任澤平：投資需要耐心，現在是前夜

楊璐

任澤平上一周是財經新聞里的熱門人物，他在朋友圈里作詩一首，“我們正站在新一輪債市牛市的前夜”，在一片悲觀中唱多債市。

這不是任澤平第一次作詩，在2014年9月，他曾經發表了一份引起市場熱議的宏觀研報《論對熊市的最后一戰》，研報里氣沖霄漢的作詩力挺牛市。A股后來確實迎來一波牛市，上證指數也真的漲到了5000點以上。隨后在2015年新財富評選中，獲得了全市場最高分和最受公募歡迎分析師第一名、最受私募歡迎分析師第一名、最受保險歡迎分析師第二名。接受采訪的時候，正趕上他特別繁忙，一邊吃著咽喉含片，一邊像答題一樣回答我們的問題。他十分看重效率，只講宏觀經濟的干貨和分析邏輯，在他的判斷里，新經濟周期的前夜，股價、債市、房市的低價和回落是好事，如果看好中國經濟前景，跌下來的都是機會。

三聯生活周刊：2014年，你賦詩一首，判斷迎來一輪牛市，獲得當年最佳宏觀分析師的榮譽。當時，你是根據什么來判斷的呢？

任澤平：當時市場上還是在5年的熊市當中，但是越來越多的跡象表明，可能正在發生一些很重要的變化。概括來講，我給上一輪牛市的三個變化起了三個名字：改革牛、水牛和轉型牛。改革牛的意思是改革重啟的預期越來越強烈，尤其是十八屆三中全會以后，那個文件還是非常超預期的。后來中央成立了一些改革推進小組，也出了很多的改革方案。它有一個醞釀的過程，所以到了2014年的下半年，市場對改革的預期發生了一些變化，我覺得這是風險偏好得到了提升，大家對中國經濟改革的前景信心有所增強。水牛的推斷是因為2013年底的錢荒以后，到了2014年經濟下行壓力比較大，市場預期貨幣政策會再度寬松。到了2014年底的降息就是開啟了貨幣寬松的周期。引發了股市、債市、房市的輪番的上漲，我覺得這就是水牛。轉型牛是從2013年以來，市場對于新興產業的崛起，也包括對傳統行業的轉型，其實是有一定的預期，再加上當時的并購重組，甚至包括借殼還是比較活躍，所以說也有一個轉型牛的這個預期。當時，主要是基于這三個邏輯，我們看多中國A股市場。

當時還在5年的熊市當中，如果有一個人率先喊出牛市，大家一開始正常的反應是懷疑，所以很多質疑，我覺得比較正常。我覺得經濟學家也好、分析師也好，你的研究對象是市場、是經濟，觀點的對錯交給歷史吧，而不是回應爭議。

三聯生活周刊：現在，你又賦詩一首，判斷我們站在債券牛市的前夜，這個又是根據哪些觀察得出的結論呢？

任澤平：過去一段時間，我們其實對債市一直偏謹慎。主要原因一個是商品價格的上漲。第二個是去杠桿流動性收緊。但是從5月底，尤其是6月份以來，我們對債券市場觀念做了調整，對債券市場不再那么悲觀。我們提出有配置的價值，主要的原因是兩個：第一個是經濟開始二次探底，物價從在通脹轉向了通縮。第二個就是我們預計應該是到今年底到明年貨幣政策會再度放松，等于機會起來。

展開來講，經濟開始二次探底，指的是過去一年多支撐經濟小周期復蘇或者說企穩的原因都在弱化，比如說從補庫存到開始去庫存，或者說從主動補庫存變成一個被動補庫存，后面可能還要去庫存。另外就是房地產調控，那么未來銷售投資可能要回落。第三個是金融去杠桿而導致融資需求的收縮，包括商業銀行和影子銀行的縮表，對經濟會產生這種壓力，包括融資成本的上升。

因為現在大宗商品價格在往下跌，房價環比也在企穩甚至略有回落，再加上去年通脹是前低后高，今年一季度是一個高點，所以說無論是同比、環比、未來應該是回落的。我們甚至預計明年一季度PPI應該可能是負增長，所以說應該后面有一個再通縮的壓力。我覺得這是對基本面，對債市有一個支撐，所以利率是內升的，不會背離基本面太久。第二個是貨幣政策，經濟下來了，未來肯定有穩增長的訴求，包括從再通脹變成了再通縮。再通縮意味著企業的實際融資成本是一個大幅上升的，所以貨幣政策始終保持這么高的利率是不合適的。我們預計貨幣政策未來會放松，但是金融去杠桿會交給監管政策，就是說我即使貨幣政策又放松了，你們這些錢也不能在金融行業里面自娛自樂，更多的是降低實體經濟的融資成本。

三聯生活周刊：你判斷我們現在處于增速換擋的“L”形下半程，在這個新周期的起點上，未來多長時間你覺得算是一個時間單元，中產階層、高凈值人群要有哪些應對？

任澤平：我原來在國務院發展中心的時候，當時那個團隊提出中國經濟增速換擋。意思是中國告別了高增長，未來如果要建立一個中速的增長平臺，那需要通過改革，把現在這種速度效益型變成質量效益型的增長平臺。在2015年，我們提出未來相當長的一段時間里中國經濟是L形的，就是2016到2018年，中國經濟波動觸底。去年和今年一季度是第一次探底，應該到2018年下半年、2019年上半年會二次探底，2019年是新的周期的開始。2018年下半年庫存周期再次見底，產能周期也已經見底，房地產調控接近尾聲，金融去杠桿基本這個取得階段性的效果，所以說應該到2019年大家會看到一個完全嶄新的新周期。

