文化資產證券化的運作結構與風險規制
——以少女偶像組合產業為例

唐士亞(上海交通大學 凱原法學院，上海，200030)

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文化資產證券化的運作結構與風險規制
——以少女偶像組合產業為例

唐士亞
(上海交通大學 凱原法學院，上海，200030)

少女偶像組合產業將影視作品版權和演出收費收益權作為基礎資產進行證券化融資，形成以SPV為核心的聯結多個不同金融機構的結構契約關系。少女偶像組合產業資產證券化面臨著基礎資產定價、真實銷售與破產隔離的內生性風險和產業成長、知識產權保護的外部性風險。應在健全企業資產證券化的相關法規和知識產權保護體系，探索文化金融風險補償機制和完善信息披露制度等方面著力以化解文化資產證券化的內外部風險。

資產證券化，文化金融，風險，少女偶像組合，法律規制

目前，資產證券化基礎資產的范圍不斷擴大，已從住房抵押貸款、基礎設施收費權等發展到融資租賃合同債權、應收賬款債權、知識產權等多種類型。文化資產證券化是資產證券化行業中以文化資產作為基礎資產的一種資產證券化類型，有利于加快文化與金融的深度融合、盤活文化存量資產并拓寬文化產業融資途徑，具有良好的發展前景。借助證券化技術，文化企業(原始權益人)將缺乏流動性，但具有可預見未來現金流收入的資產可通過信用增級和結構重組，轉變為能在金融市場上出售和流通的有價證券，實現結構性融資。我國現有的關于資產證券化的立法規定與資產證券化實際操作存在明顯的法律沖突，國內文化的金融市場結構與市場運作不盡合理，知識產權保護的相關法律制度缺乏實質約束等因素，都對文化資產證券化業務的進一步發展構成了顯著障礙，亟需學理上的甄別與探討。

現有的研究成果較少涉及對文化資產證券化的風險問題研究，包括風險的類型、風險產生的來源及風險的規制路徑等。筆者認為，風險是金融與法律的共同核心問題，金融的重要價值在于轉移風險與分散風險，而法律的核心命題包括了規制風險。因此以風險研究為導向，可以有效打通文化資產證券化的金融問題與法律問題之間的隔閡。少女偶像組合產業是以少女偶像組合為核心，統合了藝人培養、劇場運營、媒體公關、服裝設計、攝影導播和商務推廣等一系列附屬產業鏈的新興文化產業。本文以國內2014年以來迅速發展的少女偶像組合產業為例，以風險研究為邏輯主線，結合少女偶像組合產業資產證券化之樣本，研討風險觀視角下的文化資產證券化的運作結構、存在風險與風險規制路徑。

一、何以勃興：少女偶像組合產業資產證券化的發展基礎與優越性

(一)少女偶像組合產業資產證券化的發展基礎

1.政策支持基礎

金融是流淌在產業發展中的血脈，并且是推動文化產業成為國民經濟支柱產業的重要支撐。進入“十二五”時期以來，黨和國家多次在重大規劃綱要、決定中提出金融推動文化產業發展的指導方針，如“鼓勵文化企業向資本市場融資”①“鼓勵金融資本、社會資本、文化資源相結合”②等。2016年政府工作報告提出“推進文化業態創新，大力發展創意文化產業，促進文化與科技、信息、旅游、體育、金融等產業融合發展”。文化金融產業政策通過各項相關的條款，調節文化金融產業活動，干預文化金融產業各部門之間和產業內部的資源分配及使用過程，使文化金融的供給在總量和結構上都能滿足需求，實現供需平衡[1]。在國家大力扶持文化金融產業的背景下，少女偶像組合產業的資產證券化業務具有可預期性與可持續性。

