PPP模式退出機制多樣性研究

●王善才

PPP模式退出機制多樣性研究

●王善才

本文主要探討了PPP項目合作模式和PPP項目退出機制，從不同的PPP模式中規劃出適合的退出機制，解決企業和政府的后顧之憂是本文的重點。SPV作為一個經營實體終極目標是盈利，但不是暴利，既符合社會預期和基本需要，又滿足企業的盈利屬性，最大化企業利益，實現政企的雙贏目標，退出機制的多樣性設計可以對社會資本的參與熱情有很大的提升作用，避免出現短期行為，是整個PPP設計中的重要一環。

PPP退出機制社會資本SPV

2014年以來，國務院、財政部、發改委等多部委積極推進PPP項目的發展，在這一大環境下PPP項目如雨后春筍般多了起來。截止到2016年12月，項目入庫數量已經達到10685個，入庫項目金額已經達到127421.2萬元，示范性項目746個，在全國未入庫項目將會是入庫項目的2倍以上，可見PPP項目發展迅速。然而，項目落地率一直保持較低水平，這一現狀的出現是由各方面因素造成的，例如上位法的缺失，過多項目堆積，PPP產業鏈尚未形成等。宏觀問題是國家急需解決的，但微觀來講仍然存在很多細節問題需要認真研究，例如PPP模式的退出機制就是一個值得討論和研究的問題。如何更好地在全生命周期規劃一個PPP項目，對PPP項目而言異常重要。在最后環節的退出是整個長期合作的結束，也是應該擁有一個好結果的時候。然而，糟糕的規劃，或者沒有保障的規劃都會給項目的建設和運營帶來層層陰云，不利于PPP項目的有利實施，未雨綢繆地進行規劃是保障整個長達10—30年，甚至更長時間政企合作雙贏的關鍵。

一、研究背景及研究意義

（一）研究背景

1、政策背景。2016年8月30日，發改委發布《做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》明確能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業、重大市政工程等七大領域的重點項目類別，并提出要構建PPP項目多元化退出機制。自2014年國家各部委聯合多次發文大力推動PPP項目的發展，全國各地已經形成一定的可觀存量項目，然而上位法的缺失導致社會資本在參與PPP項目的過程中疑慮重重，不利于對社會資本方的保護，使得項目落地率較低，影響了PPP項目的發展。8月30日的《通知》提出構建多元化的退出機制是從PPP建設全局考慮的重大問題，是影響整個PPP項目是否可以良好運營的關鍵。

在國發〔2014〕60號《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，從四個方面對“建立健全政府和社會資本合作（PPP）機制”進行了規范，其中“健全退出機制”是重要的組成部分。60號文明確要求：“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行。”同年，國家發展改革委、財政部為貫徹國務院60號文精神，均發布了相關文件（發改投資〔2014〕2724號和財金〔2014〕76號），對退出機制給予規范，從制度上講已經給出了很明確的安排和要求。2016年8月30日，發改委再次發文要求多元化退出機制。近兩年共計提及多元化退出的文件多達6份，可見退出機制的重要性。

雖然有這么多文件進行規范，但多樣性并不理想，尤其是各地方政府存在重吸引社會資本而輕退出的現象十分普遍，地方政府及其組成部門關于PPP模式的指導或實施意見，多為國務院和各部委政策精神的貫徹。從細化方面來看，側重于PPP操作流程的規范以及政府審批流程、稅收優惠幅度、土地供應政策、融資支持等相關政策，而對社會資本方退出機制的安排，側重于非正常情形下的臨時接管，對正常情形下社會資本方的退出方面，規范和細化較少。這樣的安排必定會加大社會資本的不安全感，給項目落地率低埋下伏筆。

2、國內外環境。PPP項目的推廣是在地方債高企，國家推動供給側改革，以及經濟下行的多方壓力下形成的，同時也是符合國情和國際潮流的，有很多國外經驗可以借鑒，是黨和國家的一件大事，也是未來中國經濟發展的大事，是符合經濟規律的。PPP的推廣必將給中國經濟發展再次帶來活力，盤活社會存量資金，拉動內需，助推中國經濟發展。