從經濟周期的影響上看，2014到2016年上半年是貨幣超發的，那么貨幣是貶值的，所以那時候肯定要買，從股市到債市到房市，買這些能夠保值的。然后從2016年下半年以后，貨幣政策開始收緊，這時候就應該買核心資產。就是說，以前炒股大家炒各種有故事的、各種主題，流動性退潮以后，這些公司都燒不了錢了，所以這時候要買有業績的、買行業的龍頭，這是對于股票市場來說。

對于債券市場，現在跌到這個位置，其實開始有配置價值了。我覺得債券市場在這個時點過度悲觀沒有必要，而且隨著時間的推移，它的配置價值會越來越凸顯。因為經濟二次探底，在通縮的壓力下，貨幣政策寬松預期對于債券市場的利好會越來越多。當然可能三季度還有一個反復的過程，所以說叫前夜，一旦貨幣寬松就叫黎明了。

黃金我覺得大家也可以配配。黃金的核心是看美元走勢，如果下半年美元維持弱勢的話，黃金還是可以看一看。但是，如果特朗普政策超預期等原因或者全球發生避險都來追捧美元，那對黃金也是有壓力。

三聯生活周刊：股票市場有“漂亮50”的概念，在新周期里，中國的“漂亮50”會在哪些領域里產生呢？依據是什么？

任澤平：“漂亮50”大約是市場自己選擇的過程。其實中國核心資產有幾個特點，第一就是業績相對穩定，有一定的分紅。第二就是，它處在行業的龍頭位置上，未來行業集中度是不斷提升的。第三個，大部分屬于消費行業，比如，家電、食品飲料，加上部分金融。我覺得這個行業應該是屬于一個估值修復，并且給了一些流動性議價的，我認為目前市場的風格還是在這個方向上。這跟現在的消費升級有關系，中國14億人口消費升級的需求非常旺盛。當然大家往“漂亮50”抱團，也反映了市場風險偏好比較低，流動性比較差。

三聯生活周刊：這一輪限購之后，樓市會變成什么樣的情況？看現在三線城市的房價在漲，你怎么看這個問題，未來樓市投資要怎么做？

任澤平：房地產市場，長期是要看人口的流入流出，因為它的基本面還是人口決定的。中期要看土地的供給，如果一個地方人口是流入的，又不供地，只要政策一刺激房價肯定要漲。但如果同樣一個地方人口是流入的，政府拼命供地，那這個地方房價也就平穩了，甚至還有跌的壓力。所以，一線、二線、三線、四線，這些說法都不準確，比如說沈陽是不是大城市，但沈陽的房價6年都不漲，因為人跑了。廊坊肯定是三、四線，但是人在不斷往北京周邊的都市圈聚集，所以說廊坊的房價大漲。

從經濟學上看，發展大城市圈節約土地、節約資源，而且會給年輕人帶來很多發展機會，所以我們建議要發展大都市圈，而不是發展什么中小城鎮。過去的提法是控制大城市規模、重點發展小城鎮，區域均衡發展，現在看這個政策需要調整。去年中央全會文件已經提了，文件寫得很好，就是現在沒怎么落地，需要大家認識有一個過程，包括政策調整有個過程，但方向是對的。未來像北京、上海、深圳這樣的城市有人口流入，核心城市有外溢效應，人們應該是受益的。關鍵是房地產稅、人地掛鉤這種長效機制會不會在新一輪的房價上漲前推出來。我們大致預測這一輪房地產會調到2018年下半年，因為講房地產邏輯一般都是兩句話：第一句話是長期看人口、中期看土地、短期看金融；另一句是18個月周期，漲18個月調18個月。這一輪就是調到2018年下半年，再看2019年長效機制建立的情況，如果還是靠短期調控的話，房價2019年可能報復性上漲。

三聯生活周刊：現在這個時間點上，面對股市、債市、樓市的情況，人們理財的策略和心態應該如何調整呢？

任澤平：我們一直說這個世界上炒股炒得最好的就是巴菲特。他一直告訴我們，在別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼對吧。現在股票市場跌下來了，債券市場也跌下來了，如果做投資，跌下來的這些都是好東西。尤其是對于中國的這些核心資產而言，就好像你要買一件漂亮的衣服，那你肯定說本來打算買的，從前賣2000塊錢，第二天你去看他賣1000塊錢了。反正你是要買這件衣服的，打折肯定高興，其實買股票也是一樣，如果你覺得這是一家好的公司，你又看好中國經濟的前景，它現在股價跌下來了不是挺好的嘛。我覺得關鍵是很多投資過于短視，要有足夠的耐心才能帶來巨大的投資收益。投資從某種意義上講是反人性的，不要被這個羊群效應左右，跌下來的都是機會，漲上去的是風險。當然，現在短期波動比較大，有時候也可能會超調，但對于那些好的公司跌下來，我覺得都是很好的布局機會。

房地產調控也挺好的。房價不調控，你怎么上車？正是因為調控，所以讓房價上漲放緩，甚至部分區塊有下調的壓力。包括中國金融去杠桿，我們實際上在主動去杠桿，其實我覺得對中國經濟是有好處的。從投資者角度，如果你看好這些長期有人口導入的這些地方的房地產，它能夠調整個一兩年，那不是挺好嘛。