白馬圍城

于松濤

市場風格切換不易，白馬股或是暫時休整，成長股盛景難以再現。

城里的人想出來，城外的人想進去。

在貴州茅臺、格力電器、海康威視等白馬股股價紛紛創出歷史新高之后，在沒有任何明顯利空的條件下，調整悄然而至。在此之前，這波“漂亮50”行情已經持續了長達一年多的上漲。

自2016年1月底以來，以白酒、家電為代表的白馬消費股持續領漲，特別是2016年三季度以來白馬消費股走出了獨立行情，與中小創形成了強烈的反差。如果以上證50指數來代表“漂亮50”，2016年三季度末以來上漲了14%，而以創業板指數為代表的中小市值個股同期則下跌了17%，市場分化加劇。

棋至中盤，臨近上半年結束之時，白馬股卻開始出現了連續調整。如，本輪“漂亮50”行情的旗幟貴州茅臺在市值沖上6000億元之后，出現了5個交易日的調整，跌幅接近7%。同時，格力電器、海康威視等其他白馬股亦出現不同幅度的調整。

白馬股調整的背后，是市場資金對白馬股大幅上漲之后估值出現了分歧——一方認為，隨著白馬股股價不斷上漲，估值優勢減弱，一線白馬股配置價值下降；另一方則堅持，這些基本面良好、估值合理的績優龍頭即便由于漲幅較大而出現短期反復，依然不改其長期趨勢，調整就是加倉時機。

未來市場風格會如何演繹，是“漂亮50”繼續逞強還是成長股趁勢崛起，正成為當下投資者最受關注的問題。

白馬逞強三大背景

本輪“漂亮50”行情可以追溯到2016年中期。在經過2015年市場巨震之后，市場風險偏好下降，再加上監管政策壓制市場泡沫，A股對外開放步伐加快，家電、白酒、中藥、汽車等低估值、高分紅、業績穩健的藍籌股進入連續上漲的通道。

數據顯示，截至6月30日，2017年上半年，上證50、滬深300、上證綜指分別上漲11.5%、10.78%、2.86%；中證500、中小板綜、創業板綜則分別下跌了2%、2.44%及10.12%，A股市場整體呈現大小票漲跌幅分化的態勢。

個股方面，申萬宏源的統計顯示，2017年上半年，滬深兩市共有32家上市公司股價創下歷史新高，這些公司大部分均具有業績好、估值低的特點。

從行業分布來看，32家股價創新高上市公司集中于消費領域，其中，醫藥生物7家、家電5家、食品飲料4家，汽車4家。

從基本面來看，32家公司都比較扎實，ROE基本上都在15%以上，另外ROE均大于ROIC，說明企業的資產回報率明顯超過稅后利息率，企業加杠桿行為是在增厚凈利潤；2017年一季度，凈利潤復合增速大部分在20%以上，而按照業績一致預測，2017年全年凈利潤增速預測中位數也有25%。

從估值來看，32家公司當前PE、PB估值從歷史維度來看處在較高位置，但從PEG的角度來看大部分則低于1，中位數為0.96。

西南證券認為，白馬龍頭行情是由三大基本條件因素所決定的。

第一大背景就是資金存量博弈格局明顯。在金融安全重要性日益提升的今日，資金入市被明顯遏制。而經濟L型、轉型未到位的情況下，企業盈利亦沒有快速好轉的跡象，因此，市場只能呈現存量博弈格局，這主要表現為三個方面。

其一，從政策層面來看，貨幣政策逐步收緊，管理層降杠桿、防風險的意識明顯提升，維護金融安全已經成為當前金融工作的核心導向。

梳理高層近年來的講話可以明顯看出，管理層對于總量政策日趨審慎，金融防風險的意識越來越顯著：2012年以來的“信貸總量合理增長”已經被“防控資產泡沫、管住貨幣、彌補監管短板”所取代，“穩健的貨幣政策”也讓位于“貨幣政策穩健中性”。隨著金融安全被提上議事日程，金融業去杠桿的過程才剛剛開始。 其二，從外部環境來看，美聯儲已經開啟快速加息日程，未來利率仍有較大上行空間，中國不具備放松銀根的外部條件。