在這樣的大環境下，如何做好PPP項目全生命周期的規劃、建設、運營、回收等問題就成為社會資本要認真考慮的細節問題。隨著PPP項目逐漸落地，許多問題逐漸凸顯，給社會資本和政府雙方均帶來諸多壓力，例如項目建設沒有達到政府預期社會資本如何退出、運營期間如何退出、運營期滿如何退出等。由于目前參與PPP項目大潮中多是建筑企業，建筑企業實際上并不具備一定的運營能力，難免會有短視行為，但是由于經營期限較長且目前退出機制過于單一和簡單，給企業和政府都帶來了較大的風險。可以說，一個好的退出機制是一個PPP項目成功的一半。

（二）研究意義和目的

PPP退出機制多樣性的研究有利于完善整個PPP項目全生命周期規劃，提高社會資本的參與熱情。退出機制看似簡單，然而在實際操作中如果沒有很好的規劃，不僅會侵蝕SPV公司利潤，還會引來不必要的糾紛，將多年良好的合作關系毀于一旦，甚至嚴重的會引發社會問題。本文從理論結合實際出發，闡述多樣性的必要性，并創新性地提出一些合理的退出模式。

多樣性的退出模式是一個開放式課題，并沒有一成不變的模式，從本文的闡述中能給社會各方參與者提供一個良好的借鑒，為PPP項目的發展盡微薄之力。

二、PPP的相關概述

（一）概念

PPP（Public-Private Partnership）在我國是指政府和社會資本合作。一般認為，現代PPP發源于20世紀80年代的英國，主要用于英國排水、道路交通、醫療衛生、教育等基礎設施建設等領域。

在世界范圍內各個國家根據自身國情對PPP定義均有不同的表述，但總體來說，廣義的定義就是提供公共產品或服務的政府和社會資本的合作模式均可以認為是PPP模式。在財金〔2014〕76號、156號，以及國辦發〔2015〕42號文中均有提到國有企業為社會資本方，而不僅僅是私有企業，所以在我國政府和社會資本方的長期合作經營模式即為PPP模式，同時長期在我國運用的BT模式將逐漸被淘汰。

PPP模式的運作一定是建立在長期合作、平等互利、利益共享、風險共擔的原則之上，常見的PPP模式有如下幾種：BOT、BOOT、BOO、BT、BOOST、ROT、BLT、ROMT、ROO、TOT、SOT、DBOT、DOT、OT、OMT、DBFO、DCMF，在這些模式中我國財金〔2014〕113號文《財政部關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》中規定，可以運作的PPP模式僅如下幾種：O＆M（Operation＆Maintenance）、MC（Management Contract）、BOT（Build-Operate-Transfer）、BOO（Build-Own-Operate）、TOT（Transfer-Operate-Transfer）、ROT（Rehabilitate-Operate-Transfer），但可以入庫的僅包括BOT、BOO、TOT、ROT四種模式，除上述模式外，其他模式暫時均不可以入財政部PPP項目庫。

（二）PPP的適用范圍

在實踐過程中，出現了項目雖多但落地難的現象。就目前國內PPP項目的存量來看，幾乎涵蓋了所有政府投資領域，很多不適合的領域也采用PPP模式，導致適用范圍不清。就社會產品而言，可以分為私人產品和公共產品，私人產品具有排他性和競爭性，由市場提供最有效率；而公共產品具有非排他性和非競爭性，在市場不能提供或提供不足時，由政府提供。但在實踐中新的PPP浪潮把PPP作為了一種新的融資方式，把所有需要政府提供的產品均由社會資本進行提供，這就導致出現大量的政府純補貼項目。根據目前的思考會認為純補貼對社會資本最安全，然而隨著時間的推進，財政收入的降低以及PPP項目的大量增加，必定會導致純政府補貼項目的風險更高，所以在劃定PPP項目適用范圍時應注重物有所值的定量分析。那些需要政府投入且效益大于PPP模式的項目堅決不能適用PPP項目，不能因為一時財政緊張而損害公共利益，最后的結局對參與各方均是一種傷害，因此，PPP合作模式適用范圍應當是使用者付費的公共產品領域和物有所值定量評價中有利于提高社會資源配置效率的領域。

