債市探明底部，股市柳暗花明

姚學康

2016年年底和2017年5月的市場調整，事實上構成了對監管層容忍度的兩次測試。從監管應對來看，本輪債市收益率調整的上軌區域也許已經見到。股票市場上，流動性沖擊對估值抑制最嚴重的時候可能也已經過去。

過去幾年，“影子銀行”體系經歷了快速膨脹，未來金融去杠桿大概率將耗費較長的時間，該體系信用創造能力持續受到抑制。再加上經濟前景仍屬積極，流動性長期偏緊的趨勢可能不會發生變化。以此來看，債市收益率中樞可能在較高位置震蕩，趨勢性下行的概率偏低。

但與此同時，值得探討的是，2016年12月和2017年5月的市場調整，事實上構成了對監管層容忍度的兩次測試。從監管層事后的應對來看，本輪債市收益率震蕩區間的上軌很可能已經見到。未來流動性沖擊如果再度出現，監管部門更多的配合和協調有望降低收益率極端上漲情景的發生概率。

在股票市場上，估值中樞總體上仍然受到牽制，但流動性沖擊對估值抑制最嚴重的時候可能已經過去。更加重要的是，估值沖擊之外，股票市場受到基本面的支撐。2016年年底以來，在兩輪嚴重的流動性沖擊的背景下，上證50、滬深300等權重指數仍然震蕩走強，并在6月下旬創出了一年半以來的新高。這是基于抱團防御等交易層面的理由無法解釋的，也清楚地顯示了基本面前景和ROE改善的關鍵影響。

5月，房地產市場繼續分化，是基本面走勢和股債演繹的推手。15個熱點城市新房降溫總體比較明顯。當月持平的3個、下跌的6個、上漲的6個。平均環比0.05%，連續第二個月走低。這應該體現了因城施策、熱點城市限購限貸升級和按揭利率上行等因素的影響。

與此鮮明對比，55個非熱點城市新房平均環比漲幅高達0.95%，且為年初以來連續第5個月走強。應該說，這與早先市場擔憂的銷售快速回落、價格漲幅顯著放緩有不小的背離。

房地產價格的分化，在銷量數據上也體現得極為明顯。5月當月，一二線城市（口徑與房價數據略有差異）新房銷售面積同比-4%，較新開工增速還要更低一些，顯示去化速度有所放緩；但三四線及其他城市同比高達20.8%，仍然快于新開工增速，維持了較高的去化速度，并支撐了價格。

接下來數個季度，全國商品房銷售面積增速預計延續下行趨勢，并帶動年內投資和新開工增速前高后低。但必須承認的是，迄今商品房市場的降溫速度遠慢于預期，很多城市去化趨勢仍然良好。棚改貨幣化安置比例的上升，對商品房銷售形成了重要推升，但可能并非全部原因。

較快去庫存背景下，未來開發投資和新開工下行的深度，以及由此對經濟造成的拖累，可能也會相對有限。當然這還需要進一步的跟蹤觀察。

經濟活動淡季疊加油價沖擊背景下，生產資料價格跌幅仍有收窄，這是值得留意的。

一方面，這與供應響應影響的逐步消退有關。2016年年底的高毛利刺激了隨后企業的生產意愿，這在2017年年初以來的一段時間內形成了供應響應，并驅動了很多領域產品價格的下跌。

例如在化工領域，過去幾個月價格和毛利的回落均十分顯著。鐵礦石和焦煤焦炭領域，供應響應壓制價格的色彩也十分濃厚。黑色金屬生產活動也許算個例外，毛利極高且居高不下，這可能與供應端的嚴格政策控制有關聯。

另一方面，在節奏上也許還與終端需求降幅弱于預期有關。對悲觀預期一定程度的修正，影響原材料存貨活動，進而傳導到價格層面。以此來看，6月工業生產活動可能也會比較穩定。當然，產品價格旬度波動受到較多的擾動，其與基本面的關聯程度還需要結合更多佐證。

接下來PPI即便環比趨穩，同比仍將延續較快下行趨勢，預計這會帶動利潤同比增速的繼續走低。但需要留意的是，毛利率和工業企業ROE不會與利潤增速同步下行。隨著PPI環比的穩定，年初以來，毛利率的快速下行勢頭可能告一段落。在毛利率企穩、產能利用率與資產周轉率改善的背景下，ROE的未來趨勢也并不悲觀。