緩解融資約束作用效果比較的回歸分析

表6的回歸結果反映了會計信息質量與稅收規避對融資約束的不同作用效果。在BTD作為稅收規避代理變量的情況下，AQ×CF、BTD×CF的系數均為負數，說明提高會計信息質量和增加避稅的程度均能夠緩解公司面臨的融資約束狀況，但AQ×CF的系數在1%水平上顯著負相關，而BTD×CF的回歸系數則不顯著，即表明會計信息質量緩解融資約束的作用效果優于通過避稅方式緩解融資約束狀況。在TS作為稅收規避代理變量的情況下，AQ×CF的回歸系數為-0.377，在1%水平上顯著負相關，TS×CF的回歸系數-0.097，這說明稅收規避與融資約束雖然呈負相關關系，但并不顯著，這也驗證了假設H3，說明與采取稅收規避的方式相比，公司通過提高會計信息質量緩解融資約束的作用效果更優。

（四）穩健性檢驗

雖然很多學者支持采用現金-現金流模型衡量融資約束，但也有學者對此提出了質疑。Lamont、Polk 和Saa-Requejo（2001）在考察融資約束與股票收益時，構造了反映公司融資約束程度的KZ指數，該指數是按照 Kaplan 和 Zingales（1997）的研究思路構造的。為檢驗上述結論的穩健性，本文還選擇KZ指數作為融資約束的代理變量重新對模型進行回歸，KZ指數越大，表明公司面臨的融資約束程度越高。穩健性測試結果與本文的研究結論并無實質性差異。

六、研究結論與政策建議

本文選取2007-2015年滬深A股上市公司作為研究樣本，針對轉型經濟背景下我國非金融上市公司普遍面臨的融資約束問題，結合我國經濟轉型時期特殊的制度背景，實證檢驗了會計信息質量、稅收規避與融資約束之間的關系。研究結果表明，會計信息質量、稅收規避均與融資約束負相關，即公司可以通過提高會計信息質量或者以合理的避稅方式緩解其所面臨的融資約束狀況。進一步研究發現，會計信息質量對融資約束緩解作用效果優于稅收規避對融資約束的作用效果，說明通過會計信息的定價功能，高質量的會計信息更有助于緩解公司事前的信息不對稱，消除資本市場運行中的交易摩擦，降低公司面臨的融資約束。而公司避稅對于上市公司來說可能需要承擔一些額外的成本，這些成本可能體現在財務報表上利潤的減少，也可能體現為所有權成本、監管成本、政治成本和債務契約成本等(Scholes，Wolfson，Erickson，Maydew和Shevlin, 2005 )。提高會計信息治理是緩解公司融資約束的重要途徑。因此，本文的政策建議是，公司應規范會計工作，建立健全信息披露制度，提高治理水平，另一方面，政府應加大金融領域的監管力度，為公司營造一個公平公開的外部環境。

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江西省2016年度研究生創新專項資金項目（項目編號：YC2016-S209）的階段性研究成果。

作者單位：江西財經大學