資本結構對公司績效影響的研究
——基于A股上市公司的研究

蔣樂

資本結構對公司績效影響的研究
——基于A股上市公司的研究

蔣樂

公司資本結構對公司績效有很大的影響，而存在何種影響，中外學界對此進行了大量的研究，但至今仍沒有得出一致的結論。文章以 2016 年 A 股市場的 100 家上市公司為研究對象，根據其盈利能力把它們分為三類，然后做回歸分析，分析每一類公司的資本結構的相應指標對其公司績效有何影響，有多大影響，找出每個因素對公司績效的貢獻度，同時做出總體分析，由此找出哪幾項資本結構指標對其相應的三種不同盈利能力的公司的績效的影響程度，并以此提供相應的建議給不同類別的公司。

公司績效；公司資本結構；盈利能力；因子分析法；回歸分析

一、緒論

資本結構是指公司的各種資本所占的比例及其構成，主要包括資產負債率，資產周轉率，流動資產的比重等因素的構成及其影響。它對公司的績效有很大的作用力，并且這兩者之間又有著千絲萬縷的聯系，1958 年的 MM理論（過濾掉現實中存在的信息不對稱，交易成本，破產成本等復雜因素）的提出后，關于公司資本結構與公司績效的影響及聯系的關系的研究有了巨大的突破，西方的很多研究者從不同角度證實了公司自有資本結構的存在性，并在實證分析中得出了公司績效與公司資本結構中的資產負債率的正相關關系。我國也有大量學者對此進行了研究，如蔣振生、李義超、肖作平的實證分析發現，我國企業績效與資產負債率有負的關系，但他們得出了不同的結論。

綜合中外研究的理論脈絡來看，資本結構對企業績效的關系并不是固定不變的，并且傳統理論認為資本結構優化后，企業績效增加而后有回落的結論在我國上市公司得不到驗證。由此可看出：第一，單純研究企業績效與資本結構的關系是不夠的，將各行業面臨的不同環境因素考慮進去是十分有必要的，因為各行業特性決定了不同的經濟環境和制度環境對各行業的影響不同，導致各行業的融資偏好存在差異，從而資產結構對公司績效的影響大小不同；第二，公司規模的大小，歷年的盈利情況對研究兩者之間的關系也有很大的影響。

鑒于以上的一些不足，本文將以 2016 年 A股市場為研究對象，選取相應的衡量指標，然后隨機選取A股市場的多個公司（剔除 ST股），利用判別分析法（根據盈利能力）把這些公司分成三類，然后建立相應的回歸模型，分析每類的資產結構的每個指標對公司績效有何影響。

（一）基本假設

1.線性相關假設。公司資本結構與公司績效之間的關系并非嚴格的線性相關關系，為了研究的方便，假設其為近似的線性關系，并建立相應的線性函數表達式。

2.假設 100 家公司指標的數據的協方差矩陣不同，都是異方差的，并且選取的總資產指標沒有經過加權處理，以此把每個總資產的數據除以 10 的 11 次方作為相應的指標。

3.數據的真實性。本文的數據來源于國泰安 -CSMAR 中國上市公司的最新數據，我們認為是真實可靠的，不影響我們對問題研究的結果。

（二）因子分析

因子分析法是從研究變量內部相關的依賴關系出發，把一些具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數幾個綜合因子的一種多變量統計分析方法。它的基本思想是將觀測變量進行分類，將相關性較高，即聯系比較緊密的分在同一類中，而不同類變量之間的相關性則較低，那么每一類變量實際上就代表了一個基本結構，即公共因子。對于所研究的問題就是試圖用最少個數的不可測的所謂公共因子的線性函數與特殊因子之和來描述原來觀測的每一分量。

（三）最小二乘法

最小二乘法是一種數學優化技術，它通過最小化誤差的平方和找到一組數據的最佳函數匹配并使得這些求得的數據與實際數據之間誤差的平方和為最小。

二、樣本的選取及分類

隨機選取 2016 年 A 股市場上的 100 家公司，按照其盈利能力分為 1,2,3 類(其中根據公司獲取的利潤率來劃分，認為利潤率在 -0.5%以下的為第一類，利潤率在 -0.5%～0.5%為第二類，利潤率在 0.5%以上的為第三類)，從處理結果可看出第一類（虧損的公司）有 20 家，第二類（盈利一般的公司）有 62 家，第三類（盈利較好的公司）有 18 家。以此建立模型，分析每一類公司的資本結構對其績效的影響。

三、模型的建立

首先選取反映公司績效（y）的指標，能夠反映公司績效的指標很多，比如說總資產利潤率，托賓 Q 值，企業成長等，但總資產利潤率（凈利潤 /總資產平均余額，其中總資產平均余額 =（總資產期初余額 + 總資產期末余額）/2）是我國上市公司信息披露的主要指標之一，是評價企業的核心指標，可以說它是所有指標中綜合性最強，最具有代表性的一個指標。因此本文采用總資產利潤率來衡量A股公司的績效。

