管理者特質、負債融資與企業過度投資行為研究

郭桂華 趙倩倩

管理者特質、負債融資與企業過度投資行為研究

郭桂華 趙倩倩

本文以高層梯隊理論為基礎，以2009—2014年滬深兩市的上市公司為研究樣本，區分產權性質，實證檢驗了管理者特質對負債融資及企業過度投資行為的影響。研究結果表明：管理者的性別、受教育水平和財務經歷更能增強負債融資對企業過度投資行為的抑制作用。和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經歷更能顯著提高負債融資對企業價值的提升作用。本文的研究結論為企業如何選拔高層管理人員等人力資源問題提供了一定的啟示。

管理者特質 高層梯隊理論 負債融資 過度投資

一、引言

上市公司的融資和投資行為一直是學者們研究的熱點問題。現代企業的典型特征是所有權與管理權分離，由于信息不對稱、代理沖突等，管理者可能從自身利益出發，出現非效率投資。長期以來，學者們對該領域的研究一直保持著較強的研究興趣，也產生了大量的研究成果。

然而,現有的文獻大多基于權衡理論、優序融資理論和代理理論等傳統理論進行研究，這些理論都是建立在管理者是“經濟人”的假設基礎之上，忽略了管理者的異質性特點。行為金融理論認為，管理者總是非理性的，他們的融資和投資決策可能會隨著自身周圍環境和情緒等因素的變化而發生變化。在現實經濟生活中，管理者由于年齡、性別、受教育程度、工作經歷、是否有海外背景等各方面的不同，他們做出的行為和決策具有較大的差異性。因此，一些學者開始從管理者自身特征出發構筑新的行為理論。近些年來，隨著社會學的發展，學者們逐漸將人口學運用到在管理學中，這為研究管理者特質和投融資之間的關系開辟了新的思路，并逐漸成為公司治理領域研究的重點問題之一。鑒于此，本文將從管理者特質角度出發，區分企業產權性質，實證研究我國上市公司不同特質的管理者對負債融資與企業過度投資行為的影響。

二、文獻回顧

（一）管理者特質與負債融資

管理者特質對負債融資的影響主要表現在管理者的內在特質對企業融資行為的影響。心理學家的研究表明，過度自信會導致人們對自身認識和能力評價過高，夸大其對事件的控制力（Nofsinger，2005）。這些特征很可能對企業財務決策產生重大影響，尤其是企業高級管理人員。Itzhak等（2007）的研究結果表明管理者的自信程度越高，其對長期負債融資的偏好程度越強。Harrey(2012)的研究也表明,管理者的過度自信會使其對企業未來項目前景的估計更樂觀,相信企業未來的現金流量是持續穩定的,因此在進行融資選擇時更偏好長期債務融資。余明桂、夏新平等（2006）研究顯示，過度自信的管理者由于對未來的樂觀估計，更傾向于采取負債的方式進行融資。李豫湘和劉旭飛（2013）的相關研究也支持的這一觀點。廖蕾（2009）研究發現管理者的過度自信與企業的資產負債率之間存在正相關關系顯著。

（二）管理者特質與企業過度投資行為

目前，學術界對管理者特質與企業過度投資行為之間的研究尚不完善，只有少數學者對這一問題進行研究并得到了有價值的結論。企業并購的“狂妄假說(Hubris Hypothesis)”最早是由Roll(1986)從行為金融學的角度提出的，他認為，在企業并購過程中，對未來估計樂觀的管理者會傾向于通過大規模收購其他企業來實現自己商業帝國的設想，但是由于其對目標企業的實際情況等的不合理估計可能導致兼并行為的失敗。Zahra等(2005)的研究發現，隨著任職時限變長，CEO傾向于安逸且穩定的公司現狀，不愿意為企業的戰略模式花費精力，因而他們不愿意提高企業的技術創新投入。胡國柳、周遂(2012)研究發現具有政府部門工作背景的人員更易產生過度自信的心理，這種心理會導致管理者盲目擴張企業經營范圍，降低企業的投資效率。在進一步區分企業性質后發現，在國有和非國有控股中管理者背景特征的影響程度存在顯著的差異，有待于進一步去探討為何會出現這種差距（姜付秀等，2009）。

