EVA業績評價與企業風險承擔

何威風，劉 巍

(1.中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學經管學院，北京 100084)

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EVA業績評價與企業風險承擔

何威風1，劉 巍2

(1.中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學經管學院，北京 100084)

本文利用2010年中央企業開始全面實施EVA業績評價這一自然事件，檢驗了業績評價改變是否會影響企業風險承擔。研究發現，實施EVA業績評價制度后，中央企業改變了風險承擔水平；當管理者擁有較低權力、較高能力以及較多薪酬激勵時，實施EVA業績評價制度后中央企業會更積極去承擔風險。進一步研究發現，EVA業績評價制度顯著增加了中央企業價值。本文研究不僅豐富了企業風險承擔研究內容，而且對于完善業績評價制度和提高企業風險承擔水平提供了參考。

業績評價；企業風險承擔；經濟增加值

一、引言

企業經營活動是基于風險和收益的合理判斷選擇進行的，企業風險承擔反映了企業決策過程中對風險的態度。期望保持持續增長和較強的競爭優勢，獲得更高的投資回報，提升股東財富和企業績效，企業需要積極進行風險活動以提高企業承擔風險水平[1-3]。不僅如此，企業積極進行風險承擔水平較高的投資活動將有助于促進整個社會技術進步和資本使用效率提高，帶來經濟長期增長[4]。Nakano和Nguyen(2012)[5]認為，盡管過度風險承擔會導致企業破產，但是獲得成功的企業幾乎沒有不承擔風險的。因此，如何有效提高企業風險承擔水平成為公司財務乃至資本市場研究中的一個十分重要問題。

與已有文獻側重于分析激勵結構對企業風險承擔影響[4,6-9]的不同是，本文主要分析業績評價機制對企業風險承擔的影響。通過權威統一安排內部生產經營活動，企業使其解決契約糾紛的效率高于市場，但由于人類決策時的處理信息能力有限，分權化管理成為現代企業必然的選擇[10-11]。為解決分權化管理帶來的委托人與受托人在信息不對稱條件下，目標函數不一致所引發的委托代理問題，企業組織設計時需要通過有效的控制機制來引導代理人的行為，確保其與企業組織目標一致?？茖W、合理的業績評價系統則能滿足企業控制機制的要求。管理者業績評價是對企業管理過程進行的一種控制，核心目標是通過評估管理者的業績，對結果進行反饋、分析業績差距來實現管理者績效的提升，進而改善企業管理水平和業績。同時，管理者業績評價結果也是其獲得薪酬和晉升的重要依據。可見，通過對管理者業績目標的確定、評價、提升與新業績目標的確定，業績評價在企業內部建立了完整的循環，構建起有效的激勵業績評價體系。在有效的激勵與約束機制下，確定的業績指標將會引導管理者的行為。作為企業業績評價的重要方法，經濟增加值(Economic Value Added，簡稱EVA)是以“剩余收益”理念為基礎，計算企業稅后凈營業利潤中扣除企業全部投入資本成本(包括債務資本成本和股權資本成本)后的所得。其核心理念是企業所有資本投入都是有成本的，只有當企業盈利高于所有資本成本時，管理者才會為股東創造價值。為了能夠為股東創造價值，實施EVA業績評價的企業需要構建評價體系、管理體系、激勵制度以及理念體系，從多個角度影響企業管理行為。Reichelstein(1997)[12]認為，EVA有助于管理者拒絕負凈現值項目，接受正凈現值項目，Rogerson(1997)[13]則指出實施EVA評價的企業，能夠有效激勵管理者選擇對企業長期發展和價值提升有利的決策。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]、Shen等(2015)[16]等研究發現，實施EVA業績評價，將會使管理者合理選擇融資方式，關注公司長期發展，提高投資效率，從而增加企業價值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業績評價方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創造價值的程序理性與結果理性有機結合的激勵機制。

為了促進中央企業管理效率的提升，維護股東利益，國資委在對管理者試行經濟增加值(EVA)基礎上，于2010年提出中央企業全面實施EVA業績評價制度。本文利用中央企業開始全面實施EVA業績評價這一自然事件，檢驗了EVA業績評價機制對企業風險承擔的影響。研究發現，實施EVA業績評價制度后，中央企業顯著提高了風險承擔水平；當管理者擁有較低權力、較高能力和薪酬激勵時，中央企業更積極地去承擔風險。進一步研究表明，實施EVA業績評價后顯著增加了中央企業的價值。

