貨幣與宏觀調控

貨幣政策

貨幣涉及的不只是政策制定問題，也不是簡單的理論問題，它與我們每個人都息息相關，是一個復雜的變量。如果從貨幣的起源，或者從貨幣發行來說，是與政策息息相關的，所以有貨幣政策的存在。從某種意義上來說貨幣政策決定市場投放貨幣的多少。那么貨幣政策的本質是什么？它的目標是什么？如果結合豐富的實踐，就會引出更多有趣的問題。

從次貸危機特別是從2010年之后，中國的經濟增速是不斷下行的，季度GDP呈不斷往下拉的態勢。在次貸危機之前的很長一段時間，例如從上世紀80年代一直到次貸危機之前，整個中國經濟出現了一種易熱不易冷的狀況。從宏觀調控的角度而言，在次貸危機之前的絕大部分時間，中國是在與通貨膨脹作斗爭，而不是與通貨緊縮作斗爭。但是很有意思的是這種狀況在次貸危機或者2010年之后發生了顯著的變化，經濟不斷下行，這種變化背后的原因是非常重要的，只有深刻理解了經濟下行的原因或者性質，才可能決定在多大程度上順應它或者多大程度上抵制它。

貨幣政策本質無非是一種總需求的政策，是一種逆周期調整的政策。貨幣的多和少、貨幣政策的松和緊很大程度上與實體經濟的運行息息相關。中國經濟盡管在2010年之后呈現的是一種向下的重力，但是從去年開始，這種重力發生了很有趣的變化。2016年第一季度經濟形勢令人擔憂，貨幣信貸投放超歷史天量，同時很多城市進一步下調了房地產的首付比例。但經過2016年第一季度政策刺激之后，很明顯地發現，經濟在以一個相對平穩的速度復蘇，而且如果從生產者物價指數（PPI）來看，這種反彈的速度還是非常顯著的。過去我們認為，從2010年到2016年將近六年的時間經濟都呈逐步下行態勢，但是2016年第二季度開始經濟下行的力量發生了變化。過去經濟下行時，在財政和貨幣政策的刺激后經濟就逐步向上發展，但沒多久就又呈下降趨勢，周而復始。

我們在分析或者研究宏觀經濟的時候往往會區分兩個概念：一是周期性的因素，二是結構性的因素。周期性的因素包括波峰波谷，經濟下去之后還能彈回來；結構性的因素就是指波峰波谷遇到結構性斷點就難以再反彈。事實上在現實生活中，周期性和結構性的因素是交織而成的，有時候周期性的因素占主導，有時候結構性的因素占主導。從某種意義上說周期性只考慮偏短期的問題，這和凱恩斯的理念是一致的。從次貸危機到現在為止，將近有十年的時間，從經濟學意義上而言，可能這已經不僅僅是一個短期的概念。

就業與經濟增長的背離

對宏觀經濟或者貨幣研究而言，其實最重要的變量是經濟增長。宏觀政策部門對宏觀經濟有經濟增長、通脹、就業、國際收支平衡等目標，在所有的目標中最重要的是經濟增長目標。對決策者而言，穩增長的目標是就業，所以與其說經濟增長目標重要，還不如說就業問題很重要。研究貨幣和經濟增長，歸根到底就是更加注重研究經濟增長背后的就業問題。總需求政策的重要目標就是就業。但問題是中國缺少一個比較好的衡量勞動力市場的指標。在統計局的數據里，失業率是登記失業率，但是沒有一個完整的時間序列。勞動力市場狀況對于貨幣和經濟增長很重要，需要找出一些更有價值的或者更精準的數據和指標來衡量當前的就業或者勞動力的狀況。目前每年的就業形勢號稱都很嚴峻，但總體而言市場是出清的狀態。新增的就業中，大學生就業占比在不斷擴大，低端或者中低端的勞動者卻很短缺。

潛在經濟增速是研究經濟增長過程中遇到的一個非常重要的概念，所謂潛在經濟增速就是在全社會所有的資源都被充分利用之后，整個經濟增長能夠達到的速度。但是促進或者推動國家經濟增長，需要的要素是多方面的，而其中有一個非常重要的要素就是勞動力。如果一個社會的勞動力要素被充分利用，失業率處于低位，但經濟增速下行，就有理由相信這種經濟增速下行是一種潛在經濟增速下行，這和100多年前美國的經濟學家奧肯提出的潛在經濟增速的概念是完全一致的。現在經濟增速的下行，特別是2010年之后的經濟下行，伴隨的是就業市場非常景氣的狀況。從總體上來說，整個勞動力市場目前沒有太多的問題。

