風格能否轉換

陳杰

以過去歷史經驗來看，市場中長期風格轉向小盤股的契機并不在于相對估值的見底，而是需要誕生大故事、大邏輯來支撐。

近期的反彈中，大家其實更關注的是結構——除了對龍頭股的抱團，風格是否會轉向此前大幅下跌的小盤股？

創業板相對主板的相對PE已經接近底部，而相對PB還在半山腰，到底是看相對PE還是相對PB？

目前，創業板相對主板的相對PE為3.0，已經接近歷史最底部，因此部分投資者認為在這個位置買入創業板已經比較安全了；但是另一方面，目前創業板相對主板的相對PB為2.6，其實還在歷史均值附近，距離底部還有很大的空間。那現在到底該相信相對PE去“抄底”，還是相信相對PB而繼續等待？應該從PE和PB所反映的內涵去分析這個問題。

創業板相對主板的相對PE下行較快的原因，除了創業板股價跌幅更大以外，還在于過去兩年創業板的業績增速大幅超越主板。在股價不變的情況下，盈利增速提升會帶來PE的向下回落。而2016年以來創業板一方面股價表現不如主板，另一方面盈利增速又大幅超越主板，這就會加速創業板相對主板的相對PE回落。

但2017年主板業績增速大概率會反超創業板，這意味著即使創業板相對主板的相對PE見底回升，創業板股價表現也不一定會超越主板。從統計數據可以看出，2017年一季度，主板利潤增速開始大幅上行，而創業板盈利增速已開始見頂回落，兩者差距明顯縮小，展望全年，主板的盈利增速大概率會反超創業板。這意味著接下來即使創業板股價表現沒有超越主板，其相對主板的相對PE也有可能會向上回升；或者反過來說：即使創業板相對主板的相對PE見底回升，其股價表現也不一定會超越主板。

一般來說，ROE越高的股票，其PB水平也應該更高。在過去兩年，創業板的ROE水平和主板差不多（2015-2016年，創業板ROE只比主板高不到0.5個百分點），但是PB水平卻是主板的三倍左右。如此高的PB溢價，主要反映投資者對創業板未來ROE大幅超越主板的美好預期。但是2017年一季報顯示創業板的ROE水平反而被主板超越，再加上未來創業板外延收購減速會進一步降低其ROE上行的預期，預計未來創業板的PB中樞還會進一步下降，進而導致創業板相對主板的相對PB進一步下行。

從過去歷史經驗來看，市場中長期風格轉向小盤股的契機并不在于相對估值的見底，而是需要誕生大故事、大邏輯來支撐小盤股“看長做短”，目前來看，這還需要更長期的等待。

由于創業板成立時間較短，我們進一步加上中小板來回顧一下小盤股相對大盤股的PB變化。可以看出，歷史上中小板+創業板相對主板的相對PB其實并沒有固定的頂部和底部，即并不是要等到相對PB觸及歷史低點風格才會轉向小盤股。

歷史上有兩次比較持續的風格偏向小盤股，一次是2009年下半年到2010年，一次是2013年到2015年上半年。這兩次持續的風格轉換，更重要的是背后的大時代背景變化——2009年下半年，最高決策層首次提出了發展“戰略性新興產業”進行產業結構轉型，此后密集出臺了一系列政策方針，對以新興行業為主的小盤股營造了極佳的政策環境；2013年又提出了 “互聯網+”、“工業4.0”、“大眾創業、萬眾創新”等新的口號來大力發展新興產業，再加上創業板公司開始掀起兼并收購浪潮，這都有助于提升了小盤股的估值。

可見，在一個“看長做短”的市場環境下，真正可持續的風格轉換一定需要大故事、大邏輯來支撐。而2017年小盤股通過外延收購實現高增長的大邏輯已經明顯減弱，新的“大故事”又還講不出來，因此，即使有風格轉換，也是極短期的現象，操作難度極大，真正值得參與的風格轉換還需要更長期的等待。

作者為廣發證券

首席策略分析師