含權債的權利價值重估

鄔雋驍

在近幾年中國債券市場收益率中樞下移之后，在信用債發行條款中嵌入的投資人回售權和發行人調整票面利率選擇權的風險和價值，受到越來越多市場成員的重視。

隨著國內債券市場的不斷發展，產品創新層出不窮，其中，在發行條款中嵌入投資人回售權和發行人調整票面利率選擇權的信用類債券日益增多。

這種債券的特點在于，發行人在債券發行時僅說明票面利率可調整的區間或方向，未明確未來票面利率的調整值，票面利率的調整值一般于行權日前夕才公布。因此，在調整值公布前，債券的現金流存在較大不確定性，估值定價較為復雜，其焦點是如何確定行權后的票面利率。

對調整票面利率選擇權進行精細化定價

含投資人回售權和發行人調整票面利率選擇權的債券（下文簡稱“票息可調整債券”）出現時間較早，但2012年以前很長一段時間內數量相對較少。2012年起，該類債券的發行逐漸增多。

統計數據顯示，截至2017年6月9日，未到期的票息可調整的附息式固定利率債券數量已達4000余只，規模接近5萬億元，約占非金融信用類債券規模的26%。

在票息可調整債券出現的早期，根據當時市場定價的主流模式，中債估值對行權日后的現金流采用行權前的票面利率進行計算，這是一種簡單的估算方法。隨著該類債券逐漸增多，市場對于該類債券的估值也提出了更加精細化的要求。

2015年至2016年期間，隨著市場收益率的持續走低，越來越多的市場成員反映該類債券的估值價格偏高，發行人有較大概率在未來下調票面利率，建議估值應對該因素進行考慮。

以“14漢城投MTN001”為例，該券于2014年2月發行，發行時票面利率7.99%，第五年末附有投資人回售權和發行人調整票面利率選擇權。2017年2月13日，對應待償期的中債城投債收益率（AAA）為4.64%，對應行權日的遠期利率為4.85%，均遠低于發行時的票面利率水平，有市場成員認為該情況下行權日后的現金流采用行權前的票面利率進行計算將會造成債券價格近10元的高估，建議進行調整。

理性預期發行人調整幅度

在經過了長時間的實證觀察、理論研究和系統準備后，2017年2月份，中債估值對于票息可調整債券的估值方法進行了優化，新方法具體細節同時披露于中國債券信息網。其中，票息可調整債券的估值新方法及流程圖信息如文中附圖所示。

新方法最關鍵的改進，是采用遠期利率推算行權日的“均衡票面利率”，該均衡票面利率為假設發行人未來在行權日發行相同剩余期限債券時的預期利率水平。然后結合均衡票面利率與約定的調整票面利率條款，綜合判斷得出“估算的行權后票面利率”，解決了過去使用行權前票面利率過于簡單的問題。“估算的行權后票面利率”指標于2017年5月起在中債估值每日估值表中披露。

新估值方法推出后，中債估值中心進行了多次較大規模的和市場成員的溝通。2017年以來，已有多只票息可調整債券到達相應的行權日，在發行人行使了調整票面利率選擇權的債券中，調整票面利率的幅度與中債估值“估算的行權后票面利率”基本一致。

例如銀行間市場中期票據“14巨化MTN001”發行時票面利率6.38%，發行人未對調整票面利率范圍進行限定，2017年3月11日為相應行權日，行權日前，發行人發布公告下調票面利率163BP至4.75%，公告前日中債估值“估算的行權后票面利率”為4.68%，與發行人實際調整結果較為接近。

交易所公司債券“16福華02”發行時票面利率6%，發行人未對調整票面利率范圍進行限定，2017年5月4日為相應行權日，行權日前，發行人發布公告上調票面利率30BP至6.3%，公告前日，中債估值“估算的行權后票面利率”為6.45%，與發行人實際調整結果較為接近。

如何完善票息可調整債券估值定價

首先，為了給市場成員更明確的預期，發行人調整票面利率選擇權條款要素需標準化，明確說明可調整的方向及調整幅度上下限。

債券發行文件應對選擇權條款進行精確的描述，但目前存在部分票息可調整債券對調整票面利率選擇權條款表述模糊，甚至出現前后文自相矛盾的情況，為投資者投資這些債券帶來不便，一定程度上影響了該類債券的流動性。

具體來說，部分債券條款明確為僅可“上調”票面利率，但同時出現了可以進行下調的模糊表述，例如“16威海臨港小微債”募集說明書中出現可“上調-300BP至300BP”的上調負值表述。

部分債券的發行文件，時而表述為可不限定方向“調整”票面利率，時而表述為僅可“上調”，例如“16康緣01”募集說明書在債券利率確定方式、選擇權條款等處均表述為可“調整”票面利率，未限定可調整的方向，但在回售登記日的說明中疑似筆誤為“上調”票面利率。

為方便投資者準確理解調整票面利率選擇權條款的要素，建議發行文件對票面利率可調整方向及幅度上下限的基點數值均進行明確說明，若幅度上下限存在無限制的情況，則應說明無上限或無下限。例如，明確說明“可上調或下調0BP至100BP”以避免出現可上調負值的表述，以及 “可上調0BP至無上限”表明發行人僅可向上調整票面利率，且沒有上調上限。

其次，建議非公開發行債券基礎資料需向投資者和第三方估值機構提供。

目前，約46%的票息可調整債券為交易所私募公司債或銀行間PPN等非公開發行債券。非公開發行債券信息披露質量較弱，發行文件披露信息較少。部分債券僅簡單說明于某年末附有調整票面利率選擇權，未對發行人決定調整幅度的日期等選擇權行使的細節進行說明。

此外，私募公司債的發行主體以中小企業為主，信用風險較高，但現有的信息披露內容，存在最基礎的財務數據都缺失的情況，甚至已經發生實質性違約也未進行披露。這樣的情形下，投資者很難針對債券進行充分的分析，估值定價也面臨較大困難。

因此，建議向投資者以及第三方估值機構完整披露非公開發行債券的債券資料，有利于非公開發行債券更趨市場化發展，促進價格發現。

第三，建議市場其他機構試算工具提供中債估值方法的試算服務。

目前，市場上一些機構為市場成員提供債券價格試算工具的服務，但包括前臺系統在內的部分機構未及時按中債估值含權債券價格計算的方法進行更新，為投資者的操作帶來一定的不便利。

據了解，包括萬得在內的部分機構已在更新相關算法，并將按照中債估值含權債價格計算方法對試算工具進行改造，建議市場其他機構均可按照中債估值計算方法對試算工具進行改造，供市場成員參考和使用。中債估值中心也將盡快開發相關試算工具服務，以便于市場成員更好地使用中債估值。

作者就職于中央結算公司中債估值中心。本文內容僅代表個人觀點，不代表所供職機構的觀點