資產負債率是指公司年末的負債總額同資產總額的比率，是一個能夠反映公司資產結構的核心指標，因此把它作為一個解釋變量 x1來反映公司資本結構對公司績效的影響。

資產周轉率是通過資產凈利率間接影響權益凈利率，是考察公司資產運營效率的一項重要指標，體現了企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映了企業全部資產的利用效率和管理質量，其計算公式為：資產周轉率 = 總營業額 /總資產值，所以選擇其為解釋變量 x2，表示資產結構對公司績效的影響。

流動資產的比重是用來衡量企業資本結構的指標，資本流動性大小是由企業主營業務決定的，它的大小對企業的盈利能力，經營收入有很大的影響，所以選擇它為解釋變量 x3，表示資產結構對公司績效的影響。

總資產是衡量企業規模的大小的指標，企業規模是指在一定的時期和特定的條件下企業生產經營的水平，能夠反映企業的綜合實力，所以選擇它為解釋變量 x4，表示資產結構對公司績效的影響。

無形資產是公司的一種特殊資產,其對公司的績效有很大的影響,所以選擇 x5代表其作為一個解釋指標。

因此，建立模型如下：

其中 y 代表總資產利潤率，x1代表資產負債率，x2代表資產周轉率，x3代表流動資產的比重，x4代表總資產，x5代表無形資產，ε代表隨機誤差。

四、統計的檢驗

（一）第一類

使用 Eviews5.0 分別對三類樣本數據進行最小二乘估計回歸，因為 x3,x4的 t統計量分別為 -0.061849，-0.473788 不能通過t值檢驗，所以在第一類中予以剔除。重新運用最小二乘法，得結果（第一類）如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:44 Sample: l 20 Included observations: 20 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.09ll25 0.037670 2.4l905l 0.027l Xl -0.240l9l 0.0304l8 -7.8964l0 0.0000 X2 0.l20584 0.065868 l.830700 0.0847 R-squared 0.790464 -0.005200 Adjusted R-squared 0.7658l2 0.l67427 S.E. of regression 0.08l023 -2.050695 Sum squared resid 0.lll599 -l.90l336 Log likelihood 23.50695 32.06575 Durbin-Watson stat l.492l78 0.000002 Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

因此得到回歸模型為：

模型檢驗：

1.F 和 T 值檢驗:F 值為 32.06575 遠大于 F（4,15）=3.06,所以拒絕原假設，因此有解釋變量對被解釋變量有顯著性影響，其次β1，β2，β3的 T 值分別為 -7.89,1.83，-7.95 其絕對值都大于 t0.05(15)=1.753，因此通過檢驗。說明資產負債率、資產周轉率和無形資產對第一類公司（虧損的）績效有顯著的影響。

2.擬合優度檢驗。由表知道 R2=0.79，說明模型的擬合優度在總體上還不錯，并且 P 值為 0.000002，說明模型模擬還是可行的。

（二）第二類

第二類數據中因為 x3，x5的 T 值太小，不能通過檢驗（說明資產周轉率對二類公司績效的影響不顯著），因此剔除 x3，x5，而x4與 x1,x2增長速度并不相同，所以取 ln(x4)作為研究指標。運用最小二乘法得第二類結果如下:

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 11/23/12 Time: 15:58 Sample: 1 62 Included observations: 62 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.120016 0.017798 6.743249 0.0000 X1 -0.129621 0.022140 -5.854618 0.0000 X2 0.011052 0.005836 1.893821 0.0632 LNX4 0.006701 0.002257 2.969661 0.0043 R-squared 0.429779 0.031964 Adjusted R-squared 0.400285 0.031301 S.E. of regression 0.02424 -4.539300 Sum squared resid 0.034079 -4.402066 Log likelihood 144.7183 14.57164 Durbin-Watson stat 1.754978 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

得回歸模型為:

模型檢驗：

F 和 T 值檢驗:F 值為 14.57 遠大于 F(4，57)=2.5,所以拒絕原假設，因此解釋變量對被解釋變量有顯著性影響，其次 β1，β2，β3的 T 值分別為 -5.85,1.89,2.96 都大于 t0.05(57)=1.67，因此通過檢驗。說明資產負債率、資產周轉率、總資產對第二類公司（盈利一般的）績效有顯著的影響。

擬合優度檢驗：

雖然由表知道 R2=0.429779,表明模型擬合優度不高，還缺少能解釋凈資產收益率的指標，但擬合優度不能完全說明模型總體不顯著，并且其 p 值等于 0，說明模型還有一定的可取性。

