企業(yè)環(huán)境污染事件的溢出效應(yīng)：傳染還是競爭？
——基于哈藥“污染門”的實證分析

湯泰劼 胡珺 宋獻中

企業(yè)環(huán)境污染事件的溢出效應(yīng)：傳染還是競爭？
——基于哈藥“污染門”的實證分析

湯泰劼 胡珺 宋獻中

本文從資本市場參與者的角度，基于2011年6月5日中央電視臺曝光的哈藥集團的“環(huán)境污染門”事件，采用事件研究和雙重差分的方法，研究環(huán)境污染事件對肇事企業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在資本市場產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：“環(huán)境污染門”事件日后7天內(nèi)哈藥集團的股票累計異常收益率平均下降了11%，說明資本市場參與者對于環(huán)境污染的肇事企業(yè)進行了懲罰；受哈藥集團“環(huán)境污染門”事件的影響，處于重污染行業(yè)企業(yè)的股票平均累計異常收益率顯著降低了0.5%，表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”；而醫(yī)藥類行業(yè)的其他企業(yè)卻“因禍得福”，平均股票累計異常收益率顯著提高了1%，表現(xiàn)為“競爭效應(yīng)”。本文從資本市場的角度進一步豐富了我國環(huán)境治理的分析性框架，拓展了企業(yè)環(huán)境污染經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。

環(huán)境污染 溢出效應(yīng) 事件研究 雙重差分

一、引言

十八大以來，中國政府大力推進生態(tài)文明建設(shè)，開創(chuàng)性地將“綠色發(fā)展”納入“十三五”規(guī)劃發(fā)展理念，致力于協(xié)調(diào)經(jīng)濟發(fā)展中的各種環(huán)境問題。一系列環(huán)境規(guī)制政策的出臺和推進體現(xiàn)了中國政府對于治理環(huán)境的重視，但縱觀我國環(huán)境實踐，環(huán)境治理仍任重而道遠，現(xiàn)階段由于企業(yè)違法排污導(dǎo)致的環(huán)境事故依然層出不窮。例如，2004年川化集團引發(fā)的“四川沱江特大水污染事件”、2005年中石油吉林石化公司招致的“松花江重大水污染事件”，以及近年發(fā)生的“哈藥集團污染門事件”、“紫金礦業(yè)重大環(huán)境污染事故”和“蘋果公司中國代工廠環(huán)境污染事件”等等。企業(yè)環(huán)境污染事件頻發(fā)已經(jīng)成為社會經(jīng)濟發(fā)展“常態(tài)化”中的不和諧因素。治理企業(yè)的環(huán)境污染問題，政府部門的環(huán)境規(guī)制至關(guān)重要，但資本市場中各利益相關(guān)主體的力量也不應(yīng)忽視。在此背景下，本文旨在研究資本市場對于企業(yè)環(huán)境污染事故的溢出反應(yīng)，以期為進一步有效治理企業(yè)環(huán)境污染提供理論與經(jīng)驗借鑒。

關(guān)于社會責任溢出效應(yīng)，現(xiàn)有文獻從企業(yè)裁員、食品安全事件、員工跳樓事件以及市場競爭等方面研究了資本市場對于企業(yè)社會責任負面事件的反應(yīng)，以及整個行業(yè)受這一負面事件的影響。盡管近年來我國社會各界對環(huán)境保護需求和治理的呼聲日益加強，但是環(huán)境保護作為企業(yè)社會責任的一個重要維度，對于研究企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的市場反應(yīng)文獻并不多。從企業(yè)環(huán)境污染事件的視角來研究企業(yè)社會責任溢出效應(yīng)的更是少見，僅僅只有萬壽義和劉正陽（2012）基于事件研究的方法，以中國上市公司紫金礦業(yè)（股票代碼：600899）的突發(fā)環(huán)保滲漏事故為案例進行了研究，但他們也只研究了這一事故對于肇事企業(yè)紫金礦業(yè)本身的股票市場反應(yīng)，對于其他相似企業(yè)的影響卻沒有涉及。