2.融資需求基礎

少女偶像組合產業作為文化產業新業態的重要組成部分，自2015年開始迎來爆發式發展，諸多娛樂經紀公司、風投機構紛紛進軍少女偶像團隊市場，整個市場呈現投資火爆、激烈競爭的局面。目前國內市場中占據主流地位的少女偶像組合有上海地區的SNH48、Lunar、ATF、Idol School、SING，廣州地區的1931女團以及北京地區的萌萌噠天團，并形成了以上海為中心的少女偶像組合產業集群，有效帶動了藝人培養、媒體公關、劇場運營、服裝設計、攝影導播、商務拓展等上下游環節的發展[2]。當前少女偶像組合產業的運營資金供給主要依賴于娛樂經紀公司自有資本的輸入以及風投機構的融資，不可避免地存在資金來源渠道窄、籌資額偏小和資本供給穩定性差的弊端。對于少女偶像組合的運營公司而言，受制于自身規模實力以及少女偶像組合產業“輕資產化”的特點，通過抵押貸款向銀行獲得的信貸資源較少。銀行為了降低貸款風險，向中小企業提供的貸款多為短期貸款，需要企業在較短期限內償還。而少女偶像組合一般在起步階段往往難以盈利甚至會持續較長時間的虧損，這反過來又降低了少女偶像組合產業進行銀行貸款的可行性。至于接受風投機構的融資，由于風險投資是一項權益資本，會分割企業的股權造成娛樂經紀公司對少女偶像組合控制權的分散，故娛樂經紀公司對此種融資方式往往心存顧慮。因此，考慮通過資產證券化這種繞過銀行間接信貸融資且不涉及企業股權交易的直接融資方式，無疑是當下少女偶像組合產業值得嘗試的融資渠道。

3.基礎資產基礎

隨著2012年資產證券化的重啟和2015年資產證券化由“審批制”改為“注冊制”后，我國資產證券化市場迎來新一輪發展高潮。少女偶像組合產業中適合作為資產支持證券基礎資產的主要有影視作品版權和演出收費收益權。例如，少女偶像組合SNH48于2016年3月通過影視著作改編授權，投資數千萬元人民幣開拍《我的貼身校花》和《天才小毒妃》兩部網絡連續劇。SNH48在上海虹口區“星夢劇場”擁有每周固定7場的劇場公演，1931女團在廣州1931演藝中心同樣進行著定期公演。少女偶像組合產業中的影視作品版權收入和演出收費收入為其進行資產證券化融資提供了可靠的優質基礎資產。

影視作品版權可被證券化的基礎資產有現有存量的影視作品數量(又稱為既有存量的影視作品版權債權資產)和未來發行的可預見的影視作品版權所產生的收益(或稱為未來的收益權)[3]。演出收費收益權則是以少女偶像組合劇場演出收入和外務演出收入產生的現金流作為入池資產來支撐資產支持證券的發行。影視作品版權可進行證券化融資的理由是：其一，影視作品的著作權通常屬于制片人即少女偶像組合的經紀公司，著作權權屬的單一性為進行證券化操作提供了前提條件。其二，影視作品交易對象通常為影院、電視臺和影視出版機構，交易現金流的流向明確，核查容易。演出收費收益權可作為入池資產的理由在于少女偶像組合擁有每周固定進行的劇場公演和較為頻繁的外務演出。固定的劇場演出收入加上外務演出收入可以為資產支持證券的發行提供較穩定的現金流支撐。

(二)少女偶像組合產業資產證券化的優越性

從影視作品版權和演出收費收益權資產證券化過程來看，只要能夠產生未來預期的穩定現金流，該資產就能成為進入資產池的基礎資產，并利用證券化的手段將其轉化為能在金融市場上自由買賣的證券，從而為基礎資產的發起人(也稱為“原始權益人”)提供所需的融資。這種權利轉化方式有別于傳統的版權轉讓、質押等，能夠令少女偶像組合產業以較低的融資成本在較短時間內獲得產業發展所需要的資金，具有明顯的優越性：

1.融資成本低

資產證券化運用成熟的交易結構和信用增級技術改善了證券的發行條件，提高了資產支持證券的信用等級，一般都能以高于或等于面值的價格發行。實踐證明，盡管資產證券化交易中涉及多項費用支出，如擔保費、信用評級費、證券承銷費、基礎管理服務費、賬戶托管費等，但當融資規模超過一定數量時，就能表現出規模經濟的優勢。一般而言，在資產證券化交易中，中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低50個基點[4]。融資成本的降低，在很大程度上減輕了當前整體處于保本甚至虧損狀態的少女偶像組合產業的融資壓力。