本文的可能創新點為：一是從業績評價的新視角研究了企業風險承擔行為，豐富了該領域研究內容?，F有激勵機制與企業風險承擔關系研究主要集中分析管理者薪酬激勵和股權激勵對企業風險承擔的影響，鮮有文獻關注業績評價機制是否會對企業風險承擔行為產生影響。本文利用2010年中央企業全面實施EVA業績評價的自然事件，研究中央企業業績評價制度變革對企業風險承擔行為的影響，豐富了企業風險承擔行為的研究內容。二是拓展了EVA研究的領域。現有EVA業績評價文獻大多從投資、創新以及企業價值等方面考察EVA實施的后果，本文則從企業風險承擔角度研究了EVA實施的后果。三是進一步深化了管理者激勵與企業風險承擔之間的研究。本文利用中央企業實施EVA的機會，結合管理者能力、權力以及薪酬激勵，多維度研究了管理者激勵與企業風險承擔之間關系，深化了現有管理者激勵與企業風險承擔之間的研究。

本文后文安排如下：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分為研究設計，包括樣本選擇與數據來源、研究模型與變量定義以及統計學描述與相關性分析；第四部分是實證分析；第五部分為進一步檢驗以及穩健性檢驗；最后是研究結論。

二、理論分析與研究假設

企業在發展過程中會面臨各種風險，風險承擔水平表明在追逐高額利潤過程中企業愿意付出代價的傾向，也綜合反映了企業未來增長前景。伴隨著企業所有權和經營權的分離，股東與管理者之間的代理問題削弱了管理者應有的冒險動機。因為基于“自我效用最大化”和職位關注的需要，在信息不對稱條件下，當個人財富和專用性人力資本高度集中于管理者所任職企業時，管理者會降低承擔風險的意愿，甚至放棄預期收益較好但風險較高的項目，使企業呈現較低的風險承擔水平，這不僅使企業難以獲得更高的投資回報、持續增加競爭優勢，也降低了企業的未來績效和違背企業價值最大化原則。以企業最主要的風險活動投資為例，Bargeron等(2010)[17]認為企業對投資項目的選擇就反映了其風險承擔水平，愿意進行高風險、高收益投資的企業往往伴隨著高資本性支出，有著較高的風險承擔水平；Hilary和Hui(2009)[18]發現風險承擔水平高的企業往往有著較高的創新積極性和研發開支。當管理者基于私利考慮而選擇保守投資策略時，其將會放棄那些預期凈現值大于零但風險高的項目，選擇投資風險較低的項目，使企業風險承擔水平較低[19]。因此，基于委托代理理論，現有文獻都發現了通過有效的激勵機制(如薪酬激勵和股權激勵)將會改變管理者保守行為的風險承擔行為，促使管理者與股東利益保持一致，為管理者積極承擔風險提供了動力[7]。

EVA是以“剩余收益”理念為基礎，從企業稅后凈營業利潤中不僅扣除債務資本成本，還扣除股權資本成本，來計算企業全部投入資本成本后的所得。其核心理念是企業所有資本投入是有成本的，只有當企業的盈利高于所有資本成本時，管理者才會為股東創造價值。Reichelstein(1997)[12]認為，EVA有助于管理者拒絕負凈現值項目，接受正凈現值項目，Rogerson(1997)[13]則指出實施EVA業績評價的企業，能夠有效地激勵管理者選擇對企業長期發展和價值提升有利的決策。可見，彌補了傳統會計利潤計算缺陷的EVA將會改變管理者的行為。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]研究發現，EVA將會使管理者通過減少不良資產占用資本(如積極壓縮回報率低的生產項目和處置不良資產)來達到提升企業總體資產價值創造的目的；Shen等(2015)[16]研究發現，EVA將會促使管理者審慎融資，注重企業“質量導向型”的長期發展，盡可能提高投資效率和增加企業價值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業績評價方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創造價值能力的激勵機制。基于EVA所具有的屬性，中央企業實施EVA業績評價將會對其風險承擔產生影響。具體來說，EVA對中央企業風險承擔的影響至少有如下3個方面。