基于以上考慮，本文選擇以哈藥集團“污染門”事件作為研究對象，試圖研究股票市場投資者對于企業(yè)環(huán)境污染事件的反應(yīng)，并以此為基礎(chǔ)進一步分析肇事企業(yè)與其相似企業(yè)的溢出效應(yīng)。

二、事件背景

2011年6月5日，中央電視臺《朝聞天下》播出題為《哈藥總廠污染物排放調(diào)查》的紀錄片，稱哈藥總廠對環(huán)境造成了“水陸空立體排放式”污染。央視記者從排污口處取的水樣經(jīng)環(huán)保部門檢測表明：哈藥總廠排污口水體色度892（超標14倍），氨氮含量85.075（超標1倍多），COD指數(shù)（1180，超標9倍）均嚴重超過國家安全閾值。哈藥集團被曝出廢氣排放超標，污水未經(jīng)處理排放，大量廢渣缺乏應(yīng)有的處理，造成的污染嚴重情況驚人。國內(nèi)外媒體也積極跟進報道，引發(fā)各方持續(xù)關(guān)注。

2011年6月7日和8日，哈藥股份就污染物排放問題發(fā)布《關(guān)于環(huán)保問題的公告》和《關(guān)于環(huán)保相關(guān)事項的公告》，回應(yīng)了有關(guān)廢水、廢氣排放、焚燒固體廢棄物污染事件，表示公司目前正積極配合環(huán)保部門進行調(diào)查，已經(jīng)對部分車間進行了停產(chǎn)停業(yè)檢查，但媒體與公眾對公司環(huán)保措施的質(zhì)疑并未平息，各界批評聲音依然不絕于耳，認為哈藥總廠環(huán)保意識薄弱，企業(yè)沒有社會責任感。至6月9日收市，哈藥股份3日累計跌幅達11%，落后醫(yī)藥指數(shù)10%。

此后，6月11日，哈藥廠長吳志軍在中國經(jīng)濟網(wǎng)演播廳宣讀了致歉信，就哈藥“超標排放事件”正式向公眾道歉。14日上午，集團發(fā)文表示將對原料藥車間實施整體異地搬遷改造。同年8月9日，黑龍江省環(huán)保廳和哈爾濱市環(huán)保局向哈藥集團下屬的分公司哈藥集團制藥總廠和哈藥集團制劑廠下達了《行政處罰決定書》，共計罰款123萬。自此，“哈藥污染”事件暫告一個段落。

三、理論分析與研究假設(shè)

正面積極的企業(yè)社會責任形象可以增強企業(yè)聲譽，從而激發(fā)消費者的購買意愿并提高公司股價；相反較差的社會責任形象也能夠損害企業(yè)價值。有關(guān)企業(yè)社會責任市場效應(yīng)的研究，國內(nèi)學者一般通過事件研究的方法考察社會責任信息對于公司市場收益的影響，比如李敬強（2010）以2008年汶川地震為研究背景，通過事件研究的方法考察企業(yè)捐贈行為的市場溢出效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)我國證券市場對企業(yè)社會責任投資存在正向積極反應(yīng)。肖紅軍（2010）從富士康公司連續(xù)發(fā)生員工自殺事件入手，研究發(fā)現(xiàn)富士康公司及其控股公司和其他相關(guān)公司的股價及交易量并未受到該事件的影響，從而表明在新興市場中，證券市場尚未發(fā)揮對公司社會責任事件的經(jīng)濟懲罰作用。但張俊（2015）以酒鬼酒“塑化劑”事件為研究對象，通過事件和雙重差分的方法卻發(fā)現(xiàn)，“塑化劑”事件發(fā)生后酒鬼酒的股票累計收益平均下降了30%，說明資本市場對肇事企業(yè)酒鬼酒發(fā)揮了懲罰作用。