2.分散融資風險

影視作品和劇場演出收入本身的特點決定了其容易受到市場競爭、消費者偏好變化等外部因素的影響。少女偶像組合一旦在市場競爭中失利，影視作品的價值會直線下降，劇場收入同樣會受到很大的影響。資產證券化融資采用“真實銷售”“破產隔離”等技術，能夠將證券化權利與原所有人分開，資產的出售與投資者的償付現金流路徑實現了分離。權利人(文化企業)在將影視作品版權和演出收費收益權支持的證券出售后即可獲得現金融資，而這些產品的后續風險則由證券投資者承擔。

3.增強文化企業資產流動性

少女偶像組合的影視作品版權、演出收費收益權原本是流動性較差的資產，但是文化企業通過資產證券化將這些流動性較低的資產轉移給SPV(Special Purpose Vehicle)并獲得對價，從而使得流動性較低的資產轉換成具有高流動性的現金，促進了企業資金的周轉，提高了資本利用效率。

二、運作結構：少女偶像組合產業資產證券化的機理釋明

從法律角度考察，資產證券化可以表述為靜止的資產轉變為可流通性資產的一系列法律機制的構造。少女偶像組合產業利用影視作品版權、演出收費收益權進行證券化融資可以簡要概括為：文化企業作為發起人將可以產生穩定現金流的基礎資產(影視作品版權、演出收費收益權)以一定方式(如信托、轉讓)轉移給特殊目的機構SPV，由其進行一定的結構安排和重組，通過對基礎資產的信用增級，并以此為支撐在金融市場上發行可以自由流通的有價證券，SPV將證券發售收入作為其從發起人處受讓基礎資產的對價，并以基礎資產產生的現金流向證券投資者支付本息。與其他資產證券化融資類似，少女偶像組合產業進行證券化融資通常采用以下的運作結構與流程：

(一)確定證券化資產并組建資金池

少女偶像組合所屬的文化企業作為發起人(原始權益人)，聘請專業機構對影視作品版權、演出收費收益權證券化融資的成本收益進行分析評估。為優化資產池結構，進入資產池的影視作品版權、演出收費收益權等基礎資產應具有相對穩定的現金流量的歷史記錄，以便合理預測資產的未來現金流及風險。同時，所有入池的基礎資產的到期日結構應相似，從而有利于實現合理的期限和收益分配。

(二)設立特殊目的機構SPV

特殊目的機構是專門為資產證券化而設立的特殊實體，在法律上具有獨立地位。設立SPV的目的是為了最大限度地降低文化企業的破產風險對證券化的影響，即實現基礎資產與文化企業(原始權益人)其他資產之間的“風險隔離”。為了保證SPV不受破產風險的影響，其業務范圍被嚴格限定為基礎資產證券化業務，不允許進行其他經營業務和融資業務。我國目前資產證券化業務中SPV分為特殊目的信托和專項資產管理計劃兩種形式。少女偶像組合產業的資產證券化融資屬于企業資產證券化融資，選擇專項資產管理計劃作為SPV的形式。

(三)資產的真實出售

真實出售是指在基礎資產轉讓的過程中，文化企業作為發起人將與基礎資產有關的收益和風險全部轉移給特殊目的機構，資產轉讓后SPV對基礎資產擁有完全的所有權，轉讓人及其債權人不得再對該資產行使控制或收益?；A資產在出售以后，原始權益人即便破產清算，已出售的資產也不會被列入清算資產的范圍之中。在會計處理上，由于資產的控制權已經由文化企業轉移到SPV，因此應當將這些資產從文化企業的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種表外融資方式。

(四)進行證券的信用增級和信用評級

為吸引證券投資者并降低融資成本，必須對基礎資產進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。信用增級可以使得證券在信用質量、償付期限等方面更好地滿足投資者的需要，從而提高證券定價和上市能力，降低發行成本。信用增級分為內部增級和外部增級兩種方式，內部增級手段有優先/次級結構、建立利差賬戶及進行超額抵押等。外部增級主要通過商業銀行的第三方擔保來實現。

在信用增級之后，SPV需要委托專業的信用評級機構對資產池進行信用評級，并向市場公布評級結果，目的是向投資者傳遞證券的風險、收益信息，以便順利發行證券。在實踐中，我國采取了雙評級制度，規定資產支持證券必須引入兩家合格評級機構參與評級。

