驊威文化凈利率翻倍之謎

楊現華

收購前，夢幻星生園凈利率不足兩成，收購后，盈利能力接近40%，不免令人生疑。

兜底增持成為近期市場的熱點之一，與其他公司簡單的“盈利歸員工，虧損大股東補”不同，驊威文化（002502.SZ）實控人郭祥彬不但保證員工不會虧損，還承諾了10%的補償收益。

對于公司員工來說，這顯然是一次穩賺不賠的買賣。不過最終只有不到40人響應號召，增持金額不足千萬，有沒有達到郭祥彬的預期不得而知，但這些參與增持的員工已經悉數浮虧。

能夠讓郭祥彬不惜承諾收益來提振公司股價的背后，是其質押股份一次又一次的補充質押，這足以說明驊威文化在二級市場的表現正一步步接近其能夠忍受的底線。面對連年翻倍增長的業績，市場為何拒不買賬呢？或許其影視業務收購前后的矛盾表現能夠說明一些情況。

盈利能力翻倍

6月11日，驊威文化實際控制人、總經理郭祥彬發出倡議，凡6月12-15日增持公司股票的員工，若一年后仍在職且收益不足10%，則由郭祥彬補足差額。

對于公司年薪約10萬的370名員工來說，這是一筆穩賺不賠的好生意，郭祥彬似乎甘當“冤大頭”。

不過，面對這次“送錢”的買賣，員工的熱情并不高。根據統計結果，最終只有36名員工以10.04元/股的均價增持77.53萬股，合計出資也不過778萬元。而且，增持并沒有給驊威文化帶來立竿見影的效果，上述員工已經悉數被套。

驊威文化的前身是驊威股份，以玩具為主業，在連續收購游戲和影視公司并剝離玩具業務后已經成為一家文化娛樂公司。得益于并購，公司業績近兩年連續翻倍增長。

其中，影視業務是公司收入和利潤的最主要來源。2015年，驊威股份出資12億元收購浙江夢幻星生園影視文化有限公司（下稱“夢幻星生園”），后者承諾2015-2017年的扣非歸屬凈利潤分別不低于1億元、1.34元和1.65億元。

根據年報，2015-2016年，夢幻星生園實現扣非后的凈利潤分別為1.02億元和1.52億元。2017年一季度，夢幻星生園未經審計的扣非凈利潤已經達到了7706萬元，業績承諾已經完成近半，因此連續3年達成業績承諾目標應該不是難事。

夢幻星生園以電視劇制作為主，在上市公司收購時，公司已經制作了7部影視劇作品，在收購過程中，正在進行2部電視劇的拍攝。

夢幻星生園的毛利率較為突出，2013-2014年分別為45.48%和44.06%。2015-2016年，驊威文化電視劇業務的毛利率為45.81%和43.82%，由于只有夢幻星生園從事影視業務，這也是其毛利率水平。

不難發現，收購前后，夢幻星生園的毛利率并沒有明顯變化，但公司的凈利率水平卻有著天壤之別。

2013-2014年，夢幻星生園分別實現營收9966萬元和9460萬元，凈利潤1856萬元和1235萬元，即凈利率分別為18.62%和13.06%。

2015-2016年，夢幻星生園分別實現營收3.11億元和4.36億元，凈利潤為1.08億元和1.7億元，即凈利率分別為34.72%和38.99%。

收購書和業績承諾報告書顯示，非經常性損益對夢幻星生園的凈利潤幾乎沒有影響，那么僅憑著電視劇業務，公司就實現了盈利能力的翻倍？尤其是2016年，在毛利率下降的情況下，夢幻星生園的凈利率反而提高了不少，毛利率與凈利率之間的差距已經不到5個百分點。

收購之后，公司依靠的還是電視劇，夢幻星生園靠什么樣的魔力能夠使公司盈利能力迅速翻倍呢？而這樣神奇的盈利能力也恰好幫助夢幻星生園剛好完成業績承諾，否則過億的凈利潤將成為空談。

收購前的凈利潤是千萬水準，收購后搖身一變過億元。在主業未曾發生根本性改變的情況下，夢幻星生園要么依靠更多數量的電視劇做大收入，要么提高單集電視劇的售價從而推升毛利率。后者顯然并沒有發生，因此，更多劇集的電視劇帶來更多的收入是公司利潤增加的基礎，那么夢幻星生園這兩年都拍了哪些高收入的電視劇呢？

一劇兩計？

2016年年報顯示，驊威文化電視劇業務實現營業收入4.36億元，也即夢幻星生園的全年收入。幾部熱門的電視劇是公司影視業務的主要收入來源，包括《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《放棄我抓緊我》、《那片星空那片海》第一季等。