環(huán)境責任是企業(yè)社會責任的一個重要方面，由于企業(yè)環(huán)境污染產(chǎn)生的不良社會責任記錄，可能引起投資者和消費者的反感和抵觸。學術(shù)界考察證券市場對企業(yè)環(huán)境有關(guān)的負面事件反應(yīng)也一般用事件研究的方式展開。沈紅波等（2012）以紫金礦業(yè)污染事故為例，發(fā)現(xiàn)上市公司環(huán)保績效能夠在一定程度上影響投資者決策，A股和H股市場都能對重大環(huán)境污染事故做出顯著負面反應(yīng)。萬壽義和劉正陽（2012）基于事件研究的方法，以中國上市公司紫金礦業(yè)（股票代碼：600899）的突發(fā)環(huán)保滲漏事故為案例進行了研究，發(fā)現(xiàn)事故發(fā)生后股票市場對于肇事企業(yè)紫金礦業(yè)本身做出了消極反應(yīng)。從本文的研究案例哈藥“污染門”事件來看，伴隨“污染門”這一事件的爆發(fā)，對于哈藥集團的社會責任形象產(chǎn)生了毀滅式的打擊，投資者和資本市場由此也會對這一環(huán)境負面事件予以懲罰。據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)H1：環(huán)境污染事件曝光后，市場對哈藥“污染門”事件做出負面反應(yīng)。

企業(yè)社會責任不僅影響該企業(yè)自身的市場表現(xiàn)，而且其社會責任后果存在溢出效應(yīng)，即一個企業(yè)的社會責任形象會影響到其他類似企業(yè)的市場表現(xiàn)。企業(yè)社會責任的溢出效應(yīng)表現(xiàn)出兩種類型：傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)。如果社會責任聲譽影響了客戶、監(jiān)管部門及供應(yīng)商對相同或類似企業(yè)的反應(yīng)，以及改變持有有限信息的投資者的判斷，那么企業(yè)的社會責任后果或傳染給類似企業(yè)，對類似企業(yè)產(chǎn)生相同的影響。市場會對社會責任危機的公司產(chǎn)生相關(guān)的聯(lián)想，公眾對于社會責任事件的丑聞，可能會基于行業(yè)特點進行歸因和分析，處于類似行業(yè)的公司由此受到牽連，投資者會降低對企業(yè)未來的預(yù)期，致使股東財富受損，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。但也可能存在相反的情況，Porter（1980）研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)遭遇危機時，其原占有的市場份額會被釋放，同處在肇事企業(yè)行業(yè)的其他企業(yè)可借此漁翁得利，恰好可以抓住該部分市場份額。當企業(yè)發(fā)生社會責任危機后，市場對其產(chǎn)品的需求也可能會轉(zhuǎn)移到同類或替代品競爭對手的產(chǎn)品上，同行業(yè)競爭者由此獲得競爭效應(yīng)，從而影響競爭對手企業(yè)的股價，表現(xiàn)為競爭效應(yīng)。

在本文的研究對象哈藥“污染門”事件中，哈藥生產(chǎn)的藥品本身并不存在問題，僅僅在處理污水方面采取了較差的措施導(dǎo)致了周邊環(huán)境污染指數(shù)嚴重超標，因此其正常穩(wěn)定經(jīng)營不存在問題，同時由于環(huán)境污染問題較之食品安全問題來的更為直接，生活在企業(yè)周邊的居民能夠直接感受到空氣，水質(zhì)等環(huán)境惡化的影響，這會降低消費者和投資者對整個醫(yī)藥行業(yè)中其他企業(yè)的聯(lián)想，故不存在連鎖崩盤反應(yīng)。相反，由于哈藥集團的社會形象變差，其他醫(yī)藥行業(yè)的潛在競爭對手可能因此而受益，在事件期內(nèi)得到了超額回報，表現(xiàn)為競爭效應(yīng)。但從企業(yè)污染的角度來看，哈藥歸屬于環(huán)保部指定的重污染行業(yè)，其“污染門”事件的市場反應(yīng)可能傳染類似的重污染企業(yè)。社會公眾對于環(huán)境污染事件的丑聞，可能會基于行業(yè)特點（重污染行業(yè)）進行歸因和分析，企業(yè)在這些方面的相似會引發(fā)傳染效應(yīng)，處于重污染行業(yè)的企業(yè)由此受到牽連，投資者會降低對企業(yè)未來的預(yù)期，致使股東財富受損，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)H2a：哈藥“污染門”事件后，其他醫(yī)藥類企業(yè)的收益相對上升，表現(xiàn)為競爭效應(yīng)。

