減持堰塞湖

于建

減持猛于虎，驅虎入籠的史上最嚴減持新規就此出臺。

自2007年以來，上市公司重要股東在二級市場均體現為凈減持，特別是2014年這波牛市之后，上市公司重要股東減持規?？焖僭鲩L。

其中，在高峰期的2015年，即使股災期間出臺了“不減持”禁令且鼓勵大股東和董監高增持，而全年增持、減持規模分別為3290億元、5479億元，凈減持2189億元。此外，在集中競價之外仍有重要股東通過大宗交易和協議以轉讓的方式減持。

針對近一年以來大股東減持的“亂象”，5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱“9號文”），隨后，滬深交易所也分別發布了相關的實施細則。

減持新規是繼股災期間的“不減持”禁令及2016年1月的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱“1號文”）之后對于大股東、特定股東、董監高減持監管的進一步完善和升級，對大股東和特定股東的減持行為進行了更嚴格的限定。

此次監管范圍由原來的大股東和董監高拓展到了大股東外的首發股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等特定股東，同時將減持方式由原來集合競價、協議轉讓拓展到了大宗交易、類協議轉讓，基本上封堵了上市公司重要股東集中大量減持的通道，引導投資者更加注重上市公司的長期投資價值，轉向長期價值投資。

同時，重要股東在二級市場增持的股票減持不受此限制，一定程度上鼓勵了投資者直接在二級市場上交易，減少通過其他市場的套利行為。并且，9號文實施的時間為即時，沒有設定過渡期。

減持新規的出臺限制了新解禁的首發原股東和定增股東的減持，2017年的減持壓力將大減，有利于避免“大小非”集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊市場信心，對市場具有中長期的提振作用。

未來，大股東通過非集中競價減持、定增減持、過橋減持，或者利用內部信息優勢“精準減持”等資本套利手段獲得超額利潤的空間也將會進一步收窄，推動大股東更多向實業經營回歸。

在一個更大的格局中去看，減持新規仍是強監管、去杠桿、防風險的延續，目的在于規范金融秩序。

而針對減持新規，也有部分投資者擔憂，大股東和二級市場利益綁定可能趨于松散，一二級市場的博弈格局倒退回股改前。

但申萬宏源認為，減持新規不僅絕非倒退，而且應被視為證監會建設法制化“四梁八柱”的關鍵環節。從引導上市公司行為長期化、股市資金需求監管體系這兩條主線看，減持新規都彌補了規范性文件體系的最后一塊短板。

同時，申萬宏源認為，不應孤立地分析減持新規的影響，而是要看到，減持新規、IPO發行縮量和市場化并購重組逐步放開是一個政策組合，目的是在股權質押風險顯現的情況下夯實A股市場穩中求進的預期。

中泰證券則提醒，減持新規在改善市場供需的悲觀預期，有利于市場長效機制改善的同時，因市場整體的解禁壓力后移，未來市場極大可能呈現出兩極分化的態勢。

一是部分小盤標的將可能直接轉化為以大股東利益主導的純交易驅動，隨之而來的是小盤指數的持續走弱。二是代持市場的局部繁榮，因為減持堰塞湖（原本一次性可以釋放的股票價格下行壓力，因減持周期的拉長從而在未來很長時間內連續對公司股價造成持續性的負面影響）的持續存在，極有可能延長資本傳導鏈，出現出讓方和受讓方的中間代持市場繁榮。

減持新規扔是強監管、去杠桿、防風險的延續，目的在于規范金融秩序

新規之新

減持新規在“拓口徑”、“壓節奏”、“強信披”與“堵漏洞”等層面引導上市公司股東有序減持，避免大股東清倉式減持對二級市場的沖擊，維護金融市場的長期穩定與發展。

“拓口徑”層面，新規適用范圍在2016年1月份出臺的“1號文”規范大股東（控股股東或持股5%以上的股東）減持行為的基礎上，增加了特定股東減持。

特定股東是指大股東以外的股東，減持所持有的公司首次公開發行前股份、上市公司非公開發行的股份。此外，特定股份在解除限售前發生非交易過戶，受讓方后繼對該部分股份的減持，也適用新規。同時也把可交換公司債券換股、股票收益互換方式取得的股份減持也納入新規之中。