三、理論分析與研究假設

隨著委托代理理論、自由現金流理論等的發展，越來越多的學者認為負債融資對企業的決策和收益均會產生影響。當企業出現充足的閑置資金時，出于自身利益考慮，管理者更愿意通過擴大公司規模來滿足自己的控制權，或通過擴大規模給自己帶來更多的在職消費、更高的社會地位等，因此將資金投資于NPV＜0的項目，產生過度投資行為。這種行為損害了股東的利益，背離了企業價值最大化的目標，也浪費了企業的優質資源。而負債融資使管理者面臨的還本付息的壓力和破產風險，約束管理者對自由現金流的支配，減少管理者的自利行為，從而抑制企業的過度投資行為。基于此，提出假設1：

H1：上市公司負債融資抑制企業的過度投資行為，即負債融資與企業的過度投資負相關。

上述研究都以管理者“理性人”為基礎進行研究，然而隨著行為金融理論的發展，學者們發現管理者并非總是理性的，他們的決策會因個人信念而出現各種認知偏差(姜付秀等，2009)。管理者既有的價值觀和認知結構決定了公司如何選擇戰略決策，因此，不同的管理者會做出不同的戰略選擇并進而影響企業財務戰略及決策的制定。本文使用管理者的性別、年齡、教育水平、任期、工作經歷五個要素衡量管理者特質，并進而研究管理者特質與負債融資及企業過度投資行為的關系。

表1 變量定義

表2 描述性統計

1.管理者性別

管理學家和心理學家在長期的研究后就指出，不同性別管理者的行為方式是存在差異的，女性比男性更為謹慎和保守。一方面是天性和生理原因，基因學研究認為隨著人類的進化和發展，女性由于生殖和撫育孩子的責任需要，對風險容忍程度變低；另一方面來源于社會文化的塑造。在進行財務決策時，郭敏華等(2005)研究顯示男性和女性風險偏好存在明顯偏差，在進行戰略選擇或面臨突發情況時，女性管理者更容易保持冷靜，并做出正確的決策。以上差異通常導致男性的行為更激進，更愿意做出高風險的行為。基于此，提出假設2：

H2：與女性高管相比，男性高管更傾向于使用負債融資，從而顯著抑制企業的過度投資行為。

2.管理者的年齡

不同年齡的管理者在閱歷、風險承受能力和社會關系等方面存在明顯的差異，這影響了他們對企業的財務決策（何威風，2012）。和年長的管理者相比，年輕化的管理者有更強的學習能力和整合信息的能力，在現代信息技術知識方面也存在優勢，同時，他們的職業生涯才剛起步，更期待展現自己的能力，因而他們在進行財務決策時更愿意創新，且顯得更為自信。而年長的管理者，從業經驗豐富，生活狀態穩定，在進行財務決策時更保守，同時，以往工作中積累的良好的聲譽和社會地位，使得他們在進行財務決策時更謹慎小心，避免在自己的職業生涯中留下敗筆，因此會極力避免潛在風險大的財務決策（Carlsson and Karlsson，1970）。因而年輕的管理者會更傾向于過高估計自身能力，在進行財務決策時更容易出現過度自信的行為。基于此，提出假設3：

H3：與年長的管理者相比,年輕的管理者更傾向于使用負債融資,從而顯著抑制企業的過度投資行為。

3.管理者的教育水平

教育水平反映了一個管理者的知識儲備、認知能力和學習能力的高低，是衡量管理者專業程度的重要標準之一。一般來說，較高的受教育水平會使管理者有更好的搜集和分析信息的能力、對內外部環境變化的反應能力、更強的適應能力和信息整合能力，從而影響管理者的認知能力、學習能力和價值觀，進一步影響其進行財務決策時的思維模式，促使管理者相信自身的能力和判斷的準確性，從而表現出過度自信。大量實證研究也表明，管理者的受教育水平會正面影響企業戰略改變（Kimberlyand Evanisko，1981）、創新決策（Bantel and Jackson，1989）、投資決策、多元化決策等（陳傳明和孫俊華，2008；Dyreng et al.，2010）。基于此，提出假設4：