自從2015年年底美聯儲開啟加息之路以來，一直到2016年年底，美聯儲只完成了兩次加息。隨著特朗普當選上臺，美聯儲已經開啟快速加息之路——2017年至今已經加息兩次，預計余下的半年里仍然會有1-2次加息，2018-2019年，預計美聯儲每年都會有3-4次加息，這樣能夠使美國基準利率快速回到3%左右的高點。而從美國基準利率高點的歷史規律來看，這也應該是美國經濟所能承受的下一個利率高點。

其三，市場資金不斷流出，存量博弈甚至減量博弈格局明顯。

從市場的交易結算資金期末余額來看，其呈現出緩慢下降趨勢，顯示資金正在不斷流出市場。2015年年底市場醞釀“春季躁動”之時，市場交易結算資金余額尚能達到2.69萬億元的峰值，現在這一數據已經下降到1.2萬億元左右，足足下降了55%。

與之相應的，則是杠桿資金的減少：兩市融資余額由2015年年底的1.2萬億元，下降到了目前的8700億元左右。偏緊的金融政策環境進一步強化了這一資金存量博弈的格局。 白馬龍頭行情的第二大背景是大部分小公司仍然處在估值泡沫化狀態中，而新股的持續發行，使得這些公司的泡沫有持續去化壓力。

按照西南證券的統計，A股當前的估值中位數約為45倍，而A股的盈利增速在10%左右。小市值公司的估值泡沫更為明顯：100億元以下市值的公司中，市盈率中位數為60倍，其中30倍以上市盈率的公司占比近90%，而100倍以上市盈率的公司占比竟然高達三分之一。

回顧歷史，基本上每次市場底部時期，A股市盈率在30倍以下的公司占比都超過六成，100倍以上的公司占比更是10%以下。正是由于小市值公司泡沫化的現象非常顯著，因此市場風格很難從大票切換到小票。根據Wind資訊，截至6月30日，全部A股當前PE估值為20.07倍，歷史中值為22.73倍。其中，滬深300、上證50當前估值分別為13.74倍、11.11倍，接近歷史中值13.79倍及12.72倍；中小板指當前估值為33.11倍，依舊高于歷史中值的32.74倍，而創業板歷史估值中值為53.4倍，當前為39.15倍。

白馬龍頭行情的第三大背景是A股的對外開放進程不斷推進，外部資金對A股定價權的影響越來越顯著。

從引入QFII開始，A股便開啟了互聯互通的進程。之后的滬港通、深港通，都為A股帶來了成建制的外部資金，而最近A股被納入MSCI，更進一步確立了A股在全球資本市場中的配置地位。從納入MSCI的成份股來看，222家公司基本涵蓋了各個行業的龍頭。而從滬股通、深股通的買入情況來看，也主要聚焦于家電、白酒、安防等中國具備世界級競爭力的行業，并且主要聚焦于其中的行業龍頭。

西南證券表示，當前，上述三方面的背景條件互為關聯，相互影響：正是因為中國外部面臨美聯儲加息壓力，才使得管理層更加關注金融安全，防風險、去泡沫更加堅決。而新股持續發行和加大直接融資比重，則是金融去杠桿的重要舉措。由于小公司普遍估值過高，在金融去杠桿的過程中，其去泡沫過程遠未結束。綜合來看，白馬龍頭行情趨勢已成，慎言結束。

創業板盛景或難現

與歷史對比，本輪“漂亮50”行情與2013年A股市場有著較大的相似性，但彼時是小盤股逞強，而現在則是大盤股當道。

自2012年年末起至2015年6月止，創業板歷程30個月持續上漲，中間雖有停歇但并未改變方向；以上證為主的藍籌股在啟動行情的半年后創出新低，橫盤一年后再次啟動行情，并于2015年6月與創業板同時結束行情。此段歷史顯示：市場不會齊漲共跌，大盤和小盤股的分化會持續很長時間，一旦形成風格不易轉換；創業板初始階段上漲股票以龍頭股為主，業績和估值并重，之后逐步擴散至其他股票。