第一，EVA業績評價可以緩和股東與管理者間的利益沖突，具有激勵管理者承擔風險的作用。EVA業績評價體現的是企業扣除全部資本成本后的“超額收益”，是從股東角度評價管理者是否為企業創造價值。作為業績評價的EVA直接影響著管理者的薪酬、晉升與解聘，將會改變管理者行為。其原因在于：當管理者經營決策過程中只考慮私利而沒有顧及股東利益使企業價值增值，將會導致EVA值下降，其薪酬水平和職業前景都會受到影響；當管理者基于股東利益最大化決策的同時，努力提升企業價值，企業EVA值也會上升，管理者個人不僅會獲得較好薪酬，職業發展前景也將看好。因此，EVA業績評價可以緩和股東與管理者間的利益沖突，激勵管理者樹立資本成本意識，努力增加企業EVA值，這不僅使股東與管理者利益保持一致，使管理者自己獲得較好的薪酬和職業發展前景，也使企業價值獲得增值。在我國國有企業中，管理者激勵主要表現為薪酬激勵和晉升激勵?；趪衅髽I復雜的代理問題和存在的創新激勵、風險性投資項目激勵不足等問題，現有文獻都發現國有企業具有顯著更低的風險承擔水平[2,20]。在國有企業中實施EVA業績評價后，將會在一定程度上緩和股東與管理者間的利益沖突，實現激勵相容而發揮薪酬激勵和晉升激勵作用，有助于減少管理者短期行為和對冒險活動的抑制，提升企業風險承擔水平。具體說，一方面，EVA業績評價改變了國有企業管理者為了獲取更多薪酬只注重短期會計指標，不愿意進行創新等高風險投資項目等狀況，EVA業績評價會將國有企業管理者的薪酬與股東財富緊密結合起來，是實現以激勵長期價值創造為核心的激勵制度。另一方面，我國國有企業還存在政治晉升的隱形激勵，國有企業管理者存在“政治鎖住”效應，以“政治迎合”的傾向來努力保住職位并爭取晉升[21]。為了獲得晉升，國有企業管理者對EVA業績評價必然很在乎，盡可能提高企業風險承擔水平以達到EVA業績評價的內在要求。因此，在國資委主導推動下，EVA業績評價從薪酬激勵和晉升激勵兩方面鼓勵國有企業管理者積極進行風險承擔活動，以提高EVA指標值。

第二，EVA業績評價引導管理者以價值創造為導向，經營決策時積極承擔風險。以經濟利潤為核心的EVA是從企業資本提供者角度，要求管理者為企業創造的凈收益必須高于資本的社會平均收益，表明EVA度量的是企業資本利潤，而非一般的企業利潤。這意味著，一方面EVA指標剔除了企業資本的“個性”特征，度量的不是個別利潤，而是資本的社會利潤，這將使同一風險水平的資本收益率不因持有人和環境而有所差異，具有了社會統一度量的標尺；另一方面，EVA指標度量的不是企業利潤總額，而是企業資本的超額收益，公司只有獲得超額收益才能在市場競爭中獲得持續發展。因此，Stern(2004)[22]認為，基于經濟利潤的EVA業績評價綜合考慮了企業全部資本成本，不僅從企業內部，而且從社會環境角度提供了客觀評價管理者是否努力經營公司的標準，即只有實現了企業價值提升的管理者才能真正為企業創造價值。實施EVA業績評價也就意味著管理者必須從股東的角度進行決策，并接受報酬。在獲得自由決策權的同時，管理者需要對股東資本負責，謹慎利用資本的同時，積極進行高風險投資為股東和企業創造價值。國資委在中央企業實施EVA業績評價，將可能會改變管理者以往過分關注會計利潤指標及其給管理者帶來的影響。在新的業績評價機制下，中央企業管理者可能會基于價值創造目標，積極承擔風險，努力為股東創造高于社會平均水平的資本利潤。

第三，EVA業績評價的會計處理方法有助于管理者進行高風險投資活動，提高企業風險承擔水平。在EVA實務處理中，EVA指標的計算是通過對按公認會計準則編制的會計報表項目調整為“經濟增加值”項目來實現。在現行會計準則處理下，部分現金成本將被視為期間費用而被全部計入當期損益，理由是這些支出發揮作用的期限僅限于會計當期，難以對公司的未來和長期發展有貢獻。顯然，這樣的會計處理方法對研發費用之類的創新投資活動非常不利，誘發了管理者的短期行為，較少愿意進行風險程度高的創新投資活動，因為管理者減少研究開發支出將會獲得較好的企業短期會計盈利數據。采用EVA業績評價后，國資委允許國有企業將研究開發支出視為投資而非費用，并可以選擇恰當的期間進行資本化攤銷，即允許研發支出加回到利潤中。國資委這一調整意味著管理者增加研發投入時，可以將其以資產形式列入資產負債表，而非直接從當期利潤中以費用形式扣除掉。這將不僅會抑制管理者在研發支出上的短期行為，而且降低了管理者研發失敗的風險，更大程度上激發管理者創新意愿，提高了企業風險承擔水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

