GMO：泡沫之后是崩潰

石偉

1977年，杰瑞米·格蘭桑、理查德·梅奧以及厄克馮·奧特魯創建了格蘭桑·梅奧-奧特魯公司，即GMO，其投資哲學包括保守投資及價值導向。

GMO的總部位于波士頓，在全球范圍內都有辦公室，如舊金山、倫敦、蘇黎世、新加坡以及悉尼，在全球雇用了超過400名的專業人員，管理的資金超過1000億美元，其中90%投資于股票，且大部分都是投資于美國之外地區和國家的股市。

長達40年對市場形勢做出正確判斷的優良記錄，使得GMO聯合創始人杰瑞米·格蘭桑位列全球最佳的投資策略師之一，有投資界“常青樹”的美譽。

2014年，杰瑞米·格蘭桑被美國權威金融雜志《機構投資者》授予“終身成就獎”。

大崩潰永遠緊隨著資產泡沫

2007年6月，格蘭桑在《財富》雜志撰文，他將房地產泡沫的破裂描述為三件近乎確定的事情之一，即發生的可能性高于90%的事件，另外兩件是全球利潤率將下降以及風險溢價將大幅上升，所有這三件事都將對實體經濟和金融體系產生重要的影響。

隨后的事實證明，格蘭桑的前瞻性判斷完全正確，三個事件被逐一驗證。

在經濟危機如火如荼的2009年1月29日，格蘭桑受邀在哈特福德CFA協會的預測晚宴上發表演講。在演講中，格蘭桑以一貫的犀利風格，對監管當局及大企業的頭腦進行了無情的抨擊，“美聯儲是此次不幸的罪魁禍首，從我崇敬的英雄保羅·沃爾克于1987年離任以來，美聯儲一直在每件事情上犯錯。沃爾克具有勝任工作所需的膽略——他不在乎自己受歡迎與否——以及洞察應該做什么的智慧。”

對于上任美聯儲主席，格蘭桑更是毫不留情面，“艾倫·格林斯潘當然是惡徒之首，他討厭不被人喜愛。1996年年末，當股票市場最初泡沫成型的時候，格林斯潘把它描述為‘非理性繁榮，這激起了幾名參議員的憤怒，格林斯潘遭到了他們粗暴的對待，自此之后，格林斯潘就學乖了，以至于從此之后他再也沒有發出過任何反對的聲音——即使市場很快在‘非理性繁榮的水平上翻番。實際上，他成了那一輪新牛市的拉拉隊隊長，用近乎詩意的腔調為互聯網吶喊助威，‘互聯網將驅散無知的烏云，帶領我們走進一個生產力水平更高的新時代，在這個時代里，利潤率可能將永遠保持在更高的水平上，這或許讓更高的市盈率顯得合情合理。”

然而，格蘭桑的洞見不止于此，他理解得更徹底，“在格林斯潘背后更大的惡徒是理性預期以及有效市場的一般理論，凱恩斯說過，政客們以為他們全都是獨立的、自由的思想家，但事實證明他們永遠是已故經濟學思想家的奴隸。如今，格林斯潘及其他領導人是無效的、無可救藥的經濟學觀念體系的奴隸，從1975年到1995年，這個觀念體系處于絕對的統治地位，今天仍然是主流。根據現在流行的弗里德曼經濟學思想，大崩潰的發生并不是因為資產泡沫的出現，而是因為當時的領導人在調整經濟方面出現了一點錯誤，這一觀念賦予中央政府和美聯儲無與倫比的重要性。”

格蘭桑認為，美國政府及美聯儲為了消除互聯網泡沫的影響，人為制造了房地產市場的泡沫，而形成于資產類別中的大泡沫具有致命的殺傷力，它們異常危險。“伯南克（時任美聯儲主席）對有效市場理論的信仰如此之深以至于他不相信會有泡沫，盡管數據擺在面前，他卻視而不見，這就是為什么美聯儲的錯誤是如此讓人絕望的原因。以房價與家庭收入的倍數衡量，美國的房地產價格將下降35%左右。”

接著，格蘭桑話鋒一轉，將矛頭對準了以保爾森為首的大企業領導人，“我們的領導階層令人完全失望，大公司的領導人中沒有一個人看到泡沫的來臨。保爾森在擔任美國的財政部長之前身居金融界的高位，如果他相信房地產泡沫將會破裂且整個住宅市場35%的財富將被摧毀，他肯定比所有的人更加清楚抵押貸款行業中存在的麻煩有多嚴重；花旗銀行、美林等金融機構的首領也沒有一人看到泡沫的出現，他們全都是用左腦思維的人，緊盯著下個季度的表現，對職業風險小心翼翼，每個人都想一直跳到最后一分鐘。”

