關(guān)于市場法下的企業(yè)價(jià)值評估的啟示

肖雨

本文簡要的介紹理論依據(jù)和評估步驟，按照一定的方法確定被評估對象的可比企業(yè)，選擇了兩組參照的比率乘數(shù)，代入公式計(jì)算出相應(yīng)的北新建材公司的評估價(jià)值，針對結(jié)果的差異進(jìn)行合理的推測及分析，得出了相關(guān)啟示和建議。

一、關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的方法概述

1.市場法的理論依據(jù)。企業(yè)價(jià)值評估的市場法是指在市場中找出幾個(gè)與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析對比被評估企業(yè)與可比企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)、權(quán)益性資產(chǎn)等進(jìn)行比較最終確定被評估企業(yè)的價(jià)值。市場法中常用的兩種方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法，本文采用的是企業(yè)比較法。市場法具有簡單直觀、便于理解和運(yùn)用靈活的優(yōu)點(diǎn)，但是它也具備一定的局限性。

參考企業(yè)比較法是指通過對現(xiàn)實(shí)市場中存在的與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司，提取出有用的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率和相關(guān)指標(biāo)，通過與被評估企業(yè)比較分析，計(jì)算出評估對象價(jià)值的方法。

市場法以可比對象在現(xiàn)實(shí)市場中的價(jià)值為基礎(chǔ)，通過相關(guān)指標(biāo)和因素的類比，確定被評估對象的價(jià)值。相關(guān)指標(biāo)和因素所起的作用是關(guān)鍵的，因此的核心思想就是以“價(jià)值乘數(shù)”作為橋梁。價(jià)值乘數(shù)又稱價(jià)值比率，一般分為三大類：一是市盈率即股票價(jià)格和每股收益的比率；二是市凈率即股票價(jià)格和每股凈資產(chǎn)的比率；三是市銷率即股票價(jià)格與每股銷售額的比率。本文采用的指標(biāo)是股票價(jià)格/營業(yè)收入、股票價(jià)格/賬面價(jià)值、股票價(jià)格/凈現(xiàn)金流。

2.市場方法的評估步驟。參考企業(yè)比較法的基本步驟：一是選擇可比企業(yè)；二是了解被評估企業(yè)和可比企業(yè)的經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況；三是選擇用于被評估企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)；四是計(jì)算價(jià)值乘數(shù)，本文中需計(jì)算股票價(jià)格/營業(yè)收入、股票價(jià)格/賬面價(jià)值、股票價(jià)格/凈現(xiàn)金流這三個(gè)指標(biāo)；五是將可比企業(yè)與被評估企業(yè)進(jìn)行比較；六是用調(diào)整后的價(jià)值乘數(shù)與可比企業(yè)價(jià)值計(jì)算出被評估企業(yè)的價(jià)值。

二、可比企業(yè)的選擇分析

1.北新建材及可比企業(yè)簡介。北新建材公司為全國最大的新型建材技工貿(mào)綜合性產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。主要以新型建材的研發(fā)、制造、經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)。生產(chǎn)的龍牌系列產(chǎn)品包括輕質(zhì)墻體材料系列、保溫吸聲材料系列、衛(wèi)浴產(chǎn)品系列等十大系列產(chǎn)品。市場占有率多年來一直處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，通過了中國環(huán)境標(biāo)志產(chǎn)品認(rèn)證。

海螺水泥公司是國內(nèi)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主要從事水泥及商品熟料的生產(chǎn)和銷售，是目前亞洲最大的水泥、熟料供應(yīng)商。產(chǎn)銷量已連續(xù)10年位居全國第一，代表著當(dāng)今世界水泥行業(yè)最先進(jìn)的水平?！癈ONCH”商標(biāo)被認(rèn)定為馳名商標(biāo)，“海螺”牌水泥被批準(zhǔn)為免檢產(chǎn)品。

華新水泥公司是一家具有百年歷史的水泥行業(yè)龍頭企業(yè)，政府重點(diǎn)扶持的大型工業(yè)企業(yè)之一，我國水泥行業(yè)最早的企業(yè)之一。公司主要經(jīng)營水泥、水泥設(shè)備、水泥包裝制品的制造與銷售。水泥品種均為國家首批質(zhì)量免檢產(chǎn)品，“華新堡壘”為中國馳名商標(biāo)，在全國水泥質(zhì)量評比中始終名列前茅。

鴻路鋼構(gòu)公司是一家以鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、制造、安裝為主業(yè)，兼營新型建材制造、房屋建筑的企業(yè)集團(tuán)。公司主要產(chǎn)品包括鋼結(jié)構(gòu)系列產(chǎn)品和圍護(hù)產(chǎn)品等，它是我國大型鋼結(jié)構(gòu)件專業(yè)生產(chǎn)商之一，2010年公司被評為安徽省名牌產(chǎn)品。

