從A股的波動基因 看券商股長期投資邏輯

陳嘉禾

證券行業的性質決定了券商股具有極強的彈性，在熊市的時候會跌得很慘，牛市時候漲幅往往能輕松趕上，甚至遠超市場。

看似黯淡的A股市場，還會出現癲狂的大牛市嗎？這樣的概率仍然存在、甚至不小。

以一個證券賬戶有30萬元市值、其中20萬元分布在滬市、10萬元分布在深市的投資者為例，在2016年，這個投資者可以取得的理論單純IPO打新收益為18.1%（按打開漲停板即賣出計算，未考慮交易費率）。在2017年的前4個月，這個數字則上升到了18.6%。

假設A股市場在長期、每年的內在增長是12%（實際上選擇一些好公司還不止這個數），那么加上打新收益，一個普通投資者可以輕松在這個市場獲得30%的年化回報。那么，這么賺錢幾乎能秒殺所有投資回報的生意，又有多少投資者在參與呢？2016年年初的數字是900萬，當前的數字是大概1500萬，第一個數字不到全國成年人比重的1%，第二個不到1.5%。

也就是說，這樣一門極其賺錢的生意，經過這么長時間，竟然還是只有不到1.5%的人在參與。由此可以看出，中國證券市場中的投資者有多么不成熟、多么缺乏獨立判斷市場的能力。而這也就必然表現出硬幣的兩面，在悲觀的時候表現為極度的熊市，而在樂觀的時候表現為瘋狂的牛市。

只要投資者的屬性不變，A股牛市的基因就仍然存在。

但是，既然瘋狂牛市的基因是極度不理性，那么極度不理性就不可能用理性思維、數據推演來預測到。也就是說，我們能預見這種現象的發生，但不能判斷它發生的時機。由此，我們就需要一種電影《大空頭》里的基金經理麥克·貝里（Michael Burry）看空次貸危機時所用的工具：如果看錯那么賠的很少，一旦撞對可以大賺一筆。只不過，麥克的工具所瞄準的方向是做空，賭A股瘋?；蛉栽诘姆较蚴亲龆喽选?/p>

而證券行業的性質，就決定了它具有極強的彈性，在熊市的時候會跌得很慘，牛市的時候漲幅往往能輕松趕上，甚至遠超市場。由此，如果證券行業估值已經極度低廉，那么它就會形成一種完美的麥克·貝里式工具：熊市繼續延續下去也賠不了多少，萬一大牛市來臨則可以猛賺一筆。

這種性質主要體現在證券公司的收入來源上。目前，內地證券公司收入來源主要有四大塊：證券經紀、自營投資、資產管理、投資銀行?？梢钥吹?，在牛市中，交易費用會大漲、自營倉位會大賺、資產管理的業績報酬會飆升、投資銀行的業務也會增加。四大板塊，沒有一個不受益于牛市、受損于熊市，證券行業的高彈性也就由此而來。

而這種極高的業績彈性，也就注定了用PE估值常常有失公允。牛市的時候會估的太便宜，熊市又會估的太貴。因此，基于凈資產、重置成本的估值方法，相對會更適合一些。

在分析證券行業的投資機會時，投資者還需要注意四個因素：基本面增長與同質化競爭、規模優勢、政策保護、估值差與價差。

盡管證券行業長期的空間仍然巨大，但是同質化的競爭必然拉低大部分公司的利潤率。由于更大的規模能維持更好的規模經濟、開出更高的工資，贏得更響的品牌，大型證券公司利潤率往往高于同業，特別是小型證券公司。

另一方面，由于證券行業關系到國家金融安全，因此，在對外資的進入與競爭方面，一定的政策保護在長期仍然可以期待，這會相對緩解證券行業受到的壓力。最后，恰恰是由于證券公司的同質化，使得在同一級別的證券公司估值產生差距，以及A股和H股股價產生差距的時候，往往會醞釀一些不錯的調倉機會。而這種機會，在牛市的時候由于波動加大，往往會顯得尤其明顯。

恰恰由于證券行業大起大落的特點，因此最好的買入時機，往往是這個行業估值極度低廉，基本面也極其黯淡的時候。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監