7年期資產類別預測模型

在每個季度致股東的信中，格蘭桑不止一次地提到，GMO的資產配置決策開始于其7年期資產類別預測，即GMO會對每一種在資產配置中涉及到的資產類別做7年期預測，并且估算通過積極管理可以實現的增值部門，該模型的基本思想是向公允價值回歸的理念，即假定任何一種資產類別都將在7年時間之內回歸到公允價值，因此資產類別的回報將來自于該資產在7年中創造的增長和收入，再加上因回歸公允價值產生的資本利得或損失。

該模型的第一步就是確定某個特定資產類別的公允價值到底是多少，或者確定該資產類別的公允回報率大小。例如，抗通脹債券（TIPS）的回報是固定收益加上本金對通貨膨脹的調整，為了計算TIPS的公允價值，就需要知道均衡狀態下多高的真實收益率才是恰當的回報，而對某種資產類別公允回報率的估算開始于該類別或者相似資產的歷史回報，再對考察期間內所發生的任何具有實質影響的變化進行調整，GMO對美國股票市場和美國固定收益市場公允回報率的假設分別為5.75%和3%。

第二步就是估算資產的公允價值。在確定公允回報率之后，公允價值的估算只是一個簡單的數學計算問題。對固定收益市場而言，公允價值其實就是公允收益率，為了計算公允收益率，就需要知道長期通貨膨脹率假設和債券的公允真實回報率，前者可以通過職業預測師調查獲得估計值。

對股票而言，計算公允價值在理論上很簡單，但在具體操作上有一些復雜，因為長期來看股票的回報率與權益資本的成本必須相等，而權益資本的成本等于股票的收益率。由于股票對應的是相關公司的真實資產，這意味著，如果股票的均衡回報率是5.75%，那么在均衡狀況下，股票的收益率必定也是5.75%，而收益率恰好是市盈率的倒數，因此5.75%的收益率大約相當于17.5倍的市盈率。

該預測模型的第三步就是估算7年期回報率，這也是最重要的一步。

在計算公允價值和某個資產類別的當前估值之后，假設該資產在7年的時間之內平滑地回歸到公允價值，那么就可以順理成章地估算這一期間該資產的回報率了。

就發達國家的固定收益市場來說，計算回報率十分簡單，只要有當前的收益率、通貨膨脹率以及期末的收益率，就完全可以計算到期期限不變的債券指數產生的現金流的內部回報率；就新興債券市場來說，由于該市場具有違約的可能，因此，GMO會假設每年將發生一定數量的債券違約，但這個假設存在一些問題，因為違約通常都是起伏不定的，如果違約率高于預計水平，或者發生時間比預期的早，回報率將比估計值低，如果沒有發生違約，或者發生時間接近7年期的期末，那么回報率將高于估計值。

對股票來說，分析有些復雜。

在均衡狀態下，股市的市盈率應該在16倍左右，如果某個時刻股市的市盈率高于這個均衡值，那么在其他所有條件相同的情況下，以后7年的預期回報率將低于5.75%，反之亦然。然而，隱含的假設是經濟處于均衡狀態，如果經濟不處于均衡狀態，那么在以后7年中，盈利增長將隨著當前資本成本同步上升或下降。

對于上市公司的盈利增長，GMO的預測模型是將其分為利潤率和銷售收入增長率，因為利潤率和銷售收入增長具有一些特征，使之比每股盈利更易處理，例如，利潤率是周期性的，當經濟強勁的時候高，當經濟疲弱的時候低，該序列沒有明顯的趨勢，這讓它成為預測向均值回歸的一個很好的候選對象；而銷售增長率與經濟增長率緊密相連，經濟產出終究要體現為總的銷售收入，并且標普500指數的成份公司組合對經濟體系的代表性足夠高，以至于該指數各成份公司總銷售收入的變動必然與整體經濟增長一致。標普500指數的利潤率歷史均值為5%至5.5%，7年期預測模型假設當前的利潤率在7年之內緩慢下降，結束于6%的水平，這一數值比標普500指數的長期歷史均值高。

此外，GMO對GDP增長率的預測是在3%至3.5%，對每股真實銷售收入增長率的估計是2.9%，因為長期看來，股票市場回報的來源只有增長率和股息，由于假定長期股息支付率是50%，那么在5.75%的真實回報率中，有2.875%來自股息，剩下的回報必定來自增長，這意味著，長期來看，每股真實銷售收入的增長率也應該是2.875%，與2.9%的假設非常接近。