值得注意的是，通過集中競價交易獲取的股份，通過配股且持股在5%以下的，不在新規的限制范圍內。

“壓節奏”層面，減持交易方式的限制進一步升級。

減持主要通過集合競價、大宗交易、協議轉讓三種方式。舊規對集合競價和協議轉讓有所限制，這次則對通過集合競價、協議轉讓進行減持的方式做了進一步的限制，同時，對大宗交易“過橋減持”進行了圍堵。

按照新規，上市公司大股東與特定股東通過集合競價交易方式，90天內減持比例不超過公司股份總數的1%;通過大宗交易方式減持，90天內減持最多只能2%，即90天內通過這兩種方式最多減持總股東的3%。持有上市公司非公開發行股份，在解禁后12個月內競價交易減持比例不得超過持有量的50%。

減持新規對董監高減持的限制也隨之升級。

新規規定，董監高在任期屆滿前離職的，應當在其就任時確定的任期內和任期屆滿后6個月內，遵守下列限制性規定：每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%;離職后半年內，不得轉讓其所持本公司股份。

新規還對董監高通過辭職來進行減持進行了圍堵。董監高辭職與否，在其就任時確定的任期內和任期屆滿后6個月每年轉讓的股份都不能超過公司總股份的25%，且離職后半年內，不得轉讓其所持本公司股份。

減持新規進一步細化了信息披露細則，上市公司大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。

上市公司大股東、董監高減持計劃的內容應當包括但不限于：擬減持股份的數量、來源、減持時間區間、方式、價格區間、減持原因。減持時間區間應當符合證券交易所的規定。在預先披露的減持時間區間內，大股東、董監高應當按照證券交易所的規定披露減持進展情況。

減持計劃實施完畢后，大股東、董監高應當在兩個交易日內向證券交易所報告，并予公告;在預先披露的減持時間區間內，未實施減持或者減持計劃未實施完畢的，應當在減持時間區間屆滿后的兩個交易日內向證券交易所報告，并予公告。

“堵漏洞”層面主要有三點。嚴堵“過橋減持”：大宗交易受讓方在受讓后6個月內轉讓受限，其通過折價受讓并短期內通過二級市場套現的機會被嚴堵;嚴堵變相減持：大股東減持時與一致行動人的持股合并計算，防止大股東通過其他人代持的方式變相減持;嚴堵高管辭職減持：兩所細則明確規定董監高離職半年不準減持，每年轉讓股份不超過其持有本公司股份數的25%，防范其通過辭職規避減持規則。

整體而言，與2016年的“1號文”相比，減持新規增加了信息披露程度，完善了減持制度，從而有效防范了Pre-IPO套利、“過橋減持”套利的機會，嚴打大股東利用信息優勢違法減持的行為。

圍堵套利

廣發證券認為，減持新規對大股東資本套利空間的限制體現在以下幾個方面：

大股東減持比例、減持方式受極大限制，上市公司大股東對公司的短期股價訴求下降，更加重視長期實體經營業績。

首先，大股東“清倉式”減持會越來越少。新規對于大股東最直接的影響來自于減持比例的規定，90日集中競價及大宗交易減持總比例不超過總股本的3%，減緩了大股東減持的節奏;

其次，大股東及一致行動人股份合并計算，限制了大股東通過借道“關聯人”進行變相減持的空間;

再次，近1年來“創新”的減持方式受限。大股東通過非集中競價方式，例如大宗交易轉讓股份，然后再由受讓方通過集中競價方式賣出的減持數量受到極大限制（集中競價賣出需符合1%比例），尤其是近1年來比較火爆的“過橋減持”受明顯沖擊，一方面“過橋”貸款機構因為近期銀行間資金收緊能夠提供的資金供給變少;另一方面也因為減持新規出臺后減持需求也在下降。