假設1：EVA業績評價有助于提升中央企業風險承擔水平。

依據管理者權力理論，管理者權力是企業剩余控制權擴張中形成的能力體現，是在公司出現治理缺陷時，管理者擁有超過特定范圍的深度影響力。Bebchuk等(2002)[23]認為，如果管理者能夠越過董事會而對薪酬契約設計有影響時，管理者將會運用權力去謀取私利而操縱薪酬。權小鋒等(2010)[24]研究發現，我國國有企業管理者權力越小，越不可能獲取私有收益，特別傾向利用盈余操縱獲取績效薪酬。EVA業績評價基于價值創造理念，要求管理者從股東利益角度進行決策，建立資本使用原則，這將有助于優化公司治理結構，規范管理者權力的使用。因為良好的公司治理需要準確衡量管理者業績，EVA提供了符合公司治理內在運行機理需要的評價手段，考慮了企業全部資本的機會成本，會促使管理者基于股東利益形成良好的資本使用原則，更為精明審慎地利用企業資本，并有效地提高企業資本的使用效率，從而最大程度維護股東的利益。同時，EVA指標是通過對會計報表事項進行調整獲得的，會計事項的調整過程既是對企業會計處理進行再次監督，發現和糾正問題，又是避免管理者利用財務杠桿粉飾利潤過程。因此，實施EVA業績評價在優化公司治理結構的同時，也會規范管理者權力。相對于權力大的管理者，權力小的管理者將會在EVA業績評價下努力經營公司，積極進行風險承擔活動，不僅會獲得較好的薪酬和晉升機會，也實現了股東和企業價值的增值。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：企業管理者權力低，EVA業績評價提升中央企業風險承擔水平更明顯。

依據管理學能力理論，管理者能力包括管理者的學習能力、機會發現能力、資源整合能力以及風險控制能力。管理者學習能力強表明管理者能夠從市場上向先進企業學習，突破企業現有資源限制，在組織和機制創新的基礎上，勇于承擔風險，通過提高企業競爭優勢而使企業價值增值。管理者機會發現能力強可以幫助管理者在動態環境中發現稀缺性的投資機會，并可以通過有效的制度設計來科學評估潛在投資機會的價值，控制機會中蘊含的風險，獲得價值增值回報。資源整合能力強的管理者將會充分利用現有關系網絡和社會資源，突破制度限制，增加企業經營活動中資源管理的穩定性，在整合資源過程中進行高風險投資實現資源高回報率。風險控制能力強的管理者能夠以較好的心理素質面對各種問題，積極提高企業風險承擔水平，從而提升企業競爭優勢。因此，基于管理者能力理論，管理者能力強會促使企業提高風險承擔水平。如果考慮到中央企業實施EVA業績評價，則可能會預期對高能力的管理者來說，EVA業績評價將會明顯地提升企業風險承擔水平。理由是，EVA業績評價是對企業業績的長期評價，且是對企業所有資本的成本進行評價，這有利于有能力的管理者基于公司長期價值選擇選擇風險水平高的項目，在使公司獲得價值增值的同時，有能力管理者自己也可以獲得較好的薪酬和晉升的機會。因此，EVA業績評價為能力高的管理者進行積極風險承擔提供了較好的治理環境，也改變了能力高管理者的決策行為?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

假設3：企業管理者能力高，EVA業績評價提升中央企業風險承擔水平更明顯。

在股東與管理者的委托代理關系中，由于專業性人力資本和個人財富集中于管理者任職企業，這降低了積極承擔風險的意愿，管理者甚至可能放棄部分風險較高但預期凈現值為正的項目。管理者回避風險的行為將不僅損害股東的利益，也損害了企業價值。不過，通過有效的激勵機制，使管理者更多的參與公司利益分配，建立起企業、股東與管理者一致的利益基礎，將會改變管理者不愿意承擔風險的狀況。在我國上市公司中，張瑞君等(2013)[8]發現上市公司貨幣薪酬能激勵管理者積極承擔風險。在中央企業中實施EVA業績評價，能更科學地評價管理者對企業的貢獻，而有著高薪酬激勵的管理者將會在經營好現有業務、努力提高經營收入的基礎上，積極投資預期回報率超過資本成本的項目，或者通過加快流動資金周轉和加速資本回流等措施，通過出售企業沉淀資本等來提高資本運用效率。這不僅使管理者自己可以獲得更多的薪酬和發展空間，也使企業風險承擔水平更為明顯?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

