適用中國經濟實際的估值方法

肖笛

【摘要】 傳統經典估值理論適用于發達經濟體的經濟已達穩態發展階段，其絕大部分行業的產業結構穩定，內部競爭已達穩態均衡。它假定在估值過程中，企業在產業中處于穩定或均速狀態，認為企業財務狀況決定其價值，這一特點在現金流量貼現法中尤其明顯。但對于經濟高速發展，企業競爭激烈的中國經濟實際而言，產業及公司內部并不是穩定勻速的，因此筆者提出基于博弈情形的、考慮行業整合效應的，更適合中國經濟實際的估值方法。

【關鍵詞】 企業估值；行業競爭；產業博弈；戰略投資

1 經典估值方法

1.1現金流量折現法

現金流折現法理論基礎是，企業的價值等于其未來全部現金流的現值總和。計算方法是將企業每期自由現金流折現后加總。再根據企業自由現金流的錨定標的，可將貼現法分為紅利貼現法、股權自由現金流量貼現法、公司自由現金流量貼現法、EVA貼現法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現金流折現法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產業特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但數據估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數據套入完美模型，也無法得正確結果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導致輸出值的大變化。

適用該法進行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標公司現金流為正；

（2）根據目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預計目標公司未來現金流發生的狀況；

（3）針對目標公司，能夠恰當地測算折現率。

不適用該法進行估值的公司。

（1）財務狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術的公司；

（3）正在進行重組的公司；

（4）業務經營不連續，業績缺乏可比性的公司等。

由于中國經濟高速發展，社會經濟改革正在推經，導致中國企業生死存亡瞬息萬變，經濟企業數據可得性與權威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權投資中表現尤為明顯。因此，經典估值理論中的復雜模型難以適用，即需要對現金流量和折現率進行準確估算和預測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設前提及精確參數估計的期權定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產評估法

資產評估法的假設前提是，企業由一系列彼此獨立的單項資產集合而成，公司價值取決于公司構成要素資產的評估價值之和。

該法從構成企業整體資產的各要素資產重建角度來考察企業的價值。

適用范圍，一是企業各資產的整體性較差，企業整體獲利能力較低，企業收益水平不高或企業收益難以預測的公司；二是企業所投入要素資產的重置成本能準確計量。

用資產評估法估值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。根據不同計算標準，可把目標公司凈資產分為凈資產賬面價值、調整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產評估法的優點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續經營下的目標企業價值評估；

（2）著眼于企業的歷史和現狀，不確定因素少，當企業價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結果可具體到各項資產和負債的明細項目上，便于會計帳務處理。

1.2.2資產評估法的缺點

（1）以企業擁有的單項資產為出發點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業未來獲利能力，當企業獲利能力很強時，該方法的評估結果誤差較大。

資產評估法在中國運用較多較廣的領域是國有企業估值，投資機構常以不低于凈資產的價格投資。此法相對規范，操作容易。但正如前所述，資產評估法假設企業是由一系列獨立的要素資產相加而得，較少考慮到企業整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導致評估結果偏離企業的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎是，相似的資產應具有相似的價值。這種估值方法的假設前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值。

相對估價法的關鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現影響企業資產價值的最關鍵因素，而且比率中的規模控制變量必須是可觀測的。可用于相對估價法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經營性凈現金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業屬性，所用經營模式等因素相關。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業知識，計算簡單。在市場是完備有效假設前提下，只要可比公司選擇得當，再選用適當的比率對目標企業估值，結果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結論。

隨著股權投資蓬勃發展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當下相當流行，可以說是當前中國私募股權投資機構在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當前中國股權投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產業結構瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產業變遷后企業是否能生存，也很少考慮企業與競爭對手間的博弈關系，這意味著投資隱含高風險，而高風險在市盈率中難以體現。

第三，相對估值法所需數據測算比較粗放。比率選擇上，多數情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務數據測算粗放，大多簡單采用當前利潤指標，大致估算增長率。

2 中國企業估值的經濟環境和假設前提

經典估值方法難以適用中國企業估值的根源是，中國的經濟結構和產業結構不穩定。因此產生于西方穩定經濟結構和產業結構背景下的經典估值理論，在中國應用水土不服。在中國投資需要更適合中國經濟發展環境和產業發展狀況的估值方法。

2.1經濟環境

中國經濟的大環境是高速發展和結構轉型。

在經濟高速發展時期，企業作為微觀主體，既能享受經濟增長帶來的增長效應，也受到新興同行企業沖擊。因此，企業某段時間發展速度很快，某段時期發展很慢，甚至破產。

在經濟結構轉型時期，很多產業機會轉瞬即逝，很多產業得到升級發展，很多產業變成夕陽行業，很多產業成為朝陽行業，產業競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業的劇變最能說明此點。

在高速發展和結構轉型背景下，中國經濟結構、產業結構都不穩定。一般認為，中國多數產業已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業競爭的行業，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產行業以僅以1%的市場份額，就成為國內地產老大。在轉型背景下，昨日還是明顯企業，明日就可能成為破產企業，如昔日德隆系。

在此不穩定狀態下，微觀企業在競爭中的生死存亡極難預測，要準確預測企業未來自由現金流量更有難度，更別說準確預測企業資本成本。

于是，筆者提出一種適應中國多數產業現狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經典估值理論前提假設最大區別在于，假設目標企業所在行業，其產業結構是不穩定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設企業是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業間競爭是信息對稱且靜態博弈的。

以下逐步構建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設某個產業存在n家企業，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設每家企業的固定生產成本為零，邊際生產成本均為常數c，每個企業狀況一樣。

由于假設是靜態的完全信息博弈，每家企業的最優化利潤水平與行業內存在的企業數量密切相關。

首先，當行業內企業數量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業利潤水平加速下降。

其次，由于產業結構不穩定，n隨時變化，企業利潤水平也隨之大幅變化，經典估值理論難以對這種情況做出準確估測。

分析兩種極端情形下，企業的利潤變化。

首先，當n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業最優利潤趨近于零。

其次，當n=1時，市場為一家企業壟斷，其最優利潤為整個行業最大利潤。

可見企業數量變化，導致每家企業最優利潤急劇變化。即競爭環境對企業估值產生重要影響。中國多數產業處于結構變遷、數量劇變時期，企業競爭博弈情形瞬息萬變，對企業估值產生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據和原理。

3 總結

通過以上案例分析，可知經典的靜態估值方法不適用于經濟高速發展，經濟結構正在轉型的中國企業投資評估。投資人在投資中國企業時，必須深入分析產業特點、行業周期、競爭態勢等企業本身以外，乃至整個宏觀經濟環境的因素。

投資人最好不要以普通財務投資角色進入企業，而要在完全分析企業內外競爭態勢，產業長短周期發展的基礎上，從宏觀經濟、產業經濟角度出發，以行業整合、產業變革者的戰略投資角色進入企業。這樣的投資失敗概率更小，投資收益更大、更穩定、更長遠。