從定增市場來看，本次減持新規的影響深遠。2014-2016年，上市公司定增融資火爆，僅2016年增發募集金額高達1.8萬億元。

2016年的減持規定中對定增股份減持限制較少，而本次減持新規增加對增發股份的減持限制，需同時滿足減持比例限制和限售期滿1年內50%增發股份比例限制，即定增股份解禁后1年內最多只能減持一半的股份，會降低增發機構參與增量定增項目的積極性;同時，新規對于存量定增項目同時適用，考慮到很多定增產品有期限要求，未來定增產品流動性問題不容忽視。

國泰君安認為，減持新規一方面延長了定增投資的時間周期到兩年以上;另一方面對大比例參與定增的投資者限制了其退出的流動性。投資周期的延長將進一步導致定增市場吸引力的下降，疊加近期定增市場折價率持續低位，整體市場已開始出現浮虧的現象，定增市場資金將加速退出，作為定增流動性補償的折價率有望提升。大比例參與定增的投資者退出的流動性受限，未來定增的發行對象將更加分散。

發行期首日定價+解禁后減持受限，定增項目發行難度進一步提升，將進一步抑制上市公司的融資需求，定增規模預計將進一步縮減。定增市場在再融資新政后正在逐步回歸長期價值投資，不過由于資金退出速度較慢，監管趨嚴項目供給有限，導致定增市場依舊供不應求，一年期定增折價率持續低位。減持新政后，定增投資周期延長將加速部分資金的退出，折價率有望回升至合理水平，加速引導定增回歸長期價值投資。

減持新規出臺后，對可交換債、大宗交易、協議轉讓等創新的“一級半”市場交易將產生較大沖擊，這些原本較高的交易品種市場活躍度將迅速下降。

新規下，私募可交換債+換股減持的手段也受到監管。2015年以來，可交換債（EB）發行方式逐漸興起，私募EB+換股成為一類股東減持的替代手段，部分上市公司通過大量發行私募EB，并通過換股成為上市公司股份實現變相減持。本次新規將EB減持也納入監管，未來這類減持套利將趨于下降。從量的影響來看，過去幾年EB換股比例約為8.11%，金額約為92億元，對存量市場的影響較小。

新規對大宗交易、協議轉讓減持等方式構成直接影響。2016年年初減持規定出臺后，衍生出了大宗交易減持、過橋減持、協議轉讓等創新類減持方式。減持新規對大宗交易減持提出了任意90日減持不超過“2%”的規定。另外，交易所實施細則規定大宗交易受讓方在受讓后6個月內不得轉讓受讓的股份，將極大影響股東參與大宗交易的積極性;對于協議轉讓方式減持特定股份而言，同樣需遵守預披露及比例限制，也會降低股東參與協議轉讓的積極性。

另外，股權質押強平被納入減持監管，股權質押折算率受壓。考慮到股權質押強平也受約束，可能進一步壓低質押率，質押方的積極性受損，大股東激勵的內在動力也在下降，使得股權質押需求和供給同時受限。

總體來看，減持新規對“一級半”市場活躍度影響較大，未來監管套利空間將逐漸趨于消失。

周期拉長

2016年年初至今，全部A股上市公司中有2180家上市公司重要股東有增減持行為，其中890家公司為凈增持，1265家公司凈減持，25家公司基本持平。

分板塊來看，主板增持次數占增減持次數的比重為57.1%，而中小板和創業板增持次數占增減持次數的比重分別為41.6%、32.1%。主板在此期間表現為凈增持，而中小板和創業板表現為凈減持。

中小板的首發解禁壓力和定增解禁壓力大于主板。首發方面，2014年中小創首發52只，主板首發57只，中小創首發數量稍遜于主板。從2015年以來，每年首發的股票中，中小創股票數量合計超過了主板。其中，2015年中小創首發150只，主板首發101只;2016年中小創首發129只，主板首發118只;2017年至今中小創首發101只，主板首發88只。