那么，本輪“漂亮50”行情又能持續多長時間，最終將如何演繹呢？

國泰君安表示，白馬行情將由“漂亮50”走向擴散，而部分投資者期待的成長股風格切換難以出現，因為前期創業板牛市的“靈魂”已死，短期難以再現“成長盛景”。

國泰君安認為，前期創業板出現牛市的“靈魂”主要有四個方面：第一，外延并購推動業績表現良好，市場對于創業板高增長預期高漲；第二，貨幣政策連續降息降準，市場流動性寬松；第三，市場對于經濟政策關注重點集中在雙創，新經濟增長動能；第四，一二級市場流動性溢價效應對創業板行情起到推波助瀾作用。

目前來看，這四個方面均呈現出“重創”態勢，這也就意味著自2016 年年末開始的市場風格轉向主板并不僅僅是市場情緒出現的短期波動所致，而是支撐創業板走牛的基本條件發生了根本性的改變。

其一，盈利驅動尚待復蘇。自2015年年中牛市結束后，并購交易活躍度顯著下行，企業盈利的增長將更加依靠內生動能。

2015年年中牛市結束后，并購重組交易活躍度顯著下降，2015年四季度并購交易金額為1.023萬億元，而2017年二季度為6605億元，整體處于下行態勢。以創業板2017年一季度凈利增速11.27%為例，較2016年年報36.29%的增速明顯下降，以此為標志，表明創業板依靠外延并購大幅提升盈利的階段已經過去了，后續將更加需要依靠內生動能的增長，而市場對于創業板企業盈利兌現的要求必然提升。

其二，流動性寬松難再現。金融去杠桿的推進，貨幣政策經歷了從寬松、結構性工具對沖到強調“脫虛入實”的變化。

2014年11月至2015年10月之間，央行連續降息（包括定向降息）6次，而在2015年下半年更多的采取SLF、MLF、PSL結構性工具維持資金市場流動性平穩。2016年12月中央經濟工作會議之后，“防控金融風險”基調下，貨幣政策維持中性偏緊，結合金融去杠桿引導資金“脫虛入實”。綜合來看，流動性從趨勢上看是一個逐步收緊的狀態。

其三，政策關注點已轉向。2016年年初開始供給側結構性改革加速推進，尤其是下半年以來去產能加速推進，市場對于經濟政策關注的主線已經變化。

2016年年初，權威人士講話之后，市場對于供給側結構性改革關注開始升溫。2016年3月經濟出現好轉后，去產能開始發力，而到7月之后，企業補庫存周期開啟，去產能進度明顯加速。截至7月份煤炭、鋼鐵去產能完成全年任務的38%、47%，到9月底均已完成全年目標量的80%以上。隨著PPI的上行，“再通脹”預期之下，2016年市場也表現為價值股主導的緩慢震蕩上行。

其四，流動性溢價被壓縮。減持新規以及金融監管的加強，基于一二級市場流動性溢價套利的相關行為相當程度上被抑制。一二級市場的流動性溢價，一方面有審核制下對市場籌碼供給一定程度限制的因素；另一方面有市場主體進行市值管理的動力。

自2016年11月以來IPO發行速度顯著加快，另一方面減持新規的出臺，對于大股東及特定股東以集合競價、大宗交易、協議轉讓等方式進行了規范，由此對市場主體圍繞減持目的進行市值管理的動力降低。以上兩個方面的變化，實際上對一二級市場流動性溢價產生壓縮作用，同時，金融監管的強化也對市場上圍繞著流動性溢價套利行為產生抑制作用。

因此，國泰君安認為，在設備更新投資、國際經濟改善對沖補庫周期弱化，經濟整體有韌勁溫和下滑，金融去杠桿繼續推進，但會更加注重節奏和部門之間協調，相關產業、政策熱點頻仍的基本環境下，市場風險偏好僅會出現有限度的改善。經濟L型遇上市場L型，市場格局仍將維持非牛非熊，市場主線也會是非新非舊。經濟周期弱化，而以行業集中度提升為主要特征的微觀結構改善持續進行中，市場上龍頭白馬由于具有業績確定性、更高聲譽、流動性好、具政策干預紅利、受益可能的潛在政策變化等優勢，而獲得市場的追逐。隨著一線藍籌的極致化，收益風險比的下降為溢價基礎的放松所對沖，由此驅動龍馬行情向二線藍籌、中盤藍籌、創藍籌的擴散。