(五)發售證券

信用評級完成并向投資者公布結果后，SPV將經過信用評級的資產支持證券交由證券承銷商采取公開發售或私募的方式進行發售。資產支持證券通常由機構投資者(保險公司、商業銀行、證券投資基金等)購買，發售價格根據證券的信用等級、預期收益回報率等而不同。

(六)管理資產池與清償證券

SPV要聘請專門的服務機構來對基礎資產進行管理。服務機構的主要職能是對基礎資產及其產生的現金流進行監督和管理，包括收取債務人定期償還的利息、向投資者提供基礎資產及現金流的定期報告、催收欠款等。在實踐中，通常是由資產證券化發起人(文化企業)擔任服務機構，因為一般而言發起人已經熟悉基礎資產的狀況，并且擁有管理基礎資產所必需的技術和人力。

在證券償付日，SPV將委托受托人按時足額地向投資者償付證券的本息。當證券本息全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余的現金流將被返還給發起人，資產證券化交易的全部過程也隨之結束。

圖1 少女偶像組合產業資產證券化運作結構示意圖

此外，圖1所示的少女偶像組合產業資產證券化結構融資過程中形成了一個以特殊目的機構(SPV)為核心，通過與多個不同金融機構分別達成不同契約來完成融資過程的復雜的契約關系構造，這種契約關系組合可稱之為結構契約。在這些紛繁復雜的契約關系構造中，包括了SPV與文化企業(原始權益人)之間的資產買賣契約、SPV與信用增級機構之間的信用擔保契約、SPV與信用評級機構之間的委托代理契約、SPV與受托管理人和服務機構之間的委托代理契約以及SPV與投資者之間的資產買賣契約。

少女偶像組合產業的資產證券化結構契約中形成多重委托代理關系，少女偶像組合所屬的文化企業、資本市場中的投資者以及特殊目的機構SPV之間的信息不對稱、逆向選擇和道德風險問題時刻存在。加之在資產確權和基礎資產轉移環節中，“真實銷售”與“破產隔離”始終無法擺脫形式與實質上的“兩張皮”困境，再加上現有立法規定與資產證券化操作實務之間的法律沖突，倒逼少女偶像組合產業的資產證券化風險防范機制的進一步明晰與完善。

三、類型梳理：少女偶像組合產業資產證券化的風險歸類

資產證券化為少女偶像組合產業開辟了直接融資的新渠道，但囿于現行資產證券化法律制度支撐的不足和資產證券化風險防范機制的缺陷，資產證券化技術在少女偶像組合產業中的應用面臨著諸多不容忽視的風險。以風險是否源自資產證券化環節本身，筆者將其中的風險分為資產證券化的內生性風險和資產證券化的外部性風險。

(一)資產證券化的內生性風險

內生性風險是指內生于文化企業基礎資產本身以及文化企業資產證券化操作手法帶來的風險。內生性風險源自于文化企業資產證券化體系，具有內部性、微觀性等特征。少女偶像組合產業的內生性風險具體分為基礎資產的定價風險和真實銷售與破產隔離風險。

1.基礎資產的定價風險

文化產業生產的產品不同于其他產業的特殊性在于文化產業是以內容為主要的產品形式。與固定資產或實物資產等有形資產相比，以內容為主要產品形式的文化產品在價值評估、保值增值和流轉處置等方面具有很大的不確定性，給資產證券化基礎資產的定價和資產化處置帶來巨大挑戰。以少女偶像組合產業利用影視作品版權進行證券化融資為例，少女偶像成員參演的影視作品在推向市場前，市場對該部作品的接受程度難以準確把握，能否帶來盈利充滿著不確定性，這就給影視作品版權證券化融資的基礎資產帶來了定價上的難題。文化產業線性的盈利模式和非線性的受眾反應之間的不一致，本質原因是文化產品的市場價值在于產品內容成分的精神價值和信息價值被市場認可與接受的程度[5]，而內容產品在推向市場之前，其市場價值是很難進行準確判斷的。

