對全球經濟“實體分化、金融共振”的分析

鄒蘊涵

2015年以來，全球經濟開始顯露出一種特征，即實體經濟走勢分化，金融出現高頻度共振。一方面，金融危機之后的復蘇之路仍然崎嶇，主要發達國家、主要發展中國家的實體經濟走勢不一，全球經濟仍未顯示出明確的復蘇態勢。另一方面，全球主要金融市場，包括股市、債市、匯市和大宗商品市場越來越顯示出“共振”跡象，同起同落的趨勢越發明顯。這種“實體分化、金融共振”的狀況與金融危機以來的全球過于寬松的貨幣政策具有密切關系。

一、全球實體經濟復蘇分化

2008年金融危機對全球經濟的影響至今余波仍在，何時徹底結束沒有看到明確信號，全球實體經濟的復蘇之路仍顯曲折。美國作為世界經濟增長的最重要組成部分，在危機之后采取了一系列超常規的政策進行救市，其政策力度和豐富性為歷史少見。在政策扶持和其他因素共同作用下，美國經濟已經顯露出比較明確的復蘇態勢，就業和通貨膨脹等關鍵指標呈現出企穩趨勢，從而美聯儲在2015年12月16日重啟加息周期。但是，加息周期在重要指標年初表現不佳之后遇到障礙，美聯儲暫時推遲再次加息時間。這說明美國的復蘇之路并非一帆風順。

2016年4月16日美國當周首次申請失業救濟人數下降至24.7萬人，低于市場預期中值26.5萬人及前值25.3萬人，為連續3周回落，同時截止4月9日的持續申請失業金人數也繼續回落，均指向就業市場持續回暖。但本周公布的其他經濟數據并不樂觀，4月Markit制造業PMI初值由51.5降至50.8，低于市場預期中值52.0，創6年半新低。3月領先指數環比由上月修正后的-0.1%升至0.2%，但仍低于市場預期中值0.4%。房地產市場方面，4月NAHB住宅市場指數58，與上期持平，略低于預期中值59，同時，盡管3月成屋銷售環比回升，但新屋開工環比-8.8%，大幅低于市場預期中值-1.1%以及上期修正值6.9%。

歐元區和日本的復蘇之路更為曲折。歐元區在金融危機和歐債危機的雙重打擊下，經濟陷入不增長甚至負增長泥潭，遲遲難以徹底抽身而出。兩次危機將歐元區快速擴張、忽視經濟體間巨大差異的弊端徹底暴露出來，中心國家和邊緣國家的利益分歧帶來了救市政策上過多的討論成本和執行成本。更大力度的量化寬松政策并沒有帶來期待的經濟刺激效果，反而將歐元區陷入了明知QE后遺癥大但也沒有其他選擇的兩難境地。歐元區實體經濟的根本問題是制度的故步自封、高昂的人力成本、日漸活躍的民粹主義聯合逐漸吞噬了經濟的活力，這也并非一輪又一輪的量化寬松政策能夠解決的。

在經濟復蘇緩慢的情況下，日本銀行的貨幣政策由QE轉向QQE，由量化寬松轉向質化寬松，不再繼續擴張基礎貨幣，轉求改變所持證券的種類和數量，央行的資產負債表不再進一步擴張，政策當局在現有貨幣供應量范圍內，通過微調來提高貨幣周轉的效率，幫助經濟復蘇。2014年10月末，日本央行開始加碼QQE，日本國債年度購買量增加值80萬億日元，ETF和房地產信托J-REIT的年增加額加至3萬億日元和90萬億日元。但實際工資下行和消費者信息回落不利于消費增長，日元匯率貶值對出口拉動作用有限，日本企業投資難有大改觀都將考驗著QQE的實際政策效果。日本經濟的復蘇之路還遠未到頭。

歐央行4月21日發布利率決議，維持基準利率不變，符合市場預期，同時維持每月QE規模在800億歐元不變，并決定此前宣布的購置企業債（CSPP）自6月起實施。從本周公布的經濟數據來看，4月歐元區Markit制造業PMI初值由51.6略降至51.5，低于市場預期中值51.9，其中德國由50.7超預期升至51.9，而法國則由49.6超預期降至48.3。此外，歐元區4月消費者信心指數由上期的-9.7略升至-9.3，ZEW經濟情緒調查指數則升至近3月以來新高21.5，其中德國4月ZEW經濟情緒調查指數升至近4月以來新高11.2。近日，日本央行也意外宣布維持貨幣政策不變且不擴大買債規模，出乎市場預料，且與之前日央行行長反復透露的口風不符，引發市場對日本經濟增長前景的深度擔憂。

主要新興經濟體最近三年來，增長困難逐步顯現。中國經濟在產能過剩這個主要矛盾的影響下，經濟增速逐步下滑，已經降至最近十年來的最低點，且國內主要矛盾的解決并非一朝一夕就能完成，中國經濟調整之路仍然漫長。巴西經濟憂患重重，經濟進入“寒冬”。一方面，美國量化寬松政策的退出導致資本從巴西快速流出；另一方面，巴西巴西經濟的發展過度依賴資源出口，原材料的出口價格不斷下行使得巴西經濟步履維艱。俄羅斯經濟前景不明，烏克蘭危機升級和國際油價持續暴跌推升了俄羅斯這一石油出口大國的經濟和財政風險，導致俄羅斯資本外逃、貨幣貶值、通脹攀升，投資者大幅拋售盧布造成盧布的加速貶值。印度經濟在莫迪大力推進改革和統計制度修正后出現快速增長，呈現出良好的發展態勢。總之，全球實體經濟分化態勢已經形成，各自復蘇道路的具體困難和復蘇進程有很大差異。