表3 負債融資與過度投資的關系

表4 管理者特質與負債融資的全樣本回歸

H4：與低教育水平的管理者相比，較高教育水平的管理者更傾向于使用負債融資，從而顯著抑制企業的過度投資行為。

4.管理者的任期

已有研究表明，既有任期在一定程度上反映出管理者的經營水平、認知能力、風險偏好和工作態度等（Allen，1981；Hambrick and Fukutomi，1991；Miller and Shamisie，2001）。顯然，這些心理想法和素質都會影響管理者的戰略觀點和行為選擇。和任期較短的管理者相比，任期長的管理者已經擁有一定的社會地位和較好的聲譽，他們無需在短期內證明自己的能力，他們對公司的經營和管理情況更為了解，遇到問題時會更多依賴經驗和慣例，缺乏創新精神，而過去的經歷或者錯誤決策也會讓他們認識到自身的決策偏差，從而不斷地對行為進行修正。因而他們表現出過度自信的傾向更低。在進行融資決策時，他們會更多地考察負債融資所帶來的財務風險和可能的破產壓力，因而更傾向于選擇穩健的財務融資決策。基于此，提出假設5：

H5：與任期長的管理者相比，任期較短的管理者更傾向于使用負債融資，從而顯著抑制企業的過度投資行為。

5.管理者的工作經歷

管理者的工作經歷對企業融資決策的作出具有著很大的影響。姜付秀和黃繼承（2013）認為，企業資本結構決策具有專業性，它對于管理者的專業知識和經歷有著基本的要求。和沒有財務相關工作經歷的管理者相比，有財務相關工作經歷的管理者對公司的財務狀況有更強的認知能力，能更敏感關注到市場環境的變化對企業財務決策的影響，進而結合企業情況做出最優決策。沒有財務相關工作經歷的管理者會將更多精力用于公司其他戰略上，如產品創新等，因而不太可能在財務決策上表現出過度自信。基于此，提出假設6：

表5 管理者特質、負債融資與過度投資的全樣本回歸

H6：和沒有財務相關工作經歷的管理者相比，有財務相關工作經歷的管理者更傾向于負債融資，從而顯著抑制企業的過度投資行為。

在我國特有的制度背景下，國有企業和非國有企業在公司治理方面有很大差異，姜付秀等（2009）認為國有企業存在更大程度管理層私利的風險，因而無論是負債融資對企業過度投資行為的影響，還是管理者特質對負債融資及企業過度投資行為的影響，在國有和非國有企業之間都會有差異。謝德仁、陳運森（2009）認為，企業只有具有有效的債務管理機制，才能使負債融資通過改善公司治理來改善企業的過度投資行為。對國有上市公司來說，政府為了滿足政績目標，可能要求國有企業的管理者在進行負債融資決策時考慮政府因素的影響，而非國有企業的管理者在考慮負債融資決策時，不需考慮政府影響，只考慮企業自身績效即可。另一方面，由于國有企業要幫助政府實現政治目標，政府也對國有企業的負債融資有著隱性的擔保，而對于非國有企業來說，負債融資的審查和監管更為嚴格，過度負債帶來的破產風險更大，他們會更加追求負債融資效率。因而，對于國有企業來說負債融資對企業過度投資行為的抑制作用大大降低。基于此，本文提出假設7：

H7：與非國有上市公司相比，國有上市公司的管理者特質與負債融資之間的相關性更弱，且負債融資對企業過度投資行為的抑制效應也更弱。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2009—2014年滬深兩市上市公司的數據為樣本進行分析，為保證研究結論的準確性、可信度和嚴謹性，剔除極端異常數據可能帶來的影響，本文從以下幾個方面對初始數據進行篩選：（1）剔除同時發行B股以及中小板、創業板的上市公司；（2）因為行業財務信息的特殊性，剔除金融行業上市公司；（3）剔除管理者個人信息不完善和其他財務信息缺失的上市公司；（4）剔除因財務狀況異常會對本文結論產生影響的已經退市、ST類或＊ST類的上市公司。通過篩選，本文得到6年共5574個公司年度數據，其中國有上市公司3508個，非國有上市公司2066個。為了消除極端值對樣本回歸結果的影響，本文還對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設定與說明

1.被解釋變量的設定與說明

被解釋變量為過度投資，本文借鑒Richardson（2006）的研究思路，把企業總的投資支出分為兩個部分，一部分是企業為了保持正常生產運營的維持性投資，另一部分為企業新增的投資項目支出。企業新增的項目投資中又分為兩個部分，一部分是滿足企業正常發展的最優投資規模，另一部分是企業的非效率投資。通過新增投資和最優規模投資之間的殘差來計算出企業非效率投資，殘差大于零的部分稱為企業的過度投資。這一量化方式被大多數學者所認可。