必須指出的是，國內少女偶像組合所屬的經紀公司都屬于中小企業，其中規模最大的SNH48組合所屬的上海絲芭傳媒公司，員工總數亦不過200余人。少女偶像組合產業受規模、資金和人才等限制，加上所屬經紀公司缺乏完善的公司治理結構和規范的財務會計制度，無法及時有效地披露公司資產狀況和財務信息。這些間接導致少女偶像組合產業的影視作品版權和演出收費收益權等基礎資產較難獲得投資方的青睞，基礎資產的價值評估體系缺乏，加劇了投融資的風險。

2.真實銷售與破產隔離風險

資產的轉移按照是否轉移出資產負債表，可以被界定為兩種形式：擔保融資和真實銷售。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，資產仍會保留在發起人的資產負債表上，在發起人破產時，資產支持證券的持有人只能以受擔保的債權人身份參與破產清算，投資者的利益會受到發起人破產風險的影響。如果資產轉移為真實銷售，發起人就實現了資產的出表處理，SPV對基礎資產擁有所有權，在發起人破產時，基礎資產就不能作為破產清算財產。因此，真實銷售可以實現基礎資產和發起人之間的破產隔離。少女偶像組合產業資產證券化采取的是企業資產證券化通行的SPV載體——專項資產管理計劃，而目前實踐中的專項資產管理計劃在資產轉移這個環節，嚴格地說并沒有做到完全意義上的真實銷售，其中的主要原因在于專項計劃并不具備法律主體資格影響資產的真實銷售。專項計劃作為券商的一個客戶理財項目，不具備法律主體資格，所以專項計劃是不能作為基礎資產受讓人的。實踐中采取變通的做法：由券商來代專項計劃購買基礎資產，并將基礎資產記在券商名下。然而，券商代持資產是否合法尚需法律給予明確。此外，如果在計劃存續期內券商出現破產，如何使這些資產不在清算之列而可以繼續用于償付投資者的證券權益，還需要法律層面的支持。

此外，信用增級也對少女偶像組合經紀公司資產的真實銷售產生影響。目前已有的專項資產管理計劃大都采用外部信用增級的方式。在實際操作中，銀行在對文化企業的證券化產品提供擔保時，都會要求少女偶像組合所屬的文化企業(即原始權益人)提供相應的反擔保，或類似形式的反擔保措施。如果原始權益人提供了反擔保，便意味著不能將基礎資產相關的風險完全轉移給專項計劃，真實銷售也就無從實現。隨著2016年8月國內首單資產證券化違約產品“14益優02”的出現③，資產證券化市場的“剛性兌付”潛規則同時被打破，學界長期呼吁的真實銷售與破產隔離風險問題將引起資本市場的認真對待。

(二)資產證券化的外部性風險

外部性風險是指來自于資產證券化環節之外的風險，具有外部性、宏觀性等特征。在少女偶像組合產業資產證券化過程中，外部性風險具體包括產業成長風險和知識產權保護風險。

1.產業成長風險

筆者將產業成長風險定義為產業生命周期中，從初創階段到成熟階段所面臨的影響產業發展的宏觀經濟風險、政策風險、社會消費習慣改變風險等外部風險的總和。少女偶像組合產業資產證券化的發展，既面臨著我國經濟下行可能帶來的資產證券化交易萎縮的問題，又面臨著“可面對面偶像”理念推動的“粉絲經濟”是否可以持續發展的疑問，以及相關行政部門頒布帶有不可預測性的“限娛令”帶來的沖擊。數據顯示，國內少女偶像組合產業自2014年以來取得井噴式發展。例如，國內規模最大的少女偶像組合SNH48在2014年第一屆總選舉中，前16名成員總票數為134 816票，以每票折合人民幣30元計算，粉絲為前16名成員投出的票數價值404萬元④；在2015年第二屆總選舉中，前16名成員總票數為521 287票，價值1 564萬元，相比2014年增長了387.13%⑤；在2016年第三屆總選舉中，前16名成員總票數為1 233 117票，價值3 699萬元，相比2015年增長236.51%，較2014年增長915.59%⑥。少女偶像組合產業的井噴式發展為產業資產證券化帶來了優質的基礎資產，少女偶像組合的影視作品版權和演出收費收益權亦會隨著產業整體發展而成為受到資本市場青睞的基礎資產。但必須指出的是，當前少女偶像組合產業的高速增長率，一方面，源于其處于產業發展初期，前期基數較小，一定量的增長在數據上就反映為較高的增長率；另一方面，少女偶像組合帶來的“握手會”“總選舉投票”和“可面對面偶像”等新鮮玩法在國內娛樂產業中是前所未見的運營手段，從而吸引了大批粉絲參與其中。但如果日后粉絲群體對該類玩法產生審美疲勞或者運營手段的推陳出新沒有跟上粉絲需求，少女偶像組合產業能否繼續保持高速增長值得懷疑。少女偶像組合產業成長是少女偶像組合產業資產證券化的根本基礎，少女偶像組合的影視作品版權和演出收費收益權證券化必須依托產業成長帶來的穩定現金流收入。在這層意義上，產業成長風險成為少女偶像組合產業證券化的最大掣肘。

