我國貨幣政策利率傳導機制實證研究

趙朋云+謝麗強

【摘要】 本文研究了我國貨幣政策的利率傳導機制的有效性，通過實證檢驗結果表明：作為“準市場利率”的貨幣市場利率對部分實體經濟變量有較強的解釋能力，甚至優于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經濟變量的影響不顯著；利率管制是利率傳導機制部分失效的重要原因，隨著利率市場化的逐步深入，貨幣政策的利率傳導機制也將變得越來越重要。

【關鍵詞】 貨幣政策傳導機制；利率傳導機制；貨幣市場利率

1 導言

貨幣政策的傳導問題是貨幣政策研究中的一個最為重要的研究范疇。研究貨幣政策的傳導機制揭示貨幣政策傳導過程的規律性，分析其有效性，可以從中找出保證貨幣政策傳導機制順暢有效的政策措施，更好地發揮貨幣政策在宏觀經濟調控中的作用。隨著我國利率市場化改革的進一步深入，利率政策成為我國貨幣政策的主要組成部分，貨幣政策的利率傳導渠道的重要性也逐漸顯現。

國內外學者對我國的貨幣政策中介目標和傳導機制做了大量研究。趙偉，朱永行和王宇雯（2013）認為，由于利率尚未完全開放，我國貨幣政策工具中利率傳導并不是十分有效，當前仍以信貸渠道傳導為主。高山，黃楊和王超（2015）認為，央行通過調整貨幣政策操作從而引起貨幣供應量的變動，但是這一變動很難促成市場利率的有效變動，這降低了貨幣政策對市場利率的傳導效應，進而說明我國貨幣政策的利率傳導渠道的有效性較低。根據已有的研究來看，信貸傳導機制的有效性已經得到了較多的證明，但對于利率對實體經濟的影響的實證研究爭議較多，本文將主要關注我國貨幣政策的利率傳導機制的有效性。

2 我國的貨幣政策利率傳導機制有效性的實證檢驗

由于央行管制的存貸利率在時間序列上看，其變動特點是非連續的、階梯狀的波動，利用管制利率進行回歸分析將導致變量之間的相關性不顯著，在下文的分析中，我們將把貨幣市場利率作為利率變量進行檢驗。本文根據2012年1月至2016年12月的月度數據建立一個向量自回歸模型。

2.1貨幣政策利率傳導機制有效性的模型構建及檢驗

本文選取的宏觀經濟指標有房屋新開工面積、出口額、進口額、房地產開發投資總額、工業總產值、固定資產投資總額、社會消費品零售總額，本文選取的政策指標有M1、M2、財政支出、貨幣市場利率（即SHIBOR）。

2.1.1貨幣利率對實體經濟變量的影響

通過格蘭杰因果檢驗，本文認為在5%的顯著性水平下，SHIBOR只對部分實體經濟變量有著顯著的解釋能力。除了對房屋新開工面積和出口額，貨幣市場利率SHIBOR對其它實體經濟變量沒有顯著的預測能力，說明房屋新開工面積和出口額是一個對貨幣市場利率比較敏感的實體經濟變量。同時實證結果也說明了貨幣供給量M2的預測能力較強，優于M1，也優于貨幣市場利率SHIBOR。

在典型市場經濟國家中，貨幣市場利率對宏觀經濟變量有著較強的解釋能力。但在筆者的實證檢驗中，可以看出貨幣供給量比利率對實際變量的解釋能力更強。貨幣供給量影響著消費、產出和利率的波動，是宏觀經濟變量運動的源動力之一，這說明直到現在，影響中國貨幣政策變量的核心因素仍然是貨幣供給量，而不是市場利率。顯而易見，中國利率沒有市場化，貨幣供給影響投資無須借助于利率，傳導機制的鏈條在利率上并不順暢。

2.1.2貨幣市場利率對CPI的影響

除了對實體經濟變量的影響較為顯著外，我們還要分析貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響。除了SHIBOR以外，我們還加入了其它貨幣市場利率指標，包括3個月國債、1年期國債和10年期國債等。

通過格蘭杰因果檢驗表明，10年期國債到期收益率，是CPI顯著的格蘭杰原因。這表明貨幣市場利率對CPI的短期波動的影響很有限。10年期國債到期收益率之所以是CPI顯著的格蘭杰原因可能是因為10年期國債到期收益率所蘊含的通脹預期較好地引導了CPI的波動。利率對實體經濟的影響表現為長期利率對通貨膨脹率的調控能力，引導通脹預期。

2.2實證檢驗的結論

實證檢驗表明，我國貨幣政策利率傳導機制至少是局部有效的。在對實體經濟變量的影響上，作為“準市場利率”的貨幣市場利率對部分實體經濟變量有較強的解釋能力，甚至優于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經濟變量的波動的影響不顯著。依托于向量自回歸模型，通過格蘭杰因果檢驗發現M2對實體經濟的影響更為出色。M2作為貨幣政策的中介目標，調控宏觀經濟；而利率在時間序列上的解釋能力相對較低。但是通過方差分解可以看出利率的波動對實體經濟的解釋能力較強，并且作為M2調控的傳遞渠道，說明利率在宏觀調控中表現出傳導機制的作用。此外，在對通貨膨脹率的影響上，貨幣市場利率對通貨膨脹率的短期調控能力較弱，貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響主要表現為長期利率對通貨膨脹率的調控能力很顯著，長期利率所蘊含的通脹預期很好地引導了CPI的波動。

3 結論

本文的實證研究的結論表明，我國的利率傳導機制是局部有效的，而利率管制等因素是我國利率傳導機制存在缺陷的主要原因。我國正處于金融深化的過程中，金融體制仍在不斷完善中，金融抑制和市場分割體現在多個方面。在討論我國的貨幣政策利率傳導機制時，貨幣市場中“價格雙軌制”的特點必須引起足夠重視。由于居民和企業面臨的存貸利率是受管制的，存貸利率主要由中國人民銀行的利率政策決定，作為貨幣政策中介目標的貨幣供給量對存貸利率沒有顯著影響，受管制的存貸利率對產出增長率和通貨膨脹率也沒有顯著影響，傳統的貨幣政策理論中所闡述的“存貸利率傳導機制”在中國不顯著。

另一方面，我國的利率市場化正在推進過程中，在存貸款利率完全放開之前，金融市場傳導貨幣政策的作用越來越明顯，我國的貨幣市場利率正在發揮更重要的作用。本文的實證結果表明，作為“準市場利率”的貨幣市場利率對部分實體經濟變量有較強的解釋能力，甚至優于M2的解釋能力，但對另外一部分宏觀經濟變量的波動的影響不顯著。在對通貨膨脹率的影響上，貨幣市場利率對通貨膨脹率的短期調控能力較弱，貨幣市場利率對通貨膨脹率的影響主要表現為長期利率對通貨膨脹率的調控能力很顯著，長期利率所蘊含的通脹預期很好地引導了CPI的波動。

參考文獻：

[1] 趙偉，朱永行，王宇雯.中國貨幣政策工具選擇研究[J].國際金融研究，2013（8）

[2]高山，黃楊，王超.貨幣政策傳導機制有效性的實證研究——基于我國利率傳導渠道的VAR模型分析[J].財經問題研究，2015（3）