假設4：企業管理者薪酬激勵高，EVA業業績評價提升中央企業風險承擔水平更明顯。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇樣本公司為滬深兩市2007年至2014年間的上市公司。選擇2007年開始的原因是新會計準則從這一年開始實施，其提供了本文研究變量所需要的數據。樣本公司的數據是由國泰安(CSMAR)和色諾芬(CCER)數據庫提供。在獲得初始樣本公司后，我們剔除了金融行業以及無法獲得相關財務數據的公司。

(二)研究模型與變量定義

本文主要采用雙重差分模型(Difference-in-Differences model，簡稱DD模型)檢驗中央企業實施EVA業績評價后對企業風險承擔的影響。中央企業和民營企業分別為實驗組和控制組，扣除系統影響因素后，檢驗中央企業在實施EVA業績評價后企業風險承擔水平是否顯著增加。具體說，假設1至假設4的檢驗模型如下：

Riskit=α0+α1Pevaluation+α2after+

α3Pevaluation×after+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Riskit為企業風險承擔變量。在已有文獻中，企業業績表現(如盈利波動性、股票回報率波動性以及資產收益率的最大最小值之差)、政策行為(負債比率、研發費用支出)、企業存活的可能性以及對失敗的容忍度等都被用來度量企業風險承擔[4,25]。由于業績表現直接體現了企業選擇項目的風險性，較多文獻采用業績表現度量企業風險承擔?？紤]到我國資本市場情況，本文參考Boubakri等(2013)[2]的方法，將采用業績滾動窗口期中的盈利波動性和資產收益率的最大最小值之差來度量企業風險承擔。其中，模型(2)和模型(3)是用來計算企業盈利波動性，模型(2)表示對上市公司每年資產收益率用行業平均值進行調整；模型(3)為計算某觀測時間段內的上市公司經行業調整的資產收益率的標準差，該標準差即為企業盈利波動性。本文中，盈利波動性和資產收益率的最大最小值之差選擇的觀察時間段為3年和4年，對應的變量名為Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。

(2)

(3)

在模型(2)和模型(3)中，Nprofit為公司凈利潤，Assets為公司年末總資產，ROA為公司資產收益率，是Nprofit與Assets的比值。k表示某行業的第k家上市公司，i為具體上市公司；n為計算企業盈利波動性的觀測時間段，N為某行業內上市公司的總數量。

在模型(1)中，Pevaluation為虛擬變量，當Pevaluation為1時代表實驗組中央企業；當Pevaluation為0時代表控制組民營企業。after表示EVA實施前后時間段的虛擬變量，2010年及以后為1，2010年前為0。Pevaluation×after回歸系數為我們觀察對象，表示EVA實施前后中央企業和民營企業風險承擔水平的差異，我們預測交互項的回歸系數顯著為正。

在模型(1)中，Control為控制變量。參考John等(2008)、Boubakri等(2013)、何威風等(2016)等文獻，本文的主要控制變量包括企業成長性(Growth)、企業業績(ROA)、企業現金流量(CFO)、上市年限(Age)、企業規模(Size)、資本結構(Debt)、控股股東持股比例(First)、宏觀經濟形勢(GDPTH)以及行業變量(Ind)等[2,4,9]。表1列示了各個變量含義和度量方法。

(三)統計性描述與相關性分析

表2和表3分別為主要研究變量統計性描述和相關性分析。由表2可知，以Risk1計算的上市公司風險承擔水平平均數為0.027，中位數為0.013。John等(2008)[4]統計發現20世紀90年代，我國香港地區、英國以及美國企業風險承擔水平的平均數分別為0.067、0.069、0.09，表明我國上市公司風險承擔水平要低于這些國家和地區。上市公司風險承擔的最小值和最大值分別為0.0009和0.4914，表明不同公司間的風險承擔水平是存在較大差異的。在控制變量方面，上市公司成長性的平均數為0.2522，上市公司資產收益率為0.0582，表明上市公司有著較好的成長性，但資產收益率還有待提高。

