我國上市公司的融資偏好問題初探

王輝

摘要：自1990年和1991上海交易所和深圳交易所成立以來，我國的證券市場得到了很快的發展，企業融資逐漸開始從單一的銀行貸款轉向了多元化的融資渠道，然后在中國證券市場發展的20年左右的時間里，發行股票成為了上市公司融資的最主要手段。這與西方上市公司的融資順序截然相反，究其原因，我們可以發現在中國股票市場上進行股權融資的資本成本是非常低的，有些時候甚至要低于銀行的存款利率。

關鍵詞：股權融資；資本成本；融資偏好

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）013-0-01

一、引言

一般情況下，個籌資方式的資本成本由小到大依次為：銀行借款、債券、留存收益、普通股。對以上進行分類，銀行借款和債券屬于債務資金，留存收益和普通股屬于權益資金。債務資金成本與權益資金成本比較而言，其成本（利息）固定，可以稅前扣除，并且在借款企業正常經營狀況下，利息和本金也很安全，所以債務資本成本要低于權益資本成本。這一原則被西方的國家企業的融資實踐所證實，因此在國際發達的金融市場上，發達國家的外部資金來源主要來自于銀行貸款、非銀行貸款和發行債券，而股票融資所占的比例非常的小。我們以美國為例，美國上市公司銀行貸款類主要由銀行提供的貸款組成，其比例為40.2%；非銀行貸款類主要由其他金融中介提供的貸款過程，其比例是15.1%，債券類包括公司債券和商業票據等可流通的債務證券，占35.5%，而股票的發行連10%都不到。

二、近年來我國上市公司股權融資狀況

相比于美國等西方發達國家的融資情況，現階段我國大多數上市公司在選擇籌資方式時，偏重于采用股權融資。我們看到很多上市公司千方百計的想上市，認為一上市就會有大量的資金流入，就能解決資金短缺的難題。而在股利分配上，很多公司選擇了股票股利或者配股方式。發行股票股利則公司不需要分配現金；而配股、增發與發行新股相似，可以為公司籌集大量的資金。

在股市繁榮的時期，上市公司對股權的融資更是偏愛有加。2010-7-15日農行的上市引起了市場的廣泛關注，當然我們不能否認農行的上市融資是為了降低其資產負債率，降低公司的財務風險，使得農行的資本結構趨于合理，這個史上最大的IPO也標志著中國的股票市場得到了進一步的改善。但是相比農行為了降級財務風險而發行股票而言，2008年初，先是中國平安1600億元的增發，然后是浦發銀行的增發400億元的再融資，是不是這些公司確實很缺錢呢？顯然，無論平安還是浦發，都不會缺錢，即使缺錢，也完全可以通過銀行貸款解決，而平安自己擁有銀行，浦發本身就是銀行，任何人都不會相信他們是真的因為沒錢才去選擇增發股票。而對于市場而言，上市公司的不斷增加將給市場帶來巨大的壓力，這將增加投資者投資股票的風險。以2010年上半年為例，從1月6日上市的皇氏乳業（股票代碼：002329）到7月20日上市的松芝股份（股票代碼：002454）僅僅半年的時間在深交所掛牌上市的企業就達到100多家。為什么上市歐冠年公司青睞股權籌資？一位業內人士一語道破天際，“股市的錢不用還，誰都想要，如果不是為了圈錢，那么公司上市干什么？”也就是說，上市只是手段，圈錢才是目的！

三、在中國上市公司股權融資成本是相對較低的

1.股權資本成本概述

資本成本是指企業取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發行債券、股票的費用，向非銀行金融機構借款的手續費用等；使用資本成本的所付出的代價，主要由貨幣時間價值構成，如股利、利息等。在公司理財中，資本成本一般用相對數表示，如借入長期資金的資本成本即為資金占用費與實際取得資金之間的比率。其基本公式如下：

K=D/[P（1-F）]

因此普通股資本成本的計算公式為：

Knc=D0（1+g）/[P0（1-Fc）]+g

式中Knc表示股權資本成本，g表示股利增長速度，D0表示上一年支付的股利，P0表示股價，Fc表示普通股的籌資費用率。該公式即是投資者的回報比率，也是公司管理者所需只需的股利等費用。

2.我國上市公司股權融資成本的分析

盡管負債的抵稅效應能大大的降低債券的資本成本，但是，在中國的市場上，股權融資仍然是上市公司獲取資金的首要選擇。其原因不僅在于上市公司增發新股時為了圈錢，其中還有一個主要的原因就在于公司股利的發放方式。在中國的市場上，企業當期凈利潤用來發放現金股利的比率一般比較低，有些企業甚至根本就不發放現金股利，以四川宜賓五糧液股份有限公司為例，該公司較多的是選擇股票股利，對于現金分紅基本上沒有；再比如用友軟件，07年末公司實行10股分紅10元的高股利政策，但是當時用友軟件的股價甚至逼近70塊錢，08年每10股分紅3元，如此看來公司股利增長率g為負值，姑且不考慮這一問題，就是股利除去當時的股價投資者當年的收益率也沒有2%。因此我們可以看到當一個公司的現金股利發放的少時，其投資者當年所獲得的收益一般低于債券投資者的收益，甚至還會遠遠的低于當期銀行存款的利率。

不僅如此，對于公司的股利發放方式，公司的控股股東有著很大的決策權，但是主要的原因還在于在中國金融市場上股民買賣股票的資本利得稅遠遠的低于企業的所得稅，當一個公司盈利的時候，除了扣去當期的企業所得稅，在發放現金股利的時候還需要扣去股東的個人所得稅，也就是說企業發放現金股利發放到股東手中的錢必須要扣除兩次所得稅，而當企業采用發放股票股利或者配股方式時，就直接將當期的收益以股票的方式轉移給了投資者，在此期間公司的股東不需要繳納個人所得稅，只需要在賣出股票換取現金的時候需繳納資本利得稅，而股東賣出股票所繳納的資本利得稅與印花稅之和遠遠的低于個人的所得稅。這也是為什么上市公司發放股利時更多的選擇了股票股利而非現金股利。

四、結語

從上面的分析我們可以發現，一個公司的股權融資的資本成本表面上很高，股東對風險報酬的希望較高，但是從上市公司發放現金股利的情況我們可以發現，公司的股權融資成本其實是非常低的，有些時候甚至是達到了同期銀行存款的利率水平，而不僅如此，當一個公司當年選擇發放股票股利時，表面上是通過進一步的融資，而實際上一分錢都沒有從公司流出去。因此，我們可以發現資本利得稅與個人所得稅相差很遠時，公司的股票融資成本其實是很低的。

參考文獻：

[1]梁萊歆.公司理財[M].北京：清華大學出版社，2009，6.

[2]王化成，程小可，劉亭立，裘益政.高級財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2006，10.

[3]鄭亞光，饒翠華.公司理財[M].成都：西南財經大學出版社，2004，10.

[4]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2009，4.

[5]劉志遠.高級財務管理[M].上海：復旦大學出版社，2007，8.