“漂亮50”擴散路徑

國泰君安認為，在“漂亮50”行情演繹到極致、成長股難以接過接力棒的情況下，市場最有可能向白馬股擴散的方向切換，通縮預期、金融機構資產負債表收縮、負債驅動轉向資產驅動、貶值預期下降改善外占、A股加入MSCI將成為驅動白馬龍頭擴散切換的五大因素。

經濟下行，通縮下實體占用資金減少。中國經濟的庫存周期已經從主動補庫存轉向被動補庫存，整體將會呈現出溫和下滑的態勢。回顧2016年年初以來股市的上行，主要是“再通脹預期”的高漲，下半年實體經濟通縮格局之下，這就意味著實體經濟所分流的流動性將減少。對于股市而言，這就意味著實體經濟溫和下滑分流資金減少創造的相對友好環境。

金融機構資產負債同時收縮。隨著金融去杠桿的推進，金融機構資產擴張速度出現回落，而資產端與負債端的同時收縮，金融機構分流資金量也有望隨之出現下降。5月，商業銀行同業存單凈融資額為-3304億元，信用債凈融資額為-2230億元。資金債券市場向實體的利率傳導遲滯，隨著年中時點的過去，利率倒掛現象有望緩解。

負債驅動轉向資產驅動，資金成本改善。金融機構體系中，有兩種模式值得引起注意，一是銀行以委外形式通過非銀機構管理資金；二是大行從央行獲取流動性支持，中小存款類機構發行同業存單從大行獲得較長期限及資金。隨著年中時點的過去，上述兩種模式中，負債驅動轉向資產驅動邏輯均將會重新加碼發力，由此帶動資金成本層面的改善。

貶值預期下降，推動外匯占款好轉。近期，在岸以及離岸人民幣兌美元匯價連續大漲，雙雙升穿6.8關口，其中在岸人民幣兌美元匯價更是升至2016年11月以來最高水平。同時，央行公布的5月外匯占款余額減少293.4億元，較4月收窄127億元，這是自2016年11月以來連續6個月降幅收窄。隨著美聯儲加息落地，逆周期因子引入，人民幣匯率貶值預期緩解將支持人民幣匯率的穩定，外匯占款有望進一步改善，由此而對國內流動性產生正面影響。

加入MSCI，有望為A股市場帶來近千億元規模的增量資金。從全球股市估值角度看，目前，上證綜指、創業板指PE（TTM）分別為15倍、37.6倍，而標普500、富時100、日經225、法國CAC40PE（TTM）分別為23.4倍、32.2倍、18.9倍、19.3倍， A股市場單純從估值來看，已經具備相對吸引力。

國泰君安表示，從以上幾個角度看，目前從經濟其他領域占用資金的減少，以及海外配置方面，將為A股創造更加友好的環境。在目前市場已經處于底部區間的基礎上，環境更趨友好，市場風險偏好的修復以及賺錢效應的提升，將有利于白馬龍頭行情擴散切換的展開。

國信證券也認為，當前白馬行情出現的核心基本面原因是幾乎所有行業都已經不再擁有高速成長，行業蛋糕做大的成長性邏輯很難得到市場投資者的認同，而產業集中度提高等蛋糕重切的邏輯卻可以得到認同。

2017年以來，漲幅最好的一大批股票背后都在說一個行業蛋糕重切的故事。如，茅臺的消費升級邏輯講的是在白酒行業整體增速不高的蛋糕重切，格力和美的寡頭壟斷地位講的是產業集中度提高的行業蛋糕重切，永輝超市的擴張邏輯也是建立在零售業整體難以增長、用新的商業模式取代同行舊有模式的行業蛋糕重切。