由表3知，評價對象的虛擬變量(Pevaluation)與風險承擔變量顯著為負，表明我國國有企業承擔風險意愿較低，這與李文貴和余明桂(2012)[20]、Boubakri等(2013)[2]等研究發現是一致的。在控制變量方面，上市公司成長性、資產收益率、現金流量、規模、第一大股東持股比例等與企業風險承擔水平顯著負相關，表明上市公司成長性和資產收益率好、現金流量多、資產規模大以及第一大股東持股比例高的公司，風險承擔意愿較低。上市公司上市年限、財務杠桿以及宏觀經濟形勢與企業風險承擔水平顯著正相關，表明上市公司年限越長、資產負債表越高以及宏觀經濟形勢較好時，企業承擔風險意愿較高。

表4是中央企業與民營企業在實施EVA業績評價后的企業風險承擔水平的雙重差分分析。從企業風險承擔度量的4個指標看，在中央企業實施EVA業績評價前，民營企業風險承擔水平要高于中央企業，且兩類企業風險承擔水平之間的差異都是非常顯著；在中央企業實施EVA業績評價后，中央企業風險承擔水平高于民營企業，且兩類企業風險承擔水平之間差異非常顯著，這表明實施中央企業實施EVA業績評價后，相對于民營企業，中央企業顯著提高了風險承擔水平。此外，就中央企業實施EVA業績評價前后來看，實施后中央企業風險承擔水平顯著提高，實施前后的企業風險承擔水平差異也是非常顯著的。

表1 研究變量定義和度量方法

表2 研究變量描述性統計表

表3 研究變量相關系數表

注：表左下部分為Pearson相關系數，右上部分為Spearman相關系數；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表4 EVA業績評價與企業風險承擔雙重差分分析

注：表內列示的是均值比較；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

圖1是中央企業和民營企業風險承擔四個度量指標的平行趨勢圖。從圖中1可以發現，在中央企業實施EVA業績評價前，民營企業的風險承擔水平要顯著地高于中央企業；在中央企業實施EVA業績評價后，中央企業風險承擔水平顯著高于民營企業。從中央企業本身的企業風險承擔水平來看，2010年前后也是其增加變化的拐點。這初步表明國資委在中央企業實施EVA業績評價可能是中央企業風險承擔水平變化的重要因素。

圖1 企業風險承擔平行趨勢圖

四、實證分析

表5和表6是模型(1)的回歸結果。其中，表5是沒有加入控制變量的回歸結果，表6是增加了控制變量的回歸結果。在表5和表6中，企業風險承擔的4個回歸結果中，Pevaluation回歸系數都顯著為負，表明相對于民營企業，中央企業承擔風險意愿較弱，這與前述單變量分析結果一致。Pevaluation×after回歸系數都顯著為正，表明實施EVA業績評價后，相對于民營企業，中央企業風險承擔水平有顯著提高，假設1獲得驗證。相對于會計利潤等業績衡量指標， EVA是衡量業績較為合理和準確的指標，通過扣除所有資本成本，EVA業績評價能夠引導企業管理者以價值創造為導向，積極承擔風險。表5和表6的結果表明國資委在中央企業實施EVA業績評價確實對管理者產生了積極效果，緩和了股東與管理者間的利益沖突，使管理者基于股東的利益決策，改變了管理者不愿意承擔風險的狀況。

表5 EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表6 EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表7是管理者權力、EVA業績評價以及企業風險承擔的回歸結果。表7是將管理者權力分為高低組公司，依然采用模型(1)進行回歸。管理者權力是參考權小鋒等(2010)[25]方法，采用主成分分析法度量。本文選取董事長與總經理兩職狀況、董事會規模、總經理在IPO后是否變動、總經理任期、股權制衡度等指標作為基本變量，合成計算管理者權力指數。之后，以管理者權力指數中位數為標準，將管理者權力指數大于或等于中位數上市公司界定為管理者高權力組，其余為低權力組。從表7回歸結果看，在低權力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數顯著為正，表明在中央企業實施EVA業績評價后，低權力組中央企業企業風險承擔水平相對于民營企業有顯著提高；在高權力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數都不顯著，表明在中央企業實施EVA業績評價后，高權力組中央企業企業風險承擔水平相對于民營企業并沒有顯著提高，假設2獲得驗證。EVA業績評價對企業的影響不僅僅是業績評價和激勵機制的改變，更重要的是改變了企業管理者的行為，為完善公司治理提供了較好切入點。從國資委對中央企業持續改革來看，通過實施EVA業績評價，是基于股權而非行政化手段管理企業，是完善公司治理結構的重要舉措。實施EVA業績評價后，需要中央企業管理者圍繞EVA指標重塑和整合管理體系，識別企業管理過程中的短板而規范管理者權力的運用和提升管理水平。在管理者權力較低組中，規范公司管理者行為和完善公司治理相對更為明顯和有效，因而對EVA業績評價和企業風險承擔之間的關系反映也就相對較為顯著。