定增方面，中小創2016年定增次數為462次，而中小創到216年年底僅1392家公司;主板2016年定增次數為335此，主板到2016年年底有1640家公司。

綜合來看，中小創板塊的首發解禁壓力和定增解禁壓力均大于主板，且市場上中小創在持續凈減持中，而主板已經開始凈增持。

這次減持新規使得中小創板塊的限售股解禁以后的減持時間后移，有利于平滑中小創股票的減持速度。

國泰君安表示，大股東和特定股東3個月內集中競價減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%，協議轉讓單個受讓方不得低于總股本的5%且受讓后6個月內不得轉讓，同時定增股東在解禁后首年內集中交易減持不得超過定增股份的50%。多條規定限制減持規模，大大降低了限售股解禁后市場整體的解禁壓力。

按照國泰君安的測算，2017年首發原股東解禁規模達9436億元，同比2016年增長23%，定增股東解禁規模則達到1.43萬億元，同比2016年增長了40.3%。減持新規的出臺直接限制了新解禁的首發原股東和定增股東的減持，市場整體的解禁壓力后移，2017年的減持壓力將大減。

興業證券測算，減持新規將影響到近一半的大宗交易減持。

在減持新規實施之前的兩類減持行為會受到限制。一類是大股東3個月內通過大宗交易減持股份超2%的部分;另一類是持有首發限售及非公開發行限售股的股東在3個月內通過大宗交易減持的超過2%的部分。

興業證券測算，以公告日期在2016年1月日之后的重要股東二級市場交易明細為基準，通過大宗交易減持的減持行為為參考市值累計達3776億元，平均每個月222億元。這其中屬于限售股減持的累計達1974億元，平均每月116億元，每月通過大宗交易減持限售股的參考市值占全部大宗交易減持股份的參考市值比重的平均值為52%，占比較高。

減持新規出臺后，不僅限售股通過大宗交易減持會受到限制，大股東通過大宗交易減持同樣會受3個月不超過2%的限制。將兩者合計后，減持新規對2016年以來的大宗交易減持影響規模為1779億元，平均每個月為104億元。每個月受影響的減持市值占大宗交易減持股份參考市值的占比主要在40%-55%之間，平均值為46%。

這意味著如果未來大宗交易減持保持與2016年以來類似的節奏的話，會有將近一半的大宗交易減持受到新規影響。

對于首發限售股股東減持，減持新規推遲了首發限售減持高峰的出現，使未來一段時間理論上的減持規模穩定性和持續性有所提高。

從減持新規來看，無論是大股東、董監高還是一般股東，在同一減持途徑下適用的限售股減持限制方面是一致的。

如果是通過集中競價交易減持，適用的限制都為3個月內減持規模不得超過總股本的1%，其中非公開發行限售解禁股在解禁后12個月內減持規模不得超過持股數的50%。如果是通過大宗交易減持，適用的限制都未任意3個月內減持數量不得超過總股本的2%。如果是通過協議轉讓減持，適用的限制都為單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%，且出讓方、受讓方應當在減持后6個月內需繼續遵守“任意連續3個月內減持數量不得超過公司總股本的1%”的規定。

從興業證券的測算結果看，不考慮后續新股上市的前提下，減持新規極大地推遲了首發限售的減持高峰出現。

無限制條件下減持高峰將出現在2017年12月，新規實行后的減持高峰則將出現在2018年5月，在此之前，新規下的首發限售股月減持規模比無限制條件下的減持規模平均減少了90%以上。

然而，推遲減持高峰的另一面是在未來一段時間減持規模會在較高水平上保持較長時間。2018年6月之后，無限制條件下的減持規?？焖傧陆?，而新規下的減持規?；痉€定在每月180億元（以集中競價減持）或340億元（以大宗交易減持）的水平。不過，從另一個角 度來看，新規下每月理論的減持規模穩定性有較大提高，對市場的沖擊會有明顯減少。