（三）PPP項目的運作模式

在PPP理論概述里闡述了多種PPP運作模式，但在我國財政部的PPP中心庫中可以入庫的僅為四種，BOT（Build-Operate-Transfer）建造運營移交模式、BOO（Build-Own-Operate）建造購買運營模式、TOT（Transfer-Operate-Transfer）移交運營移交模式、ROT（Rehabilitate-Operate-Transfer）在建運營移交模式，這四種模式也是最基本的運營模式，在實踐中應用最多。但作為PPP的運營模式中有很多創新操作方法，所以PPP運作模式是運營管理的藝術，但文件僅解釋這四種基本模式的運營規則。

BOT模式，是最基本且應用最廣泛的基礎模式，涉及建造(Build)、運營（Operation）、移交（Transfer）三個主要節點。項目公司沒有項目的所有權，只有建設和經營權，在特許經營期限內向使用者收費后再轉移給政府的一種模式。

BOO模式，和BOT模式的區別就是強調項目公司的擁有權，該模式將會有更長的經營期限而不存在項目轉移問題。在一定的范圍和時期內企業長期擁有，從項目全生命周期的角度考慮企業的存在問題，是一種完全私有化的模式。

TOT模式，嚴格地說這種模式是一種新型的融資模式，通過轉移現有資產獲取資金，然后在約定的時間內通過對資產的經營收回全部投資和合理的利潤，最后再將資產移交給原資產所有人，其最大特點就是簽訂經營權定價合同，脫離了項目的建造過程。

ROT模式，是移交、經營、轉移的過程，政府將現有資產轉移至社會資本方，然后進行經營，過程中社會資本方為了經營的順利可以進行相應的改擴建工作，最后在規定的期限內收回成本和合理利潤，然后移交給政府。

三、PPP的退出模式

PPP的退出從廣義上說可以存在于任何階段，尤其目前PPP爆發階段，很多企業并沒有真正地研究和分析項目情況就承接了項目，導致項目從建設到運營一系列過程中都存在問題。以目前建筑行業積極參與的PPP項目而言，建筑行業目前運營能力較差，如果沒有很好的聯合體最終會導致項目存在半途而廢的巨大風險。

本文研究的意義在于給擁有PPP運作能力的企業一種未來可以預期的良好的退出模式，讓更多的社會企業參與到國家基礎建設中來，參加到以前僅有國有企業、國家資本壟斷的行業中來，利用社會資本的效率和質量，提高整個社會的服務水平，造福一方百姓。因此，本文論述的是正常經營企業的退出機制設計的多樣性，對多方參與者給予更多的選擇和保護，提高PPP的落地率和運營效率，杜絕各方的后顧之憂。

（一）PPP項目的常用退出方式

PPP的退出模式是基于PPP操作模式而提出的，PPP模式常規退出方式包括：

1、資產移交退出。其主要模式為BOT模式，包括其變形的各種模式，如BOOT、BT、ROT、BLT等。直接移交資產通常是項目公司不涉及資產的所有權，在社會資本方獲得了投入資本和合理利潤后，達到一定的經營期限即可無償進行資產移交，完成整個PPP項目的運作，移交完成項目公司即可注銷解散，資產由政府接收后再進行維護和運行。我國首個國家批準的BOT試點項目“來賓B電廠”于2015年9月結束特許經營期，通過資產移交把資產和經營權移交于廣西政府，實現了運營18年的良好合作，廣西城投和法國電力聯合體不僅實現了大約17.5%回報率，而且通過PPP模式的運營給當地經濟發展也做出了突出貢獻。

2、股權轉讓退出。項目公司本身為股權結構，該種退出方式不僅可以實現內部股份的轉移，也可以和外部第三方進行轉讓，股權轉讓的好處是不僅在經營期滿，也可以在過程中實現提前退出。但就PPP的原則而言，中途退出進行股權轉讓往往是SPV所不允許的，一般在SPV的合同里都會提前進行約束，防止社會資本的短期行為，增加PPP項目的不確定性。