2.解釋變量的設定與度量

本文選取負債融資和管理者的個人特質為解釋變量。根據我國的特殊國情和制度背景，本文將管理者界定為董事長，從性別、年齡、教育水平、任期和工作經歷五個方面來度量管理者特質。借鑒大多學者的做法，選取資產負債率來衡量企業的負債融資水平。

3.控制變量的選取與度量。

參照李焰等（2011）、張兆國等（2013）等研究成果和相關理論，本文選取公司規模、成長性、盈利能力、股權集中度以及行業和年度作為控制變量。變量的衡量指標見表1。

（三）回歸模型建立

借鑒Richardson和辛清泉的做法，根據對過度投資衡量方法的分析和比較，本文使用模型（1）檢驗負債融資對企業過度投資行為的影響，以驗證假設1。

為了考察管理者特質如何影響負債融資對企業過度投資行為。其中模型（3）的交叉性是用來考察不同管理者特質對負債融資與企業過度投資行為相關性產生的影響：

五、回歸分析

（一）描述性統計

對模型（1）進行回歸分析之前，本文先對所涉及的數據進行描述性統計，包括對國有企業和非國有企業的描述性統計。

從全樣本來看，我國上市公司的過度投資行為最大值為0.557，最小值為0.004，差距較大，說明我國上市公司之間的過度投資行為有顯著不同；我國上市公司負債融資的平均值為0.463，但最大值和最小值之間有很大的差距，跨度較大；管理者的性別均值為0.935，我國管理者中男性占比為93%，說明我國上市公司中存在嚴重的男女失調問題；管理者的年齡均值為48.58歲，最大值為71歲，最小值為29歲，說明我國管理者的平均年齡在48歲至49歲之間，大多數管理者相對比較年輕；管理者教育水平的均值為0.56，說明我國上市公司的管理者的教育水平在本科以上的占大多數；管理者的任職期限的均值為4.78年，最大值為27年，最小值為1年，說明我國管理者的任職年限介于4年到5年之間，最大值與最小值之間的差距較大，任期時間跨度大說明我國上市公司管理者的任職時間變化幅度很大；管理者的工作經歷的均值為0.21，即約有21%的管理者有從事財務相關工作的經歷，說明我國上市公司管理者有財務相關工作經歷的管理者不多。

（二）相關性分析

為了避免各自變量之間的多重共線性問題，同時為研究假設提供更可靠的結論，本文同時采用了Pearson系數相關分析法對各主要便利進行相關性分析，限于篇幅，表略。

結果表明，企業的負債融資與企業過度投資有顯著正相關關系，管理者性別、年齡、教育水平、工作經歷都與負債融資有顯著正相關關系，管理者任期時間與負債融資有顯著負相關關系。這些結果表明，管理者特質、負債融資與企業過度投資行為存在一定的相關關系，但仍需要進一步探討。此外，各變量的相關系數絕對值基本都小于0.5，說明所選的變量多重共線性較低。

（三）回歸結果分析

1.負債融資對企業過度投資行為的影響

負債融資與企業過度投資的回歸分析結果如表3所示。模型（1）的回歸結果顯示，負債融資與企業過度投資有顯著負相關關系，即負債融資抑制企業的過度投資行為，故假設1得到支持。

從國有和非國有公司比較分析來看，在非國有公司中，負債融資對企業過度投資行為的影響更顯著，即與非國有公司相比，在國有公司中，負債融資對企業過度投資行為的抑制效應更弱。