對增發限售股股東減持節奏的影響，興業證券的測算結果顯示，通過集中競價交易途徑減持每月平均壓縮62%的減持規模，通過大宗交易途徑減持每月平均壓縮24%的減持規模。

從減持節奏可以看出，新規對集中競價交易途徑下產生了非常大的影響。適用新規后，2017年5月至2018年12月每月平均減持規模從無限制時的1486億元下降至518億元，下降幅度高達65%。如果以每個月的壓縮幅度的平均值來算，壓縮比例也達到62%。

更為重要的是，與首發限售減持不同，新規下通過集中競價交易減持增發限售股的規模一直都處于較低的水平而沒有出現峰值。在2018年5月之前，每個月的壓縮幅度將超過了60%，在2018年9月之后新規下的減持規模才開始走平。

興業證券進一步觀察減持新規對1年期和3年期定增影響發現，1年期定增的減持峰值被極大地推遲，而3年期定增的減持規模始終受到大幅限制。

對于1年期定增，減持峰值將出現在2018年11月，較無限制條件下的情況滯后了1年，并且當無限制條件下的減持規模降至零時，新規下的減持規模仍在穩步上升。

因此，興業證券表示，如果不考慮未來新增的定增，減持新規會在短期大幅降低解禁減持但在中期會延長解禁減持的存在時間。

減持新規下通過大宗交易進行減持，其峰值會晚于無限制時的情況。無限制時限售解禁減持的第一個高峰將出現在2017年10月，而新規下則將出現在2017年12月。在2017年5月至2018年12月間，新規下的平均每個月減持規模為1124億元，而無限制情況下則為1485億元，新規下每個月平均被壓縮了24%的減持規模，較通過集中競價交易減持的壓縮程度大幅縮小。

新規下通過大宗途徑減持，1年期定增減持出現錯峰，3年期定增減持規模持續低于無限制條件下的規模。

持有1年期定增的股東通常是機構投資者，參與規模往往不大，從而按照3個月總股本2%的速度通常也可以將所持股份完全減持。因此，在新規的影響下，1年期定增的限售解禁減持規模也會出現錯峰現象，即前半段減持規模較無限制條件下更低，在2017年11月之前平均每個月降低了52%;和無限制的情況相比其減持高峰出現得較晚，無限制條件下，1年期定增解禁減持的高峰出現在2017年10月，而新規下則出現在2017年12月。但后半段減持規模則會更高，2018年6月之后，無限制條件的1年期定增解禁減持已降至零，而新規下仍有減持。

新規下3年期定增的解禁減持規模則一直要低于無限制條件下的解禁減持，變化幅度也遠遠小于無限制條件下的情況。2017年6月至2018年12月，新規下平均每個月的解禁減持規模要比無限制時下降49%。

利弊互現

興業證券表示，短期內新規有望改變市場情緒與資金面，形成較強利好。

從減持新規下不同路徑的減持規模測算可以發現，無論是大宗交易減持，還是集中競價減持，其每月的減持幅度都較無限制條件下有了非常大的壓縮。這意味著在短期內，資金的需求將受到極大限制，解禁減持對市場的沖擊將被平滑和放緩。另一方面，資金需求受到限制有利于市場情緒回暖，從而有利于帶動目前存量資金博弈背景下市場的企穩。

海通證券認為，減持新規和IPO規?？s減短期對小票刺激更明顯。

2017年以來，中小創明顯跑輸主板，除了盈利估值匹配問題，微觀供求關系也是重要影響變量。2017年1-4月，從產業資本凈減持數據看，主板、中小板、創業板凈減持額/流通市值分別為-0.05%、0.6%、1%，中小創減持壓力較大。