根據2015年年報，驊威文化主要制作的電視劇包括《偏偏喜歡你》、《煮婦神探》、《寂寞空庭春欲晚》、《匆匆那年好久不見》等，但并未說明上述哪一部電視劇是當年的主要收入來源。

不過，從上市公司當年的收購書可以發現端倪。收購書顯示，2015年，公司已簽約且正在貢獻收入的電視劇主要包括《抓住彩虹的男人》、《偏偏喜歡你》和《寂寞空庭春欲晚》。

以《寂寞空庭春欲晚》為例，夢幻星生園占到了這部電視劇出資的45%，上海檸萌影視傳媒有限公司按照保底340萬元/集的發行收入，在扣除發行費后按比例向夢幻星生園支付收入。按照1.87億元的簽約價格計算，夢幻星生園分得的收入將是7095萬元。

而且，這部電視劇的網絡版權在收購時已經以160萬元/集的價格售出，夢幻星生園也指出，這部電視劇和《偏偏喜歡你》將是公司2015年的主要收入來源。那么，為何《寂寞空庭春欲晚》又會出現在夢幻星生園2016年的主要收入來源中呢？

如果說由于其他原因導致《寂寞空庭春欲晚》延遲確認收入的話，那么，夢幻星生園2015年的收入又依靠哪一部電視劇來補救呢？公司這一年制作完成的4部影視劇中的2部都在2016年貢獻了主要收入，僅剩的2部完成3億元以上的收入恐怕是不現實的。

不管如何，連續兩年業績的高增長還是讓驊威文化實際控制人郭祥彬充滿了信心，否則他也不會將所持股份一次又一次質押出去。不過翻倍的利潤并沒有給市場帶來預期，驊威文化的股價（復權后）已經跌回到了公司最初收購夢幻星生園時的水平。

危險的質押

郭祥彬所質押的股份集中在2016年年底和2017年年初。彼時，驊威文化發布了4份解除質押及再質押公告，公司實際控制人郭祥彬將到期和部分未到期的質押股份解除質押，并重新質押，僅上述時間段內，郭祥彬就合計質押了1.65億股。

根據2017年2月最后一次質押公告，郭祥彬在此次質押完成后，其所持1.9億股處于質押狀態，占其持股數的比例超過80%，而其所有質押股份中，2016年年底和2017年年初所質押的股份占比達到了86.84%。

一般情況下，中小板質押率不超過50%，如果所質押股份是限售股，則質押率還會有更大的折扣。而驊威文化實控人郭祥彬所持2.31億股中的1.73億股全部為限售股，如果要求較高的質押率，意味著股價向下時隨時可能補充質押。

驊威文化2月23日發布質押公告稱，郭祥彬將2800萬股質押給了中信證券，交易初始日為2017年2月16日，驊威文化當日收于11.58元/股。按照質押率40%估算，2800萬股市值3.25億元，郭祥彬可質押融資約1.3億元。

一般情況下，質押股票的預警線為150%、平倉線為130%。這就是說，當這筆2800萬股的質押股票市值跌至1.94億元時郭祥彬就要補充質押物了，即股價下跌40%左右。如果質押率達到50%，則股價下跌25%就需要補充質押了。如果質押率更高，那么股價下跌更小的空間便需要補充質押。

顯然，郭祥彬所質押的股票遇到了這樣的麻煩。與郭祥彬2月最后一次質押相比，驊威文化的股價下跌不到兩成，但與前幾次相比，公司股價跌幅明顯，驊威文化已經連續多次發布了補充質押的公告。

4-5月份，驊威文化連續3次發布補充質押公告，合計1700萬股股份用于補充原有質押。在補充質押后，郭祥彬所持股份的89.78%被質押，非質押股已經僅剩2300余萬股。

郭祥彬質押融資用于公司發展還是個人用途市場不得而知，驊威文化目前計劃定增12億元和發行9億元公司債券至少說明，驊威文化賬面的現金已經不足以支撐公司未來的發展了。

6月9日，驊威文化發布定增預案，公司計劃投資逾20億元用于4部電視劇和5部網絡劇的制作。其中，4部電視劇的總投資高達14.32億元，計劃使用募資8.06億元，這就是說單部電視劇的制作成本為3.58億元。

驊威文化2016年4部電視劇帶來的收入剛超過4億元，如今一部電視劇的成本就要逼近4億元。這究竟是深思熟慮的結果，還是借此向市場伸手要錢呢？