假設(shè)H2b：哈藥“污染門”事件后，其他重污染企業(yè)的收益相對下降，表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）哈藥“污染門”事件的市場反應(yīng)

本文采用事件研究的方法評估“污染門”事件曝光后資本市場對哈藥集團的反應(yīng)。以中央電視臺《朝聞天下》報道哈藥集團污染事件的日期2011年6月5日作為事件日，選擇該事件日前后10個交易日作為事件期，分別估計企業(yè)的異常收益（AR）和累計異常收益（CAR）。其中，異常收益（AR）和累計異常收益（CAR）的計算方法如下：

模型（1）中，Rit表示企業(yè)i在時間t的股票收益率，Rmt表示市場組合的平均股票收益率。選擇事件日前150至30個交易日作為預(yù)測期以估計模型（1）中的各參數(shù)。ARit表示企業(yè)i在時間t的異常收益，CAR為企業(yè)i在（-10，t）時段內(nèi)的累積異常收益。

為考察“污染門”事件對哈藥集團的反應(yīng)，將檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計如下：

其中，CAR為企業(yè)在時間t內(nèi)的累計異常收益，Di為企業(yè)的虛擬變量，其中哈藥集團Di=1，其他醫(yī)藥企業(yè)Di=0。表示“污染門”事件被曝出的時間。具體而言，令Si表示企業(yè)i受到“污染門”事件沖擊的時間，如果t-S≤-6，定義=1，否則虛

i擬變量為0；如果t-Si=k，k=-5，-4，-3，-2，0，1，2，3，4，5，則=1，否則為0；如果t-Si≥6，則=1，否則為0。為使事件日之后，“污染門”事件的沖擊效應(yīng)能和事件日之前直接比較，以及消除多重共線性的影響，剔除了k=-1的虛擬變量。模型估計出來的系數(shù)δ，即反映了與其他醫(yī)藥企業(yè)相較，市場對哈藥集團“污染門”事件的異常反應(yīng)。

（二）哈藥“污染門”事件的溢出效應(yīng)

本文采用雙重差分的方法估計“污染門”事件曝光后的資本市場溢出效應(yīng)。具體來講，以證監(jiān)會核定的行業(yè)標準和環(huán)保部劃分的重污染行業(yè)刻畫哈藥集團的行業(yè)屬性，并溢出評估哈藥“污染門”事件分別對醫(yī)藥行業(yè)和重污染行業(yè)的影響，待檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

表1 主要變量定義

表2 哈藥“污染門”事件的市場反應(yīng)

其中，模型（5）和（6）分別用于檢驗假設(shè)H2a和H2b。CAR表示股票i在時期t的累計異常收益；Medicine表示是否為醫(yī)藥類企業(yè)，是定義為1，否則定義為0；Date表示哈藥“污染門”事件時間變量，若在事件日后則定義為1，否則定義為0；兩個模型中的交互項分別表示醫(yī)藥類企業(yè)和重污染企業(yè)受到哈藥“污染門”事件的沖擊影響效果，X為控制變量，包括總市值和換手率，δi為不隨時間變化的個體效應(yīng)，δt為時間效應(yīng)，uit為誤差項。主要關(guān)注兩個交互項的系數(shù)β，它反映的是處理組在事件日前后的差異減去參照組在事件日前后的差異，即“雙重差分”。本文主要變量定義如表1所示。

