人民幣匯率政策：回歸中性的相機(jī)抉擇

胡珊珊

結(jié)售匯市場(chǎng)的供求變化和銀行間外匯市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)顯示出人民幣貶值預(yù)期下降，央行相機(jī)抉擇的匯率政策將順勢(shì)回歸中性。

外匯市場(chǎng)在下半年是否會(huì)受到更加嚴(yán)格的管理？

觀察近三年人民幣走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，在結(jié)售匯大幅逆差和人民幣貶值之后，匯率均會(huì)有一段時(shí)間的穩(wěn)定并伴隨著外匯儲(chǔ)備下降，隨后再度貶值。由于大眾看待人民幣情緒大過(guò)關(guān)注基本面，而人民幣走勢(shì)呈現(xiàn)一邊調(diào)控一邊貶值，因而看空人民幣匯率的機(jī)構(gòu)和個(gè)人越來(lái)越多。

但實(shí)際上，央行不僅沒(méi)有放任人民幣貶值，也從未喪失對(duì)“人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”目標(biāo)的最終控制力。比如，2017年2-5月，大幅貶值的市場(chǎng)預(yù)期在人民幣持續(xù)橫盤(pán)中日漸升溫，但在5月25日，中間價(jià)定價(jià)機(jī)制引入了“逆周期因子”，現(xiàn)在看來(lái)起到了穩(wěn)定匯率預(yù)期的作用。更重要的是，2017年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率穩(wěn)定背后是外匯供求改善。

下半年，央行對(duì)待人民幣的態(tài)度取決于當(dāng)前的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)和市場(chǎng)反應(yīng)。此前波浪漸進(jìn)式而非一次性的貶值顯露了相機(jī)抉擇的調(diào)控思路，按照這一思路，如果跨境資本流動(dòng)進(jìn)一步趨于均衡，貶值預(yù)期下降，調(diào)控就會(huì)減少。

2016年，銀行代客結(jié)售匯逆差均值為222億美元，2017年1-5月，逆差均值僅68億美元。如果考慮到2016年上半年逆差均值為251億美元，下半年為193億美元，逆差縮窄的趨勢(shì)更為明顯，顯示人民幣貶值基礎(chǔ)弱化。

2016年，結(jié)售匯逆差的整體收窄部分源自當(dāng)年結(jié)售匯市場(chǎng)的萎縮，但2017年銀行代客即期結(jié)匯規(guī)模同比由降轉(zhuǎn)升，售匯規(guī)模同比降幅收窄。即使剔除規(guī)模效應(yīng)影響后，結(jié)售匯情況的改善也非常明顯。“8·11”匯改當(dāng)月，結(jié)售匯逆差絕對(duì)值占結(jié)售匯總規(guī)模比重達(dá)到36%的高位，到2017年5月，該比重已下滑至3.2%左右。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的反映更為直接。2017年1-5月，代客遠(yuǎn)期月均凈結(jié)匯10.14億美元，而2016年同期為月均凈售匯72.4億美元。客戶和銀行簽署遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約包含了對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判，中國(guó)企業(yè)在遠(yuǎn)期合約的使用中追漲殺跌的意識(shí)又特別強(qiáng)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差，顯示客戶想抓住現(xiàn)階段高價(jià)賣(mài)出美元的時(shí)機(jī)，說(shuō)明對(duì)人民幣后市貶值預(yù)期降低。

貨物貿(mào)易順差一直是中國(guó)結(jié)售匯順差和外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源。2015年，5939億美元的貨物貿(mào)易順差反映在銀行結(jié)售匯項(xiàng)下卻是379億美元的貨物貿(mào)易逆差。這主要是由于企業(yè)在人民幣貶值預(yù)期下優(yōu)先償還外債并推遲結(jié)匯。2016年，中國(guó)貨物貿(mào)易順差5107億美元，對(duì)應(yīng)的銀行結(jié)售匯項(xiàng)下貨物貿(mào)易順差1776億美元。2017年1-5月，中國(guó)貨物貿(mào)易順差1437.51億美元，對(duì)應(yīng)銀行結(jié)售匯項(xiàng)下貨物貿(mào)易順差859.13億美元，兩者差距進(jìn)一步收窄。

在人民幣貶值預(yù)期濃厚階段，對(duì)外直接投資資產(chǎn)方和經(jīng)常項(xiàng)目下旅游支出異常增長(zhǎng)，反映出國(guó)內(nèi)企業(yè)和家庭“螞蟻搬家式”的資金流出。2017年1-5月，銀行代客涉外收付款項(xiàng)下直接投資支出同比縮窄45.94%至919.22億美元。這除了得益于監(jiān)管的進(jìn)一步規(guī)范，同時(shí)也表明在目前境內(nèi)資產(chǎn)收益率整體高于境外的背景下，只要人民幣貶值幅度可控，企業(yè)和居民境外配置資產(chǎn)的動(dòng)力并不強(qiáng)。

當(dāng)前中國(guó)的資本外流和人民幣貶值壓力在同步消解，因此，匯率政策相機(jī)抉擇的調(diào)控思路很可能將延續(xù)，以實(shí)現(xiàn)人民幣真正意義上的雙向波動(dòng)。

此外，結(jié)合2017年《政府工作報(bào)告》中提出的“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”方向，再考慮到離岸人民幣資金池收縮的現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)下半年監(jiān)管的重點(diǎn)方向?qū)⒉辉偈窍拗瀑Y金的流出，而有可能逐步引導(dǎo)資金的雙向流動(dòng)。2017年5月19日，曾有外媒報(bào)道稱(chēng)，中國(guó)有可能解除已暫停兩年的境外基金在境內(nèi)募集、境外投資的限制，即合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）制度。這是一項(xiàng)會(huì)增加外匯流出的制度。不過(guò)，從匯改“漸進(jìn)可控主動(dòng)”的原則看，只有看到資金流入出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的提升，官方才有可能打開(kāi)資本外流渠道。