投資者從2016年下半年起購買茅臺、格力的原因可能主要還是在于公司估值很低、基本面明顯改善、性價比高。但當行情發展到2017年目前階段時，當市場各個行業都已經開始普遍認同“龍頭”的投資價值時，意味著投資的邏輯已經開始慢慢地從公司的短期基本面轉向了中期的行業競爭格局重構的邏輯。而如果認同了中長期看優勢企業價值會顯著抬升，短期基本面略好或者略差一點也就沒有那么重要了。

因此，國信證券認為，從行情演繹的角度來看，下半年很有可能發生的就是從“漂亮50”擴散到各個行業的優勢企業。

換言之，第一波的“漂亮50”可能是行業優勢地位突出、基本面顯著改善的公司，而第二波擴散的可能是行業優勢地位突出、基本面一般的公司，也就是從食品飲料、家電、電子等短期基本面很好的優勢企業擴散到其他短期基本面可能一般、但是行業優勢地位非常突出的公司。而從6月份以來，這種從“漂亮50”擴散到各個行業優勢企業的行情趨勢似乎已經慢慢開始。

白馬失蹄五大因素

申萬宏源認為，目前，白馬股已由業績確定性溢價演繹到了透支估值切換行情的階段，提醒投資者切莫將預期收益率調得過高。同時，申萬宏源以歷史上這兩輪經典白馬股行情補跌為例，總結白馬行情的風險收益比。

第一個案例是在2012年7月12日-2012年8月31日，期間，上證指數下跌5.9%，而貴州茅臺下跌接近15%；第二個案例是在2013年四季度-2014年二季度，期間，上證指數下跌5.8%，大華股份、歌爾股份、海康威視、云南白藥、白云山等下跌幅度則超過30%。

由此，申萬宏源總結出了白馬股行情補跌的五大催化劑，包括基本面趨勢破壞、估值歷史高位、籌碼壓力大、流動性大幅收緊以及多頭交易擁擠。

基本面趨勢破壞是白馬股行情補跌的可能催化劑之一。2012年的白酒塑化劑和反腐、2013年醫改控費及控價、“42號文”影響地方政府投資事件導致了歷史上兩輪的白馬股基本面趨勢破壞。

2012年中報公布期間市場盈利預測大幅往下，很多公司2012年中報實際最終結果顯著低于前期盈利預測。如，非金融石油石化2012年市場盈利增長預期從6月底的20.8%下調到8月下旬的13.8%。結構上，當時有色、地產以及白馬成長股聚集的大消費等板塊中報業績不及分析師預期占比非常高。

無獨有偶，2013年10月開始的白馬板塊下跌也有業績不達預期的原因。申萬策略白馬精選組合整體業績增速在2013年三季度開始放緩，而A股非金融石油石化業績增速卻在2013年三季度仍然在加速往上。同樣，申萬策略白馬精選組合整體ROE（TTM）在2013年二季度達到高點后開始下滑，而A股非金融石油石化ROE（TTM）在2013年三季度依舊溫和向上，相比較后部分資金暫時從白馬板塊流出。

目前，申萬宏源分析師對于覆蓋的白馬股2017年中報和年報來看，二季度和全年的業績增速預測超過一季度的公司家數占比不超過三分之一，包括美的集團、青島海爾、恒瑞醫藥、樂普醫療、華域汽車、上汽集團、東阿阿膠、法拉電子等。

申萬宏源認為，白馬股行情補跌的第二個可能催化劑是估值接近歷史高位，風險收益比降低。

比較典型的是2013年四季度那輪下跌。從PE角度來看，截至2013年9月底，白馬組合中有45%的個股達到2005年來估值分位的50%以上，其中大華股份、湯臣倍健、白云山等個股幾乎都達到了歷史估值高位。

申萬宏源表示，探討白馬股估值的另一個重要維度是PEG指標，從這個維度來看，2013年9月底，有58%的白馬股的PEG達到了2005年來估值分位的75%以上，可以說已經呈現出集體泡沫化的征兆，一旦業績增速無法與高估值相配，下跌也就隨之而來。

申萬宏源測算顯示，漲幅較大的白馬龍頭股當期相對估值較歷史最高值也并不樂觀，其中，地產后周期的家電、家具大部分龍頭公司當前的相對估值都已經逼近歷史新高；而電子、白酒和醫藥生物等行業大部分公司距離歷史最高相對估值還有超過20%的空間。