表8是管理者能力、EVA業績評價以及企業風險承擔的回歸結果。表8是將管理者能力分為高低組，依然采用模型(1)進行回歸。管理者能力是參考Dermerjian等(2012)[26]、何威風等(2016)[9]的方法，采用數據包絡分析法(DEA)計算。管理者能力指標首先是通過企業主營業收入、主營業務成本、管理費用與銷售費用之和、固定資產凈值、經營租賃費用凈值、研發費用凈值、合并財務報表商譽、除商譽外無形資產等變量分行業、采用多階段變動規模DEA模型計算企業全效率；之后，通過企業規模、市場份額、現金流量、上市年限、分部銷售情況等變量分離出管理者貢獻值，即為管理者能力指數。本文以管理者能力指數中位數為標準，將管理者能力指數大于或等于中位數上市公司界定為管理者高能力組，其余為低能力組。從表8回歸結果看，在高能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數顯著為正，表明在中央企業實施EVA業績評價后，高能力組中央企業風險承擔水平相對于民營企業有顯著提高；在低能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數都不顯著，表明在中央企業實施EVA業績評價后，低能力組中央企業風險承擔水平相對于民營企業并沒有顯著提高，假設3獲得驗證。在中央企業實施EVA業績評價，是在規范管理者行為和完善公司治理基礎上，要求管理者由粗放經營向集約經營轉變，通過加強內部管理和提高資本使用效率來提升企業價值。在基于EVA業績評價構建的較好管理氛圍和公司治理環境中，能力高的管理者將會有更大的空間運用其能力影響企業風險承擔。因而，在中央企業實施EVA業績評價后，管理者高能力組中央企業風險承擔水平有顯著提高。

表7 管理者權力、EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表8 管理者能力、EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表9是管理者薪酬、EVA業績評價以及企業風險承擔的回歸結果。本文采用上市公司管理者前三位薪酬總額來度量管理者薪酬，依然采用模型(1)進行回歸。當管理者薪酬高于或等于中位數時，則定義為高薪酬組，否則定義為低薪酬組。從表9回歸結果看，在高薪酬組上市公司中，Pevaluation回歸系數都顯著為負，表明相對于民營企業，中央企業承擔風險意愿較弱；Pevaluation×after回歸系數顯著為正，表明在中央企業實施EVA業績評價后，高薪酬組中央企業風險承擔水平相對于民營企業有顯著提高；在低薪酬組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數都不顯著，表明在中央企業實施EVA業績評價后，低薪酬組中央企業風險承擔水平相對于民營企業并沒有顯著提高，假設4獲得驗證。EVA業績評價使管理者為企業所有者著想，從股東角度長遠地謀求企業發展，并獲得如企業股東一樣的報酬。在中央企業實施EVA業績評價，將使管理者薪酬激勵與企業經營成果密切聯系起來，薪酬激勵越明顯，管理者越有動力去積極承擔風險。因此，中央企業實施EVA業績評價后，高薪酬組中央企業風險承擔水平有顯著提高。

表9 管理者薪酬激勵、EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

五、進一步研究與穩健性檢驗

(一)進一步研究

經典財務理論認為，風險與收益之間存正相關關系，高風險往往會帶來高收益。管理者承擔風險水平高是一種積極行為，表明管理者愿意增加風險高的投資項目，這將預期給企業帶來較高的成長性，實現企業價值的增加。進一步，企業的風險性項目也會促進其資本積累和技術進步，在提高企業核心競爭力時，預期會給企業帶來更高的生產率和較好的績效，增加企業價值。John等(2008)[4]發現，企業風險承擔水平與資產增長率、銷售收入增長率都顯示出顯著正相關關系。國資委在中央企業實施EVA業績評價的目的在于引導和規范企業管理者行為，轉變業績增長方式，使管理者關注公司長期利益，提升企業價值，實現國有資產保值增值。前述研究發現了EVA業績評價確實影響了管理者行為，從而影響到企業風險承擔，但還不清楚是否會增加企業價值。本文借鑒Shen等(2015)[16]等方法，建立如下回歸模型進行檢驗：

Q=α0+α1Pevaluation+α2after+α3Risk+α4Pevaluation×after+α5Pevaluation×after×Risk+∑kαkControlit+φit

(4)