股權轉讓是指社會資本將SPV股權轉讓給政府機構或者社會資本第三方，其中轉讓給政府較為常見。股權轉讓可分為非正常情況下轉讓和約定轉讓，非正常轉讓多發生在關于PPP項目無法達成一致意見的情況下的一種退出行為，也可叫政府回購或臨時接管。上海大場水廠是我國以PPP模式建設運營的第一座水廠，1996年英國泰晤士水務和寶維士公司組建SPV公司共同經營大場水廠，2000年泰晤士水務收購寶維士公司公司50%的股份，雙方在協議中對獨資經營的大場水廠進行回報率的約定為15%，但是該約定違反了《國務院辦公廳關于妥善處理現有保證外方投資固定回報項目有關問題的通知》的規定。該規定要求中外投資者應以利益共享、風險共擔為原則，大場水廠的約定明顯違反了中外合資、合作經營有關法律和法規的規定，因此，在2004年4月，中外雙方約定對泰晤士水務股權進行回購，轉讓至國有企業上海自來水市北公司。

3、資產證券化退出。資產證券化的條件往往比較嚴苛，總體上要依法合規、管理規范、運營良好、收益穩定，因此，往往要求有穩定的現金流。資產證券化是PPP的一個重要的發展方向。2016年12月26日，國家發展改革委聯合中國證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，就推動傳統基礎設施領域PPP項目資產證券化工作作出全面安排。資產證券化為項目融資和退出提供了一個良好的平臺，可以讓市場決定SPV的價值，降低了資產轉移成本，可以給參與各方更好的保障。如供水、高速公路、供氣、橋梁、供熱所產生的收費收益權的項目，可以產生收益或穩定的現金流，對于這些項目可將PPP項目投資借助資產證券化，轉化為可上市交易的標準化產品，增強資本的流動性，便于社會資本的退出。

資產證券化的典型案例，如2014年由東吳證券推廣運作的嘉興天然氣收費收益權資產的證券化。該資產的原始權益人嘉興市天然氣管網建設管理有限公司將其基礎資產在特許經營期間及特許經營區域范圍內享有的權益，自專項計劃成立之日起五年內將每年9—12月份銷售天然氣的收費收益權轉讓至嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃(SPV)，用于發行資產證券化產品，資產支持證券持有人出資認購，社會資本成功退出。

注：本圖來源于嘉興天然氣收費收益權資產支持專項計劃計劃說明書（第四章）

（二）PPP項目退出模式的多樣性

多樣性的退出模式不僅限于上述一些常規模式，構建多樣性的退出模式是PPP能否良性發展的關鍵環節，PPP模式的多樣性決定了退出模式的多樣性，根據PPP模式設計退出模式是構建一個PPP項目退出機制的關鍵。除上述基本退出模式外，還應該嘗試采用如下方式，突破目前制度束縛和法律障礙，提高社會資本參與PPP熱情，在未來幾十年后給社會資本予以保障。

1、PPP二級市場退出。即平臺內退出，是指隨著PPP的發展，國內會出現PPP項目平臺。例如PPP股權交易中心、PPP二級市場等，該種平臺的搭建可以為PPP項目的退出提供更好的保障和安全，全方位解決融資、交易、確權、轉讓流通等PPP問題，關鍵是給社會資本方提供了一個標準的、快速流通的、方便社會資本方股權、債券交易的環境。PPP模式可以在平臺內進行創新設計，有利于發揮社會資本方的資本靈活性和融資吸引力，進而有利于社會資本更便利地實現資金價值。平臺的構建就目前環境而言還有些路要走，本身PPP模式的成熟與否也決定著平臺的成熟性，因此，這是PPP能否長盛不衰、良性發展的重要工作。