五、實證分析結(jié)果

表3 “污染門”事件對醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的影響

表4 “污染門”事件對重污染企業(yè)的影響

（一）哈藥“污染門”事件的市場反應(yīng)

表2匯報了哈藥集團在6月5日被曝光出“污染門”事件前后的市場反應(yīng)情況。列（1）選擇事件日前后10天（-10，10）作為事件期；為避免事件窗口選擇的影響，還分別選擇事件日前后7天（-7，7）和5天（-5，5）計算哈藥集團異常收益（AR）和累計異常收益（CAR），作為事件窗口選擇的敏感性測試。列（2）和（3）分別報告了相關(guān)的回歸估計結(jié)果。從表2各列中的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在哈藥“污染門”事件發(fā)生之前（包括事件曝光日），哈藥集團的累積收益的回歸結(jié)果系數(shù)不顯著為負，說明哈藥集團沒有受到“污染門”事件的影響；但在事件日后第1天起，哈藥集團的累計異常收益開始顯著為負，該影響持續(xù)了6個交易日的時間。具體來說，“污染門”事件發(fā)生后的第2天開始，哈藥集團累計異常收益下降了10.4%，并顯著低于行業(yè)內(nèi)的其他公司，且“污染門”事件的市場影響尚未完全消除。隨著時間推移，其累計異常收益下降的程度逐漸增加，在事件日后的第6天，該值變?yōu)?12.1%。總體來講，表2的結(jié)果支持了假設(shè)H1，即隨著哈藥環(huán)境污染事件曝光，資本市場對哈藥集團做出了負面反應(yīng)。

（二）哈藥“污染門”事件的溢出效應(yīng)

1. 哈藥“污染門”事件對醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的影響

表3報告了假設(shè)H2a的檢驗結(jié)果。把醫(yī)藥類行業(yè)企業(yè)作為自然實驗的實驗組（剔除哈藥集團），把A股中的非醫(yī)藥類企業(yè)作為對照組，并控制了企業(yè)個體效應(yīng)和時間效應(yīng)。第（1）列中沒有加入控制變量，此時交互項（Medicine×Date）的估計系數(shù)顯著為正，說明哈藥“污染門”事件曝光之后，醫(yī)藥類企業(yè)的累計異常收益顯著增加，平均得到了1%的提高；列（2）和列（3）中分別控制了總市值（lndsmvtll）和換手率（Turnover），Medicine×Date的系數(shù)依舊在1%水平上與CAR顯著正相關(guān)；在列（4）中，同時放入了所有控制變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Medicine×Date的估計系數(shù)依然穩(wěn)健。控制變量中，總市值（lndsmvtll）和換手率（Turnover）的估計系數(shù)顯著為正，說明投資者偏好于市值高，換手率高的企業(yè)，這與已有文獻發(fā)現(xiàn)一致。總之，表3各列的回歸結(jié)果說明，哈藥“污染門”這一環(huán)境負面事件曝光存在溢出效應(yīng)，同行業(yè)醫(yī)藥企業(yè)因此受益，累計異常收益得到提升，表現(xiàn)為“競爭效應(yīng)”，假設(shè)H2a得到驗證。