在模型(4)中Q值作為企業價值的度量變量，其余變量與模型(1)一致。我們主要關注α5變量回歸系數。如果系數顯著為正，則表明相對于民營企業，在實施EVA業績評價后，中央企業積極的風險承擔行為顯著提升了企業價值。

表10是EVA業績評價與企業價值的回歸結果。表10的結果顯示，在企業風險承擔的四個度量指標中，Pevaluation×after×Risk的回歸系數都顯著為正。這表明在實施EVA業績評價后，管理者在積極承擔風險中提升了中央企業價值。

(二)穩健性檢驗

為檢驗前述研究結論的可靠性，我們主要對企業風險承擔度量指標和DD模型回歸的缺陷進行了穩健性檢驗。首先，參考Boubakri等(2013)方法[2]，在計算企業風險承擔時不控制行業收益，重新計算企業風險承擔水平，Risk5、Risk6、Risk7、Risk8分別對應于模型(1)中的企業風險承擔Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。表11為重新計算企業風險承擔的回歸結果。從表11來看，Pevaluation回歸系數依然顯著為負，Pevaluation×after回歸系數依然顯著為正，表明國資委在中央企業實施EVA業績評價確實對管理者產生了積極效果，改變了管理者不愿意承擔風險的狀況。

其次，運用DD模型需要實驗組和控制組的選擇是隨機的，但本文中央企業和民營企業在基本特征上自然存在一些差異，如規模、國家經濟的影響等，這可能會影響DD模型的估計結果。為此，本文采用傾向匹配得分法(Propensity Score Matching，簡稱PSM)進行解決。以企業成長性、業績、現金流量、上市年限、企業規模、資本結構、控股股東持股比例以及行業等作為特征變量對實驗組和控制組進行處理。表12為通過PSM處理后的回歸結果。如表12所示，經PSM處理后的回歸結果與前述回歸結果一致，表現為Pevaluation和Pevaluation×after回歸系數分別依然顯著為負和為正，這表明前述研究結論是穩健的。

六、結論

企業風險承擔反映了企業決策過程中對風險的態度，代表了企業在激烈的市場競爭中追逐高額利潤而付出代價的意愿。伴隨著企業所有權和經營權的分離，在信息不對稱條件下，管理者基于個人財富、職位安全以及聲譽的考慮，可能會規避各種風險而使企業風險承擔水平下降，這會損害股東和企業的長期價值。本文利用2010年中央企業開始全面實施EVA業績評價這一自然事件，檢驗了業績評價機制是否會影響企業風險承擔。研究發現，業績評價制度改變后，中央企業風險承擔行為更積極；當管理者擁有較低權力、較高能力以及較多薪酬激勵時，中央企業更積極去承擔風險。進一步研究發現，業績評價制度改變顯著增加了中央企業價值。

本文利用中央企業實施EVA業績評價的自然事件，結合中央企業激勵機制特點，從企業風險承擔的角度研究了EVA實施的經濟后果，不僅豐富了企業風險承擔的研究內容，還進一步深化了管理者激勵與企業風險承擔之間的研究。這將有助于全面認識EVA業績評價機制，了解企業風險承擔的原理，更好地評估企業風險承擔中管理者行為，為國有企業，特別是中央企業由“規模導向”向“質量導向”轉型提供了理論支撐。

表10 EVA業績評價、企業風險承擔與企業價值

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表11 EVA業績評價與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表12 EVA業績評價與企業風險承擔(PSM的結果)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

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(本文責編：海 洋)

EVA Performance Evaluation and Corporate Risk Taking

HE Wei-feng1, LIU Wei2

(1.AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China;2.SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China)

Using a natural event that the central enterprises began to fully implement the EVA performance evaluation in 2010, this paper tests whether the change in performance evaluation will affect the enterprise risk. The study found that the central enterprises change the risk-taking level after the implementation of EVA performance evaluation system; when managers have low power, high ability and more incentive motivation, the central enterprises will be more actively to take a risk after EVA performance evaluation system. Further study indicates that EVA performance evaluation system significantly increased corporate value of central enterprises. This study not only enriches the enterprise risk-taking theory, but also provides a reference to improve the performance evaluation system and corporate risk-taking level.

Performance Evaluation; CorporateRisk-Taking; Economic Value Added

2017-01-22

2017-04-30

國家自然科學基金(71102168、71572195)；教育部新世紀優秀人才項目(NCET-13-1042)

何威風(1978—)，男，湖北黃梅人，中南財經政法大學教授，博士后，研究方向：企業風險承擔。

F27

A

1002-9753(2017)06-0099-18