我們有理由相信，中國的經濟除了周期性的波動，一定還存在著結構性的重大變化，使得我們傳統的周期性規律被打破。人口是一個很重要的結構性變化。另外還有一個很重要的結構性變化就是整個經濟的產業結構發生了巨大的變化，也就是說在過去五到十年間，第三產業即服務業的占比在急速地提升，第二產業制造業的占比在急劇萎縮。這兩個重要的結構性變化，事實上體現在經濟增長和就業背離方面是非常顯著的。從這個意義上來說，經濟增長下行，就業相對穩定，甚至有時候還出現供不應求的狀況，很大程度上與人口結構的變化有關。經濟增速下降的同時人口結構改變，使得就業市場沒有出現嚴重問題。

還有一個問題就是產業結構問題。對于經濟增長而言，一個從以制造業為主轉向由服務業為主導的經濟體，不管是主動還是被動地調整經濟結構，服務業的比重不斷加大，經濟增速一定是下行的。這是與勞動生產率下行這一經濟增長的重要引擎有關的。

在研究宏觀經濟時，短期問題只看三駕馬車，中長期的問題我們一定看索洛模型中的勞動力、資本和全要素生產率。但是制造業和服務業的勞動生產率差別是非常大的，從全球的范圍來說，服務業的勞動生產率顯著低于制造業。服務業除了勞動生產率低之外，跟制造業相比更是勞動密集型產業。當一個國家由制造業開始向服務業為主導轉型的時候，全社會的勞動生產率必然下降，導致整個經濟增速的下降，但是服務業能夠吸收更多的就業，這也在一定程度上解釋了經濟增長與就業的背離。

通貨膨脹

在沒有意識到經濟體潛在的經濟增速下降的時候，用傳統的總需求政策包括貨幣政策來推動或者刺激經濟，就會發生一些我們可能不愿意看到的現象。在過去一年多的時間里，提的最多的是房價和匯率。匯率與房價都是很復雜的，房價有居住的屬性也有資產價格的屬性，但是目前為止房價因為波動太大而沒有被納入一國CPI的統計；匯率至少是兩種貨幣之間的比價，與兩個國家的基本面有關系，比如匯率與供求、經常項目、貿易項目以及資本項目有關。過去幾年經常項目有順差，但是資本項下有資本外逃的現象，這種現象也決定了匯率走勢。而且過去更長一段時間都是經常項目決定匯率走勢。而房地產市場最特殊的地方就是土地，土地的征收和出售環節都是一個壟斷的市場，政府是唯一的買方和賣方，政府拍賣土地是在完全壟斷的情況下，每次放出一點土地，大家不斷地通過競標抬高價格，這就是完全價格歧視，政府獲得巨額的壟斷利潤。

問題是世界上很多東西不是由一個變量決定的，而是由很多變量和因素驅動的。我們往往期待找到最關鍵和最重要的變量。如果我們觀察到，一個國家包含資產價格在內的廣義CPI指數不斷上升，消費者對內的購買力下降，同時，貨幣對外貶值，對外的購買力也在下降。我們可以用一個宏觀變量來解釋對內和對外的兩種價格的變化，該變量就是貨幣。經濟潛在增速在以我們想象不到的速度下行，勞動力市場沒有出現問題，甚至出現勞動力市場總體趨緊的情況。如果為了實現經濟增長的目標而忽略經濟結構變化的重要規律，通過增發M2來推動經濟增長，那么很多貨幣都不會進入制造業以及服務業。

從2016年下半年至今，整體而言全球經濟是處于復蘇的態勢，這種復蘇是非常難得的。2008年次貸危機之后，全球的經濟處于債務—通縮的惡性循環。對工業企業最重要的價格是PPI。如果PPI不斷下行就意味著產品一經生產出來就會降價，這對于任何一個企業而言都沒有動力進行擴大再生產。對于全球經濟而言，或者對央行而言，一個重要觀點就是世界是需要一定的通貨膨脹的。沒有了CPI或者PPI的一定程度的通貨膨脹，世界就會陷入到通縮的惡性循環中。為了克服次貸危機之后的所謂的債務—通縮的惡性循環，各國的決策者們都做出了非常大的努力。這些政策雖然爭議很大，但目前似乎起到了不錯的效果。

現在看來，通貨膨脹起到的正面作用是大于負面的作用，同時還有一些很重要的事情改變著整個經濟的環境和歷史，比如中國提出了供給側改革。為了解決煤炭的過剩，我們采取方法限制煤炭企業生產。事實上這種措施在中國乃至世界產生了意想不到的效果，就是一定程度上打破了債務—通縮的某種鏈條。我們看到中國經濟在不斷地復蘇，但是只有夯實了終端需求以及有效進行結構性改革，中國經濟的春天才會真正到來。（作者為IMI特約研究員、華融證券首席經濟學家。文章是根據伍戈做客中國人民大學大金融思想沙龍講座紀要整理）