人民幣離岸市場發展對境內匯率的影響

于扉++黃中文

國際離岸市場已發展60余年，從一開始的歐洲美元市場到現在覆蓋全球主要國家和地區且形式多種多樣的離岸市場。離岸市場隨著不斷地發展，逐漸成為了一國貨幣境外流通的重要載體，同時它還深刻影響著貨幣發行國的在岸金融市場。從已經建立起離岸市場的國家和地區來看，無論是最早建立離岸市場的倫敦，還是新加坡、香港這類的區域性金融中心，以及金融市場極為發達的美國、日本，它們都是借助離岸市場的發展來帶動本地區的經濟發展，提升其國際地位。但我們同時也看到由于離岸市場與在岸市場緊密的聯系，加之我國尚不完善的金融體系、利率、匯率機制，人民幣離岸市場的發展中存在諸多風險。最近幾年，人民幣離岸市場快速發展，人民幣跨境流通也不斷擴大，大量的人民幣開始在境外流通。如果我們不能及時對此作出應對，那就必然會擾亂境內貨幣政策的實施。這些都促使我們要更加深入地研究分析離岸市場發展對境內金融體系產生的影響，以期更好地利用離岸市場促進中國經濟的發展。

一、離岸市場概述

離岸市場是由非居民參與的獨立于一國金融體系的進行資金融通的市場，且其適用于高度自由化和國際化的金融監管和優惠的稅收條件。離岸市場擴展了傳統的金融市場。離岸市場突破了國家的界限，在全球范圍內進行非居民的投融資活動，擴大了傳統國際金融市場的資金來源和運用范圍。同時，得益于其高度自由化和國際化的金融監管體制，其成本低、流動性強的特點還促使資金在全球范圍內低成本、高速度的流動。

離岸市場的匯率取決于全球范圍內的資金供求，反映世界范圍內資金的供求狀況。隨著離岸市場的不斷發展，資金在離岸與在岸兩個市場上流動的壁壘將逐漸消除，在一價定律作用下，大量資金的流動導致離岸匯率的變動，進而影響在岸匯率，使其偏離貨幣發行國中央銀行的預期水平。微觀經濟體追求經濟效益，利用兩地匯率差異進行跨境套匯的行為很可能使中央銀行的匯率政策失效。

具體來說，當一國在岸貨幣對外貶值，且其在岸匯率高于離岸匯率時，會引起以該貨幣計價結算的出口增加、進口減少，國際收支順差增大，該貨幣的境外流通量會減少，則該貨幣有對外升值壓力。與此同時，該貨幣的國際購買力增強，其穩定性與保值性增強。但貨幣國際流通量的減少使其在國際經濟中的流通量相對或絕對減少，將不能滿足國際貿易日益發展對國際清償力的需求。當在岸匯率低于離岸匯率時，出口減少、進口增加，國際收支逆差難以改善，匯率政策失效。當一國貨幣對外升值時，在岸匯率高于離岸匯率時，出口增加、進口減少，導致國際貿易順差繼續增大，匯率政策失效。當在岸匯率低于離岸匯率時，出口減少、進口增加，該貨幣境外流通量增加，有對外貶值壓力。而惡化的國際收支將影響市場對該貨幣的國際信心，其國際購買力和幣值穩定性將降低。

二、人民幣離岸市場發展及其影響

1.人民幣離岸市場。人民幣離岸市場指在中國境外由非居民參與實施人民幣融通的市場。學術界普遍認為人民幣離岸市場產生的內因有政策推動、市場驅使、人民幣升值以及資本管制放松等因素，外因有國際貨幣體系調整、外部對人民幣需求的增加等方面。人民幣升值預期帶來了巨大的需求。同時伴隨著中國進入經濟轉型期、進一步深化改革，中國大力推動“走出去”戰略，中國企業在境外投資辦廠、開設分支機構，人民幣貿易投資的需求、境外對人民幣資產的需求也不斷增加。再加之我國貨幣當局放松對資本項下資本流動和貨幣匯兌的管制，境外人民幣已到達相當大的規模。

2003年11月，中國人民銀行開始為在香港辦理個人人民幣業務的相關銀行提供清算服務，并逐步形成了港澳清算模式的離岸人民幣跨境結算方式。這種離岸人民幣個人業務的出現標志著香港人民幣離岸市場的開始。進入2014年，人民幣離岸市場迅猛發展，英國倫敦、德國法蘭克福、馬來西亞吉隆坡以及阿根廷布宜諾斯艾利陸續建立起了人民幣離岸市場。截止2015年末，全球已有20個人民幣離岸市場，這些市場之間相互競爭，力圖領先成為人民幣離岸中心。