2.知識產權保護風險

文化產業是以版權為核心的提供精神內容產品的生產和服務產業，文化產業的核心本質就是對知識產權的開發和利用。知識產權制度是文化產業發展的前提、保證和動力源泉，知識產權的確認和保護是文化產品市場化的前提[6]。我國知識產權保護問題已成為制約文化產業發展的巨大障礙，對文化產品知識產權的侵權行為泛濫，互聯網的發達又加劇了盜版侵權現象，具有一定市場價值的文化產品都會被迅速地模仿復制，這嚴重侵犯了創意人的合法權利和經濟收益，也加劇了文化產品同質化的現象。隨著少女偶像組合跨界發展進程的加快，少女偶像組合參演的網絡電視劇面臨著被盜版播放的風險；部分中小女團大量抄襲主流女團表演形式的行為，由于取證困難且維權成本較高，直接影響了著作權人的版權收益和少女偶像組合的演出收益。此外，在商業銀行的版權質押貸款中，銀行要求文化企業享有質押的演繹作品的全部著作權利，如果其中有一項權利不清晰就會面臨訴訟風險，導致貸款融資的失敗。由于版權管理和版權法律保護的滯后，少女偶像組合產業通過版權質押獲得金融機構貸款的可能性較低，也影響了產業資產證券化融資的可行性，降低了對投資者的吸引力。

四、矯正與規制：少女偶像組合產業資產證券化的風險化解

文化資產證券化風險來源于證券化過程中的多個環節，風險的產生既有證券化技術本身缺陷等內部因素，又有法律規制缺失和市場風險等外部因素。少女偶像組合產業資產證券化風險的化解，是一項跨領域的系統工程，結合當前文化資產證券化實踐經驗，建議從以下三個方面進行制度建設：

(一)健全文化企業資產證券化的相關法規和知產保護體系，化解合規風險

要盡快著手進行修改和調整相關法律法規的工作，明確企業資產證券化的具體操作細則和性質界定標準，對企業資產證券化事宜作出明確的法律規定，或者至少另立條款對企業資產證券化進行特殊規定。例如，修改《公司法》《企業債券管理條例》等有關法令條例或作出特別規定，明確SPV(專項資產管理計劃)設立的法律依據，使之具備債權發行的主體資格；修正與破產風險隔離相關的《企業破產法》以及與信用增級手段相關的《擔保法》等法規條例，解決現行法規體系下超額抵押等信用增級手段的運用與基礎資產進行破產隔離之間存在的矛盾，促使資產證券化得以更順暢地發展。

對于少女偶像組合作品版權的保護，應加快文化無形資產保護制度的頂層設計，加強對少女偶像組合的著作權、商標權、專利權等文化無形資產的評估、登記及流轉服務。針對少女偶像組合作品盜版侵權現象較為嚴重且版權保護滯后的現狀，可在上海、北京等女團發展較好的中心城市，依托當地的重點產業知識產權保護中心，開展集快速審查、快速確權、快速維權于一體的知識產權快速協同保護工作，切實維護文化作品著作權人的合法權益和文化金融的安全。

(二)積極探索文化金融風險補償機制，降低融資風險

結合金融改革試點，探索資產證券化的風險補償機制。首先，針對少女偶像組合經紀公司多為中小微企業，資金實力薄弱且風險抵抗能力差的現狀，可大力發展面向文化產業的融資性擔保業務，鼓勵融資性擔保公司和專業擔?；鸬龋哟髮χ行∥幕髽I的融資支持；其次，政府應加大財政資金支持力度，安排專項資金采取保險費用補貼、融資獎勵等方式，推動金融機構和社會資本投入文化產業；再次，促進少女偶像組合產業和保險機構的合作，加強保險產品創新，對少女偶像組合產業資產證券化提供證券化產品的保證保險和信用保險業務，拓寬風險補償機制的覆蓋范圍。

