金融創新引導資金脫虛入實

沈建光

核心提示：與大多數國家單一通脹目標制或者就業與通脹雙目標制不同，中國貨幣政策包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業等六大目標。

今年以來，金融去杠桿儼然成為中國經濟工作的最重要內容之一。在我看來，企業杠桿率大幅攀升，影子銀行規模過于龐大，信貸資金大多進入房地產與收益較低、期限較長的地方政府投資項目，資產價格超出合理水平，僵尸企業、預算軟約束企業扭曲銀行的定價機制，民間集資與P2P等游離于監管之外，匯率政策缺乏靈活性等等，都是近年來中國金融系統潛在的風險點。

既然金融風險近年來一直都存在，但為何中國并未出現教科書中的危機，是什么獨特之處挑戰了傳統經濟學的理論框架？在我看來，這與諸多中國創新的貨幣政策實踐操作聯系緊密相關。

一是中國貨幣政策目標的多重性。與大多數國家單一通脹目標制或者就業與通脹雙目標制不同，中國貨幣政策包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡、金融改革和開放、發展金融市場六大目標。比如金融危機之時，由于擔憂經濟增長與失業，中國央行便出手很快，但美聯儲并未對雷曼進行救助，推倒了第一塊多米諾骨牌之后，后期救助成本顯著增加，且傳染至其他國家。

二是并未默守“不可能三角”理論。“不可能三角”理論講述的是，一國央行不能同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立、匯率穩定這三個宏觀經濟目標。而根據過去中國的金融實踐，中國大多數時候并未選擇“不可能三角”來實施政策，而是通過資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態的選擇，指導中國實踐，避免了資本大規模流動對經濟的沖擊。

三是創新貨幣政策框架轉型。在計劃經濟初期，中國大多應用數量型工具，而伴隨著市場改革的深化，微觀主體自主決策能力的增強，數量型直接調控需要向市場化、價格型間接調控轉變。但結合中國面臨的結構性矛盾，央行創新使用了SLF、MLF、PLS等流動性工具。

四是協調推進利率、匯率和資本項目可兌換，以逐步實現人民幣國際化目標。與大多數國家明顯先后次序地完成利率、匯率改革以及資本項目開放不同，中國央行在上述改革方面提出了協調推進的方式。同時，中國央行強調，即使是資本項目可兌換，也是有管理的可兌換，特別是對反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面有嚴格監控。

綜上表明，中國在金融實踐操作方面確實有不同于傳統理論之處，甚至近年來中國的發展表明，中國實踐的創新操作很多情況下是領先理論發展的，這使得中國的政策往往靈活性更強，或許也可以為中國并未出現預期中的金融危機提供一個解釋。

也有質疑，雖然中國通過政策創新避免了短期內的危機爆發，但只是將問題推后，可能會有更大的危機與風險，而這也恰恰是我的擔憂。但好在近期的高層會議顯示了中國自上而下對防范金融風險的高度重視，諸多防范房地產泡沫、加強影子銀行監管的舉措都在持續推進。同時，今年以來的經濟內外部環境有所轉好，穩增長壓力減小。應該可以說，中國去杠桿與供給側改革，其實正在迎來很好的機遇期。（支點雜志2017年6月刊）