伴隨離岸市場的發展，離岸人民幣資金池的規模也持續增長。自2009年7月實施跨境貿易人民幣結算試點以來，跨境人民幣收付金額由最初的0.43億元擴大到2016年的9.85萬億元。

2.人民幣離岸市場發展對境內匯率的影響。一般意義上，我們討論匯率分為即期匯率和遠期匯率，離岸市場則再細分為在岸即期匯率、離岸即期匯率和在岸無本金交割遠期、離岸無本金交割遠期、離岸本金交割遠期。①離岸與在岸即期匯率的關系。長期以來，中國內地一直以人民幣經常項目作為人民幣自由兌換的基礎，資本項目則在嚴格的管理下逐筆審批，并在此基礎上建立了人民幣匯率機制。 雖然自2005年7月起，人民幣匯率改革不斷深入，匯率彈性得以增強，可以在一定程度上反應市場供求狀況。但是，匯率波動仍受限制，當前的匯率體制仍處于管制之下，不能完全反應市場供求狀況。另一方面，離岸市場上人民幣匯率的形成則是完全市場化的，匯價基本由市場供求決定，受市場預期影響。因此，當在岸人民幣匯率上升時，在市場預期作用下，離岸人民幣匯率差上升更快。同樣當在岸人民幣匯率下降或上升速度減緩時，離岸利率立即回落，有時甚至會出現與境內“倒掛”的現象。正是這種匯差促使了跨境套匯的行為。總的說來，在岸人民幣匯率是離岸匯率的決定基礎，離岸匯率圍繞在岸匯率上下波動。②離岸與在岸遠期匯率的關系。遠期外匯市場是規避匯率風險、進行套期保值的重要工具。隨著中國資本賬戶自由化的加深以及人民幣匯率彈性的增強，遠期外匯市場愈發重要起來。我們迫切需要一個具有較強流動性的遠期市場來提高市場效率。目前，中國在岸人民幣遠期市場仍受限制，離岸遠期市場的發展就顯得尤為重要了。從國際經驗來看，發展離岸遠期市場是一國貨幣政策實現資本項下自由化和貨幣自由匯兌的過程中必不可少的環節之一。人民幣在岸遠期市場于1997年7月出現，起初適用收付實現制，銀行遠期頭寸無法通過即期市場平盤，且發展緩慢。直至2006年7月，外管局將收付實現制改為權責發生制，聯通了遠期市場與即期市場，確定了以利率平價為基礎的遠期定價機制，并開始逐步發展在岸遠期市場。

離岸遠期市場是完全市場化的產物，其定價取決于市場供求狀況，買賣靈活，波動性大。而在岸遠期市場則基于實際貿易背景，受國內貨幣政策影響，因此，其定價被動且波動幅度遠小于離岸遠期市場。正是這種差異，導致在岸遠期與離岸遠期在同一期限內的基準匯率常常不同，進而催生套利空間。

三、結論及建議

隨著我國經濟的不斷發展，人民幣跨境結算規模不斷擴大，人民幣國際化進程日益加深，據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，2015年12月，人民幣是全球第三大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第五大外匯交易貨幣。日益增長的境外貨幣需求迫切要求一個完善規范的市場來進行跨境的人民幣結算，人民幣離岸市場應運而生。自2003年設立香港人民幣離岸市場以來，短短十來年的過程，人民幣離岸市場已頗具規模。

通過上文的分析，我們看到，人民幣離岸市場匯率會影響在岸匯率。可以預見，在人民幣離岸市場愈加成熟的未來，這種影響將更加顯著。因此我國在積極發展離岸市場的過程中，應加快匯率形成機制的改革，完善境內貨幣政策，以期有效地控制人民幣離岸與在岸兩個市場的匯率差異，減少套匯行為對在岸市場產生的沖擊。積極推動人民幣匯率市場化改革，就要進一步完善人民幣匯率形成機制，使市場供求在匯率定價中發揮更加重要的作用，同時還要努力使人民幣匯率在合理的均衡水平上保持基本穩定。

總之，在人民幣國際化日益推進的今天，人民幣離岸市場的發展也呈現出日新月異的面貌。因此我們在未來的學習研究中還需緊跟國際經濟形勢的發展，密切關注人民幣離岸市場可能的變化，不斷提出與時俱進的政策方針。

（作者單位：北京信息科技大學）