股權眾籌退出機制研究

吳凱

摘要：股權眾籌宏觀上受到推崇，各項支持法規政策也在陸續出臺。實踐中卻問題迭出，其中最為嚴峻的就是投資者退出問題。股權眾籌投資者退出面臨制度規定障礙，投資者自身特性影響到正常退出，股權眾籌投資者能夠獲利退出的數量極低，平臺在退出機制中無法發揮功效。為此，股權眾籌行業市場退出機制應拓展，分時段、分批次退出，構建專門股權轉讓二級市場，完善配套措施。

關鍵詞：眾籌；私募；退出

在私募股權制度日漸完善的經濟大背景下，股權眾籌近3年來的發展速度也極為迅速。法律所固有的滯后性也迅速地暴露出來。目前僅有中國證券業協會于公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》這一法律文件，而且規定的也不詳備。這其中最大的紕漏就是關于投資者退出機制未作權威規定，因此，如何解決投資者“退出難”成為一個值得研究的方向。

一、“退出難”困境存在的原因分析

（一）投資者與融資者不同的利益目的

股權眾籌針對的初創企業，內部管理制度不健全，外部市場風險大，關鍵技術可能不成熟，產品服務隨時可能不能滿足市場需求而被淘汰，后續盈利預期的可能性隨時發生波動，經營中可能遭受到各種問題而隨時面臨各種不利后果，退出隨時可能成為投資者的最優選擇。退出并獲益，投資者才有收入繼續開展新的投資，才能使整個股權眾籌行業有源源不斷的資金注入。如果投資者無法退出，股權眾籌平臺產品流動性欠佳，就意味著投資者投資價值兌現存在著不確定性。而流動性是資本市場的關鍵性要素，流動性越強，對投資者的吸引力越大。股權眾籌行業強調退出機制建設，是其本質決定的。每個股權眾籌投資者投資數額有限，持有股份比例低。隨著時間推移，后續投資者不斷加入，由于缺少防稀釋條款，股權眾籌投資股份所占比例會越來越低，對經營管理沒有發言權，投資者在經濟上缺少長期持有被投資公司股份的動機。投資者人數眾多，相互之間互相影響，容易形成羊群效應，一旦某些投資者對融資項目失去信心，會引發連鎖反應，導致所有的投資者都想盡快退出。

股權眾籌投資往往是一次性投資，融資者不會也不可能再從投資者處獲得投資。由于投資者與融資項目距離遙遠，融資完成后投資者很難對融資者、融資項目的聲譽產生影響，聲譽機制的約束力微乎其微。這就決定了融資完成后沒有法律制度約束或者經濟激勵，要求融資者決策時，多考慮維護股權眾籌投資人的合法權利，因此會損害投資者長久持有股份的積極性。借助于股權眾籌平臺在融資中的宣傳推廣，亦有利于融資項目企業擴大知名度，進一步提高影響力，獲得天使投資及風險投資等融資渠道青睞。所以融資者并不會急于配合投資者退出融資項目。

（二）“退出難”的制度障礙

股權眾籌行業大都設定了鎖定機制，投資者投資后相當長時間內無法退出，因為允許投資者短期內迅速轉讓股權眾籌獲得的股份，會導致股權眾籌制度設計的基礎喪失，各項制度設計變得毫無意義。美國的JOBS法就規定，投資者一年內不得轉讓通過眾籌獲得的證券；不過特定的受讓對象不受限制，包括融資者、合格投資者，或者是投資者的近親屬、投資者及其近親屬設立、控制的信托基金。以一年作為鎖定期，禁止股權交易，是為了便于投資者進一步了解投資項目公司經營情況，評估股權價格，具有一定的合理性。我國有學者亦提出，普通投資者所持股權在投資一年后才能轉讓，以抑制投機性交易及市場泡沫，同時推動投資者真正關注融資主體的長期發展，發揮眾籌融資同時融智的功能。

目前實踐中普遍采取的眾籌投資者通過有限合伙或有限責任公司等平臺模式中，股權轉讓的結果可能是合伙人、股東超出法律限定的有限合伙企業、有限責任公司人數范圍，沖破原有的制度設計，導致股權眾籌框架無法繼續有效運作。

二、私募股權投資退出的方式借鑒

所謂私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是指投資者向具有高成長性的非上市企業進行股權投資，以投資基金的形式，然后通過某種方式進行退出，最終實現資本增值的資本運作過程。私募投資者的目的并在于經營或者控制投資企業，在于從企業退出并獲得其投資回報。由此可見，退出這一環節對私募股權投資順利完成至關重要。目前市場上私募股權投資退出的主要方式有：IPO、股權并購、股權回購、清算等。

三、股權眾籌行業市場退出機制的建立

（一）分時段、分批次退出

通過分時段、分批次退出，有相當的吸引力。可以考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出；也可以選擇固定的時間段，如投資一年半后或兩年、三年后由投資者做出是否退出的選擇。定時段、分批次退出，一方面可以保證投資者收益，增強投資者信心；另一方面融資者、項目公司可以提早做好安排，防止因投資者退出給項目公司造成的波動和影響。

（二）專門股權轉讓二級市場的構建

建立獨特股權轉讓體系，發揮平臺主導作用，股權眾籌平臺應該將融資與協助退出分開，避免利益沖突。既能股權眾籌，又允許股份轉讓，等于是變相搞交易所，監管不會允許，所以為了降低風險，應當適當隔離。如果今后中國資本市場出現了類似Sec-ondMarket和SharesPost電子交易市場，股權眾籌平臺也可以與之合作，利用各自的優勢密切合作，保證股權眾籌市場退出機制的有效運作。交易市場可以提供研究報告，撮合交易雙方，創造交易條件。

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