同時，從海外可比公司的估值來看，A股大部分龍頭股都偏高。如，A股保險龍頭公司PE（TTM）、PB分別為28.42倍、2.42倍，而海外龍頭公司估值則分別為17.06倍、1.83倍；A股醫藥龍頭公司PE（TTM）、PB分別為35.12倍、6.41倍，海外龍頭公司估值分別為21.19倍、3.64倍；A股非酒食品飲料龍頭公司PE（TTM）、PB分別為27.60倍、6.63倍，海外龍頭公司估值分別為24.21倍、4.67倍。

白馬股行情補跌的可能催化劑之三為籌碼壓力大。申萬宏源研究發現，無論是2012年三季度還是2013年四季度，機構對申萬策略白馬精選組合配置水平均超過2005年以來配置水平均值，機構配置水平接近歷史最高水平，一旦市場風格變化，白馬股籌碼拋壓壓力大。

申萬宏源的統計顯示，當前QFII資金最新一個季度持股占比前幾大的行業分別是銀行、食品飲料、家用電器、計算機、醫藥生物、汽車，持股占比分別為37%、16.7%、12.1%、5.5%、4.8%和3.6%，金融和消費品合計占比70%以上。從歷史分布來看，消費品的持股占比目前處在歷史相對較高位置，其中食品飲料和醫藥生物在歷史80%-90%分位之間，家用電器在70%-80%分位之間，汽車在50%-60%分位之間。

從公募基金持倉情況看，2017年一季度主動管理型公募基金主要加倉了消費、金融和穩定板塊，減倉了周期和成長。相比2005年以來的配置水平，成長、周期和穩定板塊最新配置高于大部分時候，消費則處于歷史適中水平，而金融仍處于歷史中低位水平。

在大消費領域，公募基金主要加倉白電/家用輕工、白酒、中藥、航空和零售。主動管理型基金對白電、飲料制造、中藥、航空和零售的配置系數從2016年四季度的2.23、1.3、1.29、0.26和0.65，分別提升至2017年一季度的2.85、1.63、1.48、0.56和0.82。盡管大消費被加倉，但相比2005年以來配置水平，白酒、一般零售、中藥和化學制藥等板塊配置系數仍處于歷史50%分位以下，而白電和航空也僅僅略高于50%分位。

根據公募基金凈值的變化，申萬宏源推測2017年二季度公募基金繼續加倉消費白馬股，因此，7月中下旬將要出爐的公募基金二季度配置情況需要重點關注。

白馬股行情補跌的第四個可能催化劑是流動性大幅收緊。一個例子發生在2011年6-9月，當時銀行間流動性驟然收緊，3個月SHIBOR利率從6月初的4.3%上行到9月底的5.7%，在此期間的后半段；申萬策略白馬精選指數出現了明顯下跌。另一個例子是2013年12月，當時銀行間爆發第二輪錢荒，白馬組合出現明顯補跌。

對于7月份的流動性，市場存在較大分歧。

部分投資者擔憂，央行出于維護年中流動性平穩而投放的大量跨季資金，將在7月集中到期并回籠，這將引發市場流動性再度出現超預期的收緊。從規模上看，7月份到期資金規模達9175億元，其中逆回購、MLF到期分別為5600億元、3575億元。6月后兩周央行連續凈回籠資金，最后一周更是暫停了逆回購投放，公開市場連續兩周凈回籠資金3800億元， 7月央行如果延續謹慎的操作風格，有理由擔憂7月資金面將再度面臨較大考驗。

其次，金融去杠桿仍在繼續。去杠桿初有成效是貨幣政策邊際變化的基礎，上半年貨幣政策雖維持 “穩健中性”，但實際上市場流動性層面偏緊。6月，由于大額的投放量以及金融監管的轉松，使得市場流動性出現預期差，但這種貨幣政策轉松不可持續，央行的政策操作靈活度或將加強，在去杠桿與維護流動性基本穩定之間把握好平衡，而央行穩健中性的貨幣政策基調不會改變，不應奢望市場流動性層面明顯性轉暖。