2. 哈藥“污染門”事件對重污染行業(yè)企業(yè)的影響

表4報告了假設(shè)H2b的檢驗結(jié)果。把重污染行業(yè)企業(yè)作為自然實驗的實驗組（剔除哈藥集團），把A股中的非重污染企業(yè)作為對照組，并控制了企業(yè)個體效應(yīng)和時間效應(yīng)。第（1）列中沒有加入控制變量，此時交互項（Pollute×Date）的估計系數(shù)顯著為負，說明哈藥“污染門”事件曝光之后，重污染企業(yè)的累計異常收益顯著降低，平均得到了0.5%的減少；列（2）和列（3）中分別控制了總市值（lndsmvtll）和換手率（Turnover），Pollute×Date的系數(shù)依舊至少在5%水平上與CAR顯著負相關(guān)；在列（4）中，同時放入了所有控制變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Pollute×Date的估計系數(shù)依然穩(wěn)健。控制變量總市值（lndsmvtll）和換手率（Turnover）的估計系數(shù)與表3的結(jié)果一致。總之，表4各列的回歸結(jié)果說明，對于重污染企業(yè)來講，哈藥“污染門”這一環(huán)境負面事件曝光存在溢出效應(yīng)，重污染企業(yè)因此受到了損失，累計異常收益顯著降低，表現(xiàn)為“傳染效應(yīng)”，假設(shè)H2b得到驗證。

六、結(jié)論與啟示

本文以哈藥“污染門”事件作為研究對象，考察了環(huán)境污染事件對于企業(yè)市場表現(xiàn)的影響。結(jié)果顯示，與同行業(yè)相比，市場對于哈藥集團的“污染門”事件做出了顯著的負面反應(yīng)，使得哈藥集團的股價不但在3天內(nèi)下降了10%，其在事件日后7天內(nèi)，累計異常收益降低了11%，證券市場充分發(fā)揮了靈活的機能給予肇事企業(yè)以懲罰。與此同時，通過運用雙重差分法，分別對于重污染企業(yè)以及醫(yī)藥類企業(yè)進行了對比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于“污染門”事件直接針對的環(huán)境污染嚴重的企業(yè)，其因哈藥“污染門”事件導(dǎo)致累計異常收益顯著降低，哈藥“污染門”事件對重污染企業(yè)帶來“傳染效應(yīng)”大于“競爭效應(yīng)”；對于其他醫(yī)藥類企業(yè)，由于哈藥集團的社會責任形象變差，導(dǎo)致其相對社會責任形象反而受益，累計異常收益顯著為正，“污染門”事件對醫(yī)藥類企業(yè)帶來“競爭效應(yīng)”大于“傳染效應(yīng)”。

本研究從環(huán)境污染事件的視角探討企業(yè)社會責任的溢出效應(yīng)，進一步拓寬了企業(yè)社會責任溢出效應(yīng)的研究領(lǐng)域。從實踐層面來看：（1）環(huán)境污染的后果具有外部性，環(huán)境污染事件發(fā)生后不同行業(yè)的公司具有不同的溢出效應(yīng)，各行業(yè)公司需更加重視企業(yè)的社會責任和危機事件的溢出效應(yīng)，公司之間要相互監(jiān)督，防止出現(xiàn)一損俱損的現(xiàn)象；（2）證券資本市場能夠發(fā)揮對公司不履行社會責任的懲戒作用，這將有助于抑制企業(yè)的行為，然而證券市場懲戒作用具有滯后性，一方面，投資者在投資決策過程中不僅要關(guān)注企業(yè)的營運狀況，還需要關(guān)心企業(yè)的社會責任履行。另一方面，監(jiān)管部門要發(fā)揮好監(jiān)督作用，加強對危機事件的預(yù)警和應(yīng)急，降低單一危機事件引起的資本市場的“共振”。

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國家社會科學基金項目“黨中央治國理政的生態(tài)文明制度建設(shè)思想研究”（批準號：16ZZD049），“生態(tài)補償導(dǎo)向的環(huán)境會計研究”（批準號：14AZD068）；國家自然科學基金項目“社會責任投入權(quán)衡、信譽資本和公司價值創(chuàng)造”（批準號：71372166），“政治尋租與企業(yè)社會責任：理論、證據(jù)及治理”（批準號：71502174），“基于制度變遷的企業(yè)社會責任報告鑒證演變機制研究”（批準號：71272214），“基于環(huán)境會計視角的生態(tài)補償機制微觀效果研究：政府之手與市場之手”（批準號：71672075）；本文還受到“廣州區(qū)域低碳經(jīng)濟研究基地”的資助。

作者單位：暨南大學管理學院