2.可比企業(yè)的選擇。下面是各企業(yè)2016年度市盈率、市凈率和市銷率的數(shù)值情況：海螺水泥的市盈率、市凈率及市銷率分別為13.73、1.17、1.61，華新水泥的為35.26、1.16、0.86，鴻路鋼構(gòu)的為48.86、1.8、1.91，北新建材的為27.03、1.77、2.26。根據(jù)上述的數(shù)據(jù)對北新建材進(jìn)行相關(guān)分析：（1）市盈率是用股票價(jià)格與股票價(jià)值相比，看其股票是否值得投資。一般認(rèn)為，股票的市盈率高，代表著投資者對公司的未來發(fā)展有信心，愿意為每1元盈余多付買價(jià)；股票的市盈率低，代表著投資者對公司的未來缺乏信心，不愿意為每1元盈余多付買價(jià)。但市盈率過高或過低都不好，意味著該股票的風(fēng)險(xiǎn)增大。根據(jù)市盈率的比對，發(fā)現(xiàn)北新建材處于中等水平，沒有過高或過低，股票風(fēng)險(xiǎn)并未增大；投資者對于北新建材的期望高于海螺水泥，低于華新水泥和鴻路鋼構(gòu)；四者市盈率差距不大。（2）市凈率意味著股票價(jià)格與凈資產(chǎn)的比值。一般來說市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低。市凈率低代表著投資風(fēng)險(xiǎn)小，如果公司倒閉時(shí)清償可收回更多的成本。市凈率低的公司占優(yōu)勢。根據(jù)表中市凈率的對比，發(fā)現(xiàn)北新建材處于第二高的位置，市凈率相對偏高；北新建材2016年度投資價(jià)值不及海螺水泥和華新水泥，但投資價(jià)值高于鴻路鋼構(gòu)；四者市凈率差距也不大。（3）市銷率是股票價(jià)格與主營業(yè)務(wù)收入之比。該比值越低，說明該公司目前的投資價(jià)值越高。這一比例的均值在1.7左右。一般來說該比率大于10，代表著風(fēng)險(xiǎn)過大。根據(jù)表中市銷率的對比，發(fā)現(xiàn)四家公司的比率均未超過10且都在1.7左右，說明這四家公司的風(fēng)險(xiǎn)不大；北新建材的比率高于其他三家公司，代表北新建材2016年度的投資價(jià)值不及其他三家公司，其中海螺水泥的表現(xiàn)最好；四者的市銷率差距同樣不大。

綜上述分析得，在四家公司中北新建材的投資價(jià)值及投資者對其的期望處于中等水平；海螺水泥投資價(jià)值最高，但投資者對其期望偏低；華新水泥和鴻路鋼構(gòu)在投資價(jià)值和投資者的期望值方面表現(xiàn)較北新建材好些；但四者市盈率、市凈率和市銷率差距不大。因此，海螺水泥、華新水泥和鴻路鋼構(gòu)可選為北新建材的可比項(xiàng)。

三、市場法價(jià)值評估具體步驟

上面已完成了選取可比企業(yè)的工作，接下來就是評估的具體過程做法。采用市場法通過間接比較對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的公式如下：

V1/X1=V2/X2，其中：v1—被評估企業(yè)價(jià)值，v2—可比企業(yè)價(jià)值，x1—被評估企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)，x2—可比企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。

1.市盈率、市凈率、市銷率的價(jià)值評估。為了能估算出北新建材的市場價(jià)值，采用在國內(nèi)上市公司中選出三家進(jìn)行對比分析并利用這三家公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出被評估企業(yè)的市場價(jià)值，選取的三家上市公司分別為海螺水泥、華新水泥及鴻路鋼構(gòu)，現(xiàn)將其市盈率、市凈率和市銷率的平均值計(jì)算出來，分別為32.61、1.38、1.46。

根據(jù)可比企業(yè)和企業(yè)價(jià)值相關(guān)指標(biāo)的平均值與北新建材的實(shí)際數(shù)據(jù)可以計(jì)算出不同指標(biāo)下被評估企業(yè)的公司價(jià)值，再取平均數(shù)求得市場法下被評估企業(yè)的公司價(jià)值。北新建材凈利潤、凈資產(chǎn)及凈銷售額實(shí)際數(shù)據(jù)為14.7億元、104.1億元、81.6億元，引上面指標(biāo)的平均值，計(jì)算出不同指標(biāo)下公司價(jià)值的凈利潤、凈資產(chǎn)、凈銷售額為479.37億元、143.66億元、119.14億元，得出北新建材公司評估價(jià)值為247.39億元。