但國泰居安則認為，在金融去杠桿取得階段性成果的背景下，央行有望延續此前“溫和”態勢，并適時對沖大規模到期資金，邊際改善情形有望在7月延續。同時，外匯占款投放超預期回暖也將為流動性改善提供支撐。

據國家外匯管理局6月29日公布的一季度國際收支平衡表顯示，2017年一季度，中國經常賬戶以及資本和金融賬戶順差分別達到184億美元、393億美元，其中非儲備性質的金融賬戶由上年同期逆差的1263億美元，轉為順差368億美元。

國泰君安認為，在目前較強的資本流動管制以及貨幣管理部門逆周期調控的背景下，人民幣匯率企穩有望階段性延續，這將有助于進一步改善此前單向波動的跨境資本流動，并使得三季度外匯占款降幅持續收窄，甚至轉正成為可能。外匯占款投放的超預期回暖，將為流動性邊際改善帶來支撐。

申萬宏源認為，白馬股行情補跌的可能催化劑之五是多頭交易擁擠。

為了更好地度量市場情緒，申萬宏源選用了四個風險偏好的量化指標，分別是：成交量（額）占比、MA60強勢股占比、MACD強勢股占比和融資情緒指數。通過多個維度的綜合比較，申萬宏源發現在2012年和2013年的兩輪白馬股補跌行情開始前，市場對于白馬股的風險偏好都已經到了一個較高的位置，抱團取暖使得多頭交易過于擁擠，為后面的補跌行情埋下了伏筆。反觀當下，白馬組合的成交量（額）占比已經創下了2011年以來的新高，MA60強勢股占比、MACD強勢股占比和融資情緒指數也均處于相對較高的位置，因此，從交易層面來看，對白馬行情的持續性和空間不宜過度樂觀。

從白馬股組合成交量（額）占全市場（可比口徑，剔除了2010年12月31日之后上市的股票）比重來看，比較典型的是2012年7月至2012年8月期間，白馬股組合的成交量和成交額分別達到了全市場的3.0%和7.3%，達到了過去六年中的最高水平，可見當時市場對于白馬股的追捧已經到了一個過熱的水平。

截至2017年6月30日，白馬股組合的成交量和成交額分別達到了全市場的3.1%和7.8%，甚至超過了2012年的高點，創下了2011年以來的新高，而且占比從2月以來已經連續提升4個月，繼續上行或有一定壓力。

從MA60強勢股占比角度來看，2012年與2013年白馬股補跌前MA60強勢股占比分別達到了80%和64%，均高于2011年以來整體58%的水平，尤其是2012年，強勢股占比已經達到了一個相當高的水平，可見白馬組合個股走勢非常強勢。根據申萬宏源的測算，當下這一占比也處于76%的水平，短期存在一定的調整壓力。

從MACD指標來看，2011年以來，MACD強勢股占比均值為29%，而在2012年與2013年白馬股補跌前這一指標分別達到了45%和31%，同樣處于較高水平。根據申萬宏源的測算，當下這一指標達到了41%，短期內對白馬股不宜太過樂觀。

申萬宏源還用兩融成交數據構建了融資情緒指標，該指標在2012年7月達到了85%的高位，遠高于2011年以來53%的均值，隨后在白馬股補跌期間快速下跌至0%。當下融資情緒指數為70%，已經處于一個上行趨勢中的中高位置，也需要有一定的警惕。

申萬宏源表示，雖然無法預測白馬行情還能漲多少，但建議投資者重點跟蹤白馬股的業績、估值、微觀籌碼結構以及金融去杠桿帶來的流動性壓力，任何一個因素演繹到極致后都可能成為觸發本輪白馬股補跌的催化劑，尤其是進入7月中報披露期后，白馬股波動將加劇。

但申萬宏源同時提醒，不管是從經濟轉型趨勢還是從長期市值成長空間的角度看，白馬成長仍然值得長期配置，2012年和2013年白馬股行情經驗也告訴我們，經過一輪補跌后，拉長時間看白馬股大概率會繼續創新高。