2017年下半年，中小創的解禁壓力將同樣比主板大。根據目前股價測算，2017年6月-12月，主板、中小板、創業板累計解禁市值/流通市值分別為2.6%、6.7%、8.3%。減持新規整體上放緩了大股東和特定股東的減持節奏，對中小創的微觀供求改善更加明顯。另一方面，3月末以來的市場調整，中小創也成為重災區。3月末以來，上證50、上證綜指、中小板指、萬得全A、創業板指漲跌幅分別為4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、創業板指跌幅居前。減持新規和IPO規模減小對中小創的供需改善更明顯，加上前期中小創股價回調幅度更大，短期以中小創為代表的小票受政策刺激更明顯。

然而，減持新規疊加再融資新政已使小盤股的外延成長性喪失，中期來看，小盤股也再難獲得偏好成長的增量資金流入，很難有持續的風格優勢。機構一致認為，中長期來看，白馬股、價值龍頭將獲得更大的青睞。

2017年以來的行情“二八行情”、甚至“一九現象”很突出，即所謂的抱團，消費龍頭和白馬成長表現優異。震蕩市中抱團現象屢次出現，核心源于板塊間業績分化。減持新規的出臺，將進一步打擊殼資源等的炒作，有利于績優股的繼續走強。

此次新規的重點是首發和增發限售股解禁后的減持。對于上市公司而言，其通過定增獲得資金的成本有所提高，通過短期利好抬升股價進而變現股份的難度大幅提升。由于減持周期被大幅拉長，上市公司尋求的定增項目未來必須能夠真切地帶來上市公司價值的提升，才能吸引到資金持續進入。這有利于解決目前“忽悠式”重組和定增、殼資源被爆炒、公司上市后業績迅速變臉等一系列市場亂象。

同時，減持周期的拉長將導致一部分資金的投資風格發生變化，參與定增的資金必須考慮更長的退出周期，從而引導資金形成長期投資、價格投資的投資風格。有內生增長支撐的白馬股、價值龍頭將獲得持續青睞。

成長股可能迎來大分化時代。減持退出周期拉長使得資金參與定增項目將更加謹慎。對于比較依賴并購增長的成長股而言，僅僅靠“講故事”而不能兌現業績的偽成長標的將面臨資金不斷出逃的壓力，其估值也將因流動性的匱乏而被持續壓低。

另一方面，真成長標的則能吸引資金持續流入，這類上市公司也有更多的資金來形成新的增長動力，從而推其市值不斷增長。未來成長股兩級分化、強者恒強的現象可能進一步加強。

已有定增項目的減持可能會在中期對行情產生一定擾動。由于新規的是立即生效，對于已有的定增項目資金而言，其到期退出問題將顯得非常重要。如果這些投資者是以杠桿資金參與定增項目的話，到期杠桿資金的償還壓力會更大。因此這類投資者短期可能會將可動用的資金更多地向估值較低、流動性好的大盤藍籌配置，以避免到期時發生流動性問題。但當這些項目的資金到期時，市場可能會迎來較大的拋售壓力。

中信證券認為，減持新規對二級市場影響要復雜一些，既有利好，也有風險。

當前A股處于監管政策敏感期，對利率和流動性也比較敏感。新規明顯限制了大股東和特定股東在二級市場減持的能力，增加了減持過程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規模;特別是在前期大股東減持頻發的背景下，新規有利于修復市場預期，交易層面利好A股。

但風險也不容忽視，主要來自受限股東的相機抉擇。換個角度看，新規使得相關股東減持“配額”更稀缺，這可能會強化這些股東充分利用額度盡快減持的動機。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發和PE類產品，新規改變了其減持節奏，但并不改變其流動性約束下減持的意愿。

中信證券舉例，假設某上市公司大股東持有公司5%的股權，通過競價交易每3個月減持公司1%的股份，那么一年內不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放股票價格的下行壓力，可能會在未來15個月連續給公司股價造成持續性的負面影響，成為股價長期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對股價的壓力不一定比“大額單次”的方式小。