2.市價(jià)與營業(yè)收入、賬面價(jià)值、凈現(xiàn)金流比值的價(jià)值評估?，F(xiàn)將其市價(jià)、營業(yè)收入、賬面價(jià)值和凈現(xiàn)金流列入表中并將其數(shù)據(jù)匯總。海螺水泥的市價(jià)、營業(yè)收入、賬面價(jià)值及凈現(xiàn)金流分別為1170億元、559億元、1095億元、15億元，華新水泥的為159億元、135億元、274億元、17.8億元，鴻路鋼構(gòu)的為71.2億元、36.2億元、76.8億元、6.53億元。

分別計(jì)算海螺水泥、華新水泥、鴻路鋼構(gòu)和北新建材的市價(jià)和營業(yè)收入、賬面價(jià)值、凈現(xiàn)金流量的比率。海螺水泥市價(jià)/營業(yè)收入、市價(jià)/賬面價(jià)值及市價(jià)/凈現(xiàn)金流為2.093億元、1.068億元、78億元，華新水泥的為1.178億元、0.580億元、8.933億元，鴻路鋼構(gòu)為1.967億元、0.927億元、10.904億元，計(jì)算出這三個(gè)指標(biāo)的平均值為1.746億元、0.858億元、32.612億元。

最后，根據(jù)可比企業(yè)和企業(yè)價(jià)值相關(guān)指標(biāo)的平均值與北新建材的實(shí)際數(shù)據(jù)可以計(jì)算出不同指標(biāo)下被評估企業(yè)的公司價(jià)值，再取平均數(shù)求得市場法下被評估企業(yè)的公司價(jià)值。北新建材營業(yè)收入、賬面價(jià)值及凈現(xiàn)金流實(shí)際數(shù)據(jù)為81.6億元、143億元、3.39億元，引上面指標(biāo)的平均值，計(jì)算出不同指標(biāo)下公司價(jià)值的營業(yè)收入、賬面價(jià)值、凈現(xiàn)金流為142.474億元、122.694億元、110.555億元，得出北新建材公司評估價(jià)值為125.241億元。

四、評估結(jié)果評價(jià)

通過計(jì)算評比，我們發(fā)現(xiàn)在兩組不同指標(biāo)下的企業(yè)價(jià)值評估相差較大，造成這樣的結(jié)果值得深究，產(chǎn)生此結(jié)果的原因有以下三點(diǎn)：一是未對評估企業(yè)和可比企業(yè)之間的差異進(jìn)行調(diào)整。對可比企業(yè)差異調(diào)整的內(nèi)容有非市場因素的調(diào)整、非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的確認(rèn)和調(diào)整以及負(fù)息負(fù)債的調(diào)整。世界上并沒有完全相同的兩個(gè)企業(yè)，市場法是通過與目標(biāo)企業(yè)相類似的可比企業(yè)進(jìn)行類比評估，本篇論文也未對目標(biāo)企業(yè)和可比企業(yè)存在的差異進(jìn)行調(diào)整，且具有一定的主觀性，造成結(jié)果的相差甚遠(yuǎn)。二是價(jià)值比率的選擇范圍過小。本篇論文采取了兩組價(jià)值比率——常用的三種比率乘數(shù)以及另外三種相關(guān)比率指標(biāo)，并對它們進(jìn)行比較，但是一個(gè)企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素不一定就是通過常用的三種比率乘數(shù)和本文另舉的三種比率乘數(shù)來衡量，存在一定的局限性和單一性，所以應(yīng)該從多角度全方面分析得出多個(gè)重要的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)要素，進(jìn)行量化，還可采用統(tǒng)計(jì)分析中層次分析得方法去檢驗(yàn)出哪個(gè)價(jià)值比率的指標(biāo)更為合適。三是未對價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整。目標(biāo)企業(yè)和可比企業(yè)的價(jià)值比率存在差異，應(yīng)找出差異進(jìn)行全面分析及量化，運(yùn)用一定的方法將可比企業(yè)的價(jià)值比率調(diào)整成被評估企業(yè)的價(jià)值比率，盡管具有一定的主觀性，但是離準(zhǔn)確的結(jié)果距離更近一些。

從上述分析得出的啟示有：一是進(jìn)行價(jià)值評估之前，對評估企業(yè)和可比企業(yè)的差異進(jìn)行調(diào)整，降低所產(chǎn)生的誤差；二是擴(kuò)大價(jià)值比率的選擇范圍，精準(zhǔn)的選擇出適當(dāng)?shù)谋嚷食藬?shù)；三是運(yùn)用價(jià)值比率計(jì)算之前，對價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整，最大限度接近準(zhǔn)確的結(jié)果。

（作者單位：上海海事大學(xué)）