(三)完善證券化業務信息披露制度，減少信息不對稱風險

通常認為，資產證券化運作中的信息披露包括基礎資產、證券化交易、資產支持證券、信用增級、信用評級等信息的披露[7]。少女偶像組合的影視作品版權和演出收費收益權作為基礎資產進入資產池，由于影視作品、演出市場的前景難以準確預測，給基礎資產定價帶來了很大困難，加劇了資產證券化的操作風險。強化對基礎資產和文化企業的信息披露是化解這一困境的有效途徑，即通過對影視作品制作水準、公演制備情況和文化企業治理狀況等緊密關涉基礎資產質量的信息的充分披露，強化券商和投資者對基礎資產質量的認知，增強其投資信心，以盡可能消除信息不對稱的方法來降低基礎資產定價困難而帶來的發行風險。此外，證券化業務信息披露應是一個動態持續的過程，在滿足證監會對企業資產證券化信息披露一般要求的基礎上，應特別注意對演出收費收益權的現金流的信息披露，滿足投資者對市場起伏較大的少女偶像組合演出市場的把握。

注釋：

①參見中共中央辦公廳、國務院辦公廳《國家“十二五”時期文化改革規劃綱要》。

②參見中國共產黨十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

③在上交所掛牌交易的大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃的優先A檔“14益優02”本應于2016年5月29日到期兌付，但其主管券商中原證券直至2016年8月仍未發布兌付公告。中原證券2015年度審計報告的報表附注中披露了一則重要的相關信息：“公司根據中京民信(北京)資產評估有限公司出具的京信評報字(2016)第069號資產評估報告計提大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃資產減值準備1.26億元”。至此，“14益優02”成為國內首單ABS違約案例。

④SNH48《一心向前》第一屆總選舉圓滿落幕 前16位成員名單公布，數據來源于SNH48官方網站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2014/0727/860.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑤SNH48第二屆總選舉圓滿落幕 16強少女將赴歐洲拍攝MV，數據來源于SNH48官方網站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2015/0726/1337.html，最后訪問日期：2016-11-20。

⑥“比翼齊飛”SNH48第三屆偶像年度人氣總決選最終結果公布，數據來源于SNH48官方網站，http://www.snh48.com/html/allnews/zixun/2016/0730/1873.html最后訪問日期：2016-11-20。

[1]鄭敏，周小華.我國文化金融政策的發展歷程回顧[J].山西科技，2014(6)：14.

[2]唐士亞.基于地域文化異質性與市場根植性的文化產業集群研究：以少女偶像組合產業集群為例[J].廣西經濟管理干部學院學報，2016(1)：60.

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[7]彭思遠，楊梅.信息博弈與監管：我國資產證券化中的信息不對稱風險分析[J].中國社會科學院研究生院學報，2016(2)：67.

(責任編校：舒陽曄)

On the Operation Structure and Risk Regulation of Cultural-Asset Securitization ——A Case Study of Young Girl Idol Group Industry

TANGShi-ya
(KoGuan Law School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)

Young girl idol group industry conducts securitization financing by using film & TV copyrights and right to receive performance income as underlying assets, and forming a SPV-centered contract relationship with different financial institutions. Such securitization financing has intrinsic risks related to underlying-asset pricing, actual sales, and bankruptcy isolation；and external risks arising from industrial development and intellectual property protection. Relevant risks can be eliminated by improving applicable regulations on asset securitization and the system of intellectual property protection, building a compensation mechanism for cultural financing risks, and enhancing information disclosure system, etc.

Asset Securitization; Cultural Finance; Risk; Young Girl Idol Group; Legal Regulation

2016-11-29.

唐士亞(1990—)，男，福建福州人，上海交通大學凱原法學院在讀博士，研究方向：經濟法學、文化產業、文化市場。

D 922.287

A

1673-0712(2017)02-0063-08