目前，市場上財務投資人偏好明股實債的關鍵問題是不能很好地進行股權交易。PPP二級市場將可以改善長期股權投資人參與PPP項目的問題，PPP二級市場可以提升行業效率、優化資源配置，為市場提供運營維護，充分利用企業在項目建設等方面的優勢資源，使整個項目的全生命周期更具效率和成本優勢，使各方參與的社會資本在不同階段發揮各自的優勢，從而實現項目整體服務質量的提升。同時，PPP項目二級市場的存在有利于政府的監管，通過規范性的管理來保障政府和公眾利益，提高信息披露的真實性。PPP交易平臺的建立和完善是未來PPP項目運作中社會資本退出的主要方式。

2、售后回租（Sale-leaseback)。這是一種集銷售和融資為一體的特殊形式，是企業籌集資金的新型方法，通常指企業將現有的資產出售給其他企業后，又隨即租回的融資方式。售后租賃是一種以物權為紐帶的融資模式，將融資與融物相結合，通過資產交易，可以為PPP項目中的社會資本提供退出渠道。但是PPP項目中資產的權屬問題始終存在爭議，我國特色的土地政策也導致在資產的轉移上存在瑕疵。該種模式在國外是非常流行的籌資方式。在售后租回交易中，承租人與出租人都具有雙重身份，進行雙重交易，形成資產價值和使用價值的離散現象。這種模式應用在PPP項目中可以將項目資產進行出售后回租，租賃公司支付相應價款，在項目運營期利用項目收費和政府補貼支付租賃價款，運營期結束后租賃公司將資產所有權以名義價格轉回項目公司，項目公司向政府移交，移交后社會資本退出。

3、IPO上市退出。將SPV公司整體進行上市，將有穩定收入和豐富資源的PPP項目打包在上市公司中，通過發行股票的形式給SPV公司一個定價，然后在公開的二級市場上進行交易。本方式可以實現各方股東股權的高效變動，在解禁期外進行交易，在獲取基本運營利潤的同時也可以獲取資本市場帶來的增值效益。這種方式可以實現PPP項目與資本市場的聯動對接，完善PPP項目中社會資本的退出渠道，增加社會資本的保值增值并擁有獲取超額利潤的可能，給予社會資本更多參與PPP項目的動力。目前，我國第一家上市的PPP模式的企業是云南水務投資股份有限公司，其在2015年5月在香港聯交所掛牌上市，為其投資公司北京碧水源科技股份有限公司的退出提供了一個更加自由的選擇，也為退出的多樣性提供了一種可以借鑒的參考。

四、結論

構建多樣性的退出模式是社會資本參與PPP項目的基本保障。社會資本首要考慮的是資本的安全，上述各種常規方式和尚未在國內普遍使用的退出模式均是構建多樣性退出的基礎。除上述方法外，還有其他適合社會資本退出的模式，例如，不退出模式也是一種退出設計，讓企業有更多的機會參與當地政府國有企業管理，或者當地政府性的建設，擴大SPV項目經營范圍和經營期限，延長服務期的運營，實現通過一個項目不僅開拓政府和社會資本的合作，也開拓管理能力的融合，促進政府的管理和發展，服務于百姓。

任何一種退出模式的運用都必須以公平互利及有益于地方發展為原則，因此，在PPP項目設計的過程中應更加注重退出模式的安排和考慮。PPP模式的不斷創新必將實現PPP模式退出的多樣化，同時隨著國家政策的完善，國家級別平臺的搭建等有利措施的推進，必定大幅度提高社會資本的參與熱情。

PPP的推廣關系著國家未來10—30年，甚至更長時間的發展，如何構建合理的風險分擔、多樣性退出機制，對實現多方利益共享和長期合作至關重要。國家的上層設計和社會資本的實施設計均能體現一個國家PPP經濟環境的好壞。隨著國家相關法律法規的出臺，社會資本擔心的政府誠信、融資困難、退出障礙等問題均會得到有效解決，PPP的發展必將是中國經濟再次騰飛、搞活中國經濟的重要手段。■

（作者單位：北京新奧集團）

[1]賈康，孫潔.公司伙伴關系PPP的概念、起源、特征和功能[J].財政研究，2005，(10).

[2]王守清，劉云.公私合營（PPP）和特許經營等相關概念[J].環境界，2014，(25).

[3]周蘭萍.PPP項目運作事務[M].北京：法律出版社，2016.