2.管理者特質對負債融資及過度投資的影響

根據表4和5，本文可以得出以下回歸結果：管理者性別與負債融資顯著正相關，說明在進行財務決策時，與女性管理者相比，男性管理者風險偏好程度更高，驗證了Peng and Wei（2007）、Olsen and Cox（2001）等的研究結論。同時，管理者性別與負債融資的交叉項系數顯著為正，說明管理者性別可以顯著加強負債融資對企業過度投資行為的抑制作用。假設2得到支持。管理者年齡與負債融資的相關性不顯著，兩者交叉項的系數也不顯著，說明管理者年齡對負債融資及企業過度投資行為都不存在影響。假設3未得到支持。管理者教育水平與負債融資顯著正相關，說明管理者教育水平越高，越偏好負債融資，驗證了Bantel and Jackson（1989）研究認為的教育水平越高的管理者學習、認知能力更強，獲取和處理新資源的能力更強，因而風險承受度更高、更容易創新的結論。此外，教育水平與負債融資的交叉項顯著為正，說明管理者教育水平越高，負債融資決策對企業過度投資行為的抑制作用越強。假設4得到支持。管理者的任期與負債融資顯著負相關，說明管理者任期越短，管理者越容易過度自信，負債融資水平越高。但是，管理者任期與負債融資的交叉項系數不顯著，說明管理者任期不能顯著影響負債融資與企業過度投資行為的相關性，其原因可能是張兆國等（2013）所指出的我國上市公司的管理者平均任期較短，管理者的財務決策在任期內難以凸現。假設5得到部分支持。管理者工作經歷與負債融資顯著正相關，二者的交叉項也顯著為正，說明有財務相關工作經歷的管理者偏好負債融資，且可以顯著提高負債融資對企業過度投資行為的抑制作用。假設6得到支持。這一結論驗證了管理者學習效應的存在，也驗證了Graham et al.（2013）研究認為的財務工作經歷會使企業管理者對公司財務更加了解，對資本市場的運行也會有著深刻的理解，且更能領會負債融資方式能夠增加企業價值這一結論。

本文進一步區分我國上市公司的產權性質，檢驗了國有與非國有上市公司中管理者特質對負債融資與企業過度投資行為的影響的不同，實證結果顯示：和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經歷更能顯著提高負債融資對企業價值的提升作用，而管理者的性別、年齡、任職期限沒有表現出顯著差異。

（四）穩健性檢驗

為了驗證本文實證結果的可靠性，對以上研究結論進行了穩健性測試。

首先重新界定管理者。在歐美一些發達國家中，通常CEO是企業中負責日常事務的最高管理者，對企業的財務活動負責；在我國，一些上市公司也將CEO、總裁作為公司的最高決策者，或者總經理裁是企業的實際決策者。對于這一問題，不同的學者有不同的認識。因此，本文在穩健性測試環節將CEO、總裁和作為實際決策人的總經理界定為管理者，對我國上市公司重新進行了分析。檢驗結果顯示，實證結果與前文基本一致。

在樣本選取上，考慮到董事長當年變更或離任通常意味著企業可能存在非正常的經營環境；并且即將離任的董事長其經營行為與正常經營時可能存在差異，當年剛上任的董事長對公司經營管理和文化理念的影響也需要在一段時間之后才會顯現出來。因此，在進行穩健性檢驗時，本文剔除董事長在當年新上任或任職期限不滿2年的公司樣本，重點考察董事長的任職期限超過5年的上市公司樣本。經檢驗，前文基本一致。

六、研究結論及政策建議

本文研究發現：負債融資能夠通過改善公司治理環境，抑制管理者的過度投資行為，且在非國有上市公司中更加明顯。在我國上市公司中，管理者的性別、教育水平、工作經歷與負債融資存在顯著正相關關系，即男性、教育水平越高、有財務相關工作經歷的管理者更傾向于負債融資，且管理者特質更能增強負債融資對企業過度投資行為的抑制作用。管理者的年齡和任期長短與負債融資的相關性不明顯。和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經歷與負債融資的正相關更強，也更能顯著提高負債融資對企業過度投資的抑制作用，而管理者的性別、年齡、任職期限沒有表現出顯著差異。

本文的研究結論對我國上市公司有一定的啟示意義：企業選擇管理者時應盡量選擇受教育水平較高，具有財務經歷的人才；應采取措施增強管理者與中層領導之間的溝通，相互之間的有效信息交流有助于提高管理者對企業風險的認知和判斷，減少管理者的過度自信行為；加強管理者的監督機制，減少管理者的自利行為；加強對投資者資歷的評估，發展機構投資者等。

本文為自治區人文社科基地項目的階段性成果，項目名稱：新疆（兵團）上市公司內部控制審計，項目編號：020213C06。

作者單位：石河子大學經濟與管理學院

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