（三）第三類

對于第三類的數據由于 x2，x5的 T 值太小，不能通過檢驗，也即是說資產周轉率對第三類公司的績效影響不明顯，所以首先踢出 x2，x5，然后根據其散點圖，知道 x1與 x3，x4的增長率不同，所以選取 x1,lnx3,lnx4作為指標，得結果如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:32 Sample: 200l 20l8 Included observations: l8 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.289763 0.066668 4.34634l 0.0007 Xl -0.329270 0.l0628l -3.098098 0.0079 LNX3 0.046479 0.03l448 l.477950 0.l6l6 LNX4 0.02l469 0.0l2048 l.78203l 0.0964 R-squared 0.465022 0.0940l4 Adjusted R-squared 0.350384 0.052303 S.E. of regression 0.042l55 -3.30l775 Sum squared resid 0.024879 -3.l039l5 Log likelihood 33.7l597 4.05643l Durbin-Watson stat 2.l532ll 0.028698 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion SchWarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

模型回歸方程為：

模型檢驗：

F 和 T 值檢驗:F 值為 4.05 大于 F(4,13)=3.18,所以拒絕原假設，因此有解釋變量對被解釋變量有顯著性影響，其次 β4,β5,β6的 T值分別為 1.78，1.47，3.09 都大于 t0.05(13)=1.77，因此通過檢驗。說明流動資產 x3,總資產 x4，無形資產 x5對第三類公司（盈利較好的）績效有顯著的影響。

（四）擬合優度檢驗

雖然由表知道 R2=0.465022,表明模型擬合優度不高，還缺少能解釋凈資產收益率的指標，但擬合優度不能完全說明模型總體不顯著，并且其 p 值等于 0.28，說明模型還有一定的可取性。

五、實證研究及分析

（一）三個類別的公司的資本結構與公司績效關系的相似性

從以上的估計結果可得出以下結論：公司的資產負債率以及無形資產與公司績效成負相關關系，而其他指標與公司績效成正相關關系，并且在這三類公司中，資產負債率對公司績效的影響最大（回歸方程中系數最大和 t值檢驗的顯著性最大），這與我國大多數的學者研究結果一樣，而國外有些學者有不同的結論，可能有如下原因：一是每個國家的經濟環境并不一樣，二是每個國家的人的偏好不一樣，三是選取的公司較大的差別，四是年份不一樣，在經濟繁榮期和經濟衰退期研究的結果可能不同。

（二）三個不同類別的公司資本績效與資本結構關系的差異性

對于第一類公司（虧損的）而言，影響公司績效的主要因素是資產負債率，資產周轉率和無形資產，說明我國上市的 A股公司虧損的主要原因是負債太多和資金利用率不高，并且無形資產對公司績效有很大的負影響，跟現實中小公司貸款難，貸款成本高的現狀息息相關。

對于第二類公司（盈利一般）而言，影響公司績效的主要因素是資產負債率、資產周轉率和總資產，而第二類公司虧損和盈利都不多。從其回歸函數可以看出，影響公司績效的三個指標的系數都不是很大，也就是說每個指標都有一點影響，但影響不是很大，其決定公司虧損和盈利都不多的特性，比如說：這類公司的總資產量較大，其負債率可能相應的沒那么高，并且公司把資本周轉率控制在一定的水平，那么它不會虧損和盈利多少。

對第三類公司（盈利較大）而言，影響公司績效的主要因素是資產負債率、流動資產的比重和總資產，它有一個特點就是影響因素較多，但是資產負債率對公司績效的影響比前兩類公司明顯顯著，因為這類公司在擴張時融資較多，并且其自身的資產也較多，收益率也較高，所以其盈利比較好。

（三）結論及建議

從上面的研究結果可以看出：

1.公司盈利和虧損最顯著的特征是：公司的績效與總資本是否有顯著的關系，如果有顯著的關系，那么公司就盈利，否則就虧損。這是因為：如果公司比較小，但其經營不受總資產的影響，表明該公司借入較多的資金，其運行成本較高，如果其盈利較低，就會面臨虧損；因此要把握好公司的借貸額度與公司的總資產的匹配關系，這樣才能實現盈利。

2.對于盈利的公司，其盈利能力與公司的資產周轉率有很大的聯系，第三類公司（盈利較大）的資產負債率的系數 0.329270，比其他兩個都高，說明公司在總資產能夠承受得住的條件下，要通過融資手段來擴大其業務，擴大經營范圍，這樣才能最大地實現盈利。

3.對我國上市公司的建議

對于 A股上市公司，資產負債率對公司績效的影響最大，根據分析得出的結論是：資產負債的負影響程度大約在 30%以上，對于業績中等以上的企業尤為嚴重，其負影響甚至達到了 50%，公司的總資產即公司規模對公司績效的貢獻度在 10%左右，資本周轉率的貢獻率在 15%左右，相對于流動資產占比，無形資產占比可以基本保持不變；所以對于第一類公司可以減少 30%左右的資產負債率，第二類公司可以減少 40%左右的資產負債率，而對于 A股市場的公司應提高15%左右的資本周轉率。

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F271

B

1008-4428（2017）06-17-03

蔣樂，男，湖南邵陽人，廣東財經大學國民經濟研究中心碩士研究生，研究方向：數量經濟學。