二、全球金融市場“共振”現象明顯

應該說，金融危機之后，發達國家集團內部復蘇道路出現嚴重分化，主要新興經濟體也在這種背景下出現走勢分化，“全球實體分化”成為全球經濟的主要特征。但與此同時，全球金融市場的共振現象越發明顯，形成了與實體經濟復蘇程度鮮明對照的“全球金融共振”現象。例如，2015年8月，中國股市一周之內暴跌20%，美國道瓊斯指數周一開盤“閃電崩盤”，并觸發熔斷機制；日股日經指數跌4%，澳洲股市跌至一年半低點，印尼雅加達綜合指數大跌6%；臺灣股市加權指數跌7.2%，為1990年以來最大跌幅。國際金融市場之間的聯動明顯增強，尤其是外匯市場、股票市場及大宗商品市場之間的聯動導致金融恐慌指數急劇飆升。

追根溯源，全球金融共振的根本原因一是在于為了挽救世界經濟而采取的非常規貨幣政策導致全球流動性泛濫，二是全球總需求進入疲軟期，實體經濟回報較低。2008年以來，為了更高效、更有力度的挽救實體經濟，以美聯儲為代表的中央銀行采取了超常規的貨幣政策帶動經濟走出低迷態勢，超發貨幣大量聚集于經濟中，但由于危機之后，全球總需求持續疲軟，缺少高回報投資標的，超發貨幣并未進入實體經濟，滯留在金融系統內部，在全球更大范圍內尋找有價值的投資標的，形成了全球流動性的結構性短缺。最終，形成了對股市、債市、匯市、大宗商品市場等主要金融市場的短期性、投機性投資需求，表現為一個金融市場大漲時，另外的金融市場流動性短缺，全球金融市場波動加劇。endprint

全球金融共振帶來的一個嚴重后果是主要國家貨幣政策、匯率政策的外溢效應明顯增大。目前，全球市場的兩個價格錨為美聯儲的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國家對美聯儲利率政策和中國央行的匯率政策的敏感性，只要這兩個政策出現變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來全球金融市場的大起大落。目前來看，美聯儲的國內貨幣政策的制定主要依據美國國內的經濟數據，以通貨膨脹和就業指標和核心，綜合其他主要經濟指標綜合判斷而成。同時，美聯儲也清楚其政策變動的世界影響力，因而在加強政府間政策協調和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協調仍顯非常不足。

中國央行的匯率政策則是缺乏明確的目標指引。對于中國央行來說，雖然寫入法律的運行目標是保持人民幣幣值穩定，但在實際運行中，保持幣值穩定，保持經濟穩定增長，保障外貿穩定發展等多目標交錯出現，使得央行的政策考慮顯得復雜而為難，畢竟有些目標之間本身就存在內在沖突，實現一個必然意味著無法實現另一個。在匯率政策上，中國央行逐漸提升人民幣匯率市場化程度、提高人民幣國際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時因地制宜的做法較為普遍。

三、國際政策協調機制急需建立健全

從上述分析應該明確的是，第一，全球金融共振并不是全球經濟一體化進一步深化的表現，而主要是來源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國資本流動加劇，所謂的“資本外逃”現象并非主要基于對中國經濟基本面的判斷，而是大量資本的國際間套利行為；第三，美聯儲和中國央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強貨幣政策的國際協調，避免單方面行動帶來的國際金融市場大波動，這就需要更有效的國際政策協調機制。而現實的困難主要集中在以下幾點。

一是對經濟的運行機制和存在問題的看法不一致。比如，A國政府信奉凱恩斯式的經濟管理模式，而B國政府則認同貨幣學派對經濟管理的方法。在這種情況下，A國可能認為兩國共同實行貨幣擴張將提高兩國的經濟增長率，而B國則認為這種行動只會導致在沒有提高經濟增長率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點差異導致政策協調缺乏基礎。

二是對政策協調成本的估計不一致。不同國家的經濟學家在為政府進行經濟預測時所采用的計量經濟模型是不一樣的。因此，各國對參與國際經濟協調的成本和收益的估計就會不同。通常，各國政府出于本國利益的考慮，在對政策協調的效果和收益的估計存在不確定性時，它們只會低估政策協調帶來的收益而高估其成本。在這種情形下政策協調的困難就會加大。即使雙方政府能夠達成協調的方案也會因為評價標準的不一致而導致協調低效。

三是搭便車行為與信譽問題真實存在。貨幣政策的協調是有成本的。如果在協調合作的體系內缺乏制度化的監督機制，那么政策協調所帶來的經濟福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導致一些參與國產生搭便車行為。一方面聲稱進行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來的好處，另一方面在制定本國貨幣政策時不考慮政策的外部效應，逃避協調成本。搭便車行為泛濫可能導致政策協調失敗。

中國參與國際貨幣政策協調機制可以從以下幾點入手。一是要積極參與國際制度設計，提升制度設計的能力。提升國際制度設計能力需要加強既有專業知識積淀又熟悉國際規則的高端人才的隊伍建設和向國際組織的輸送。二是要推動人民幣在國際貨幣體系中發揮更大作用，目前主要是發揮了貿易結算功能和投資交易功能。除了價值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協調的議程設置，努力提高在議程設置中的能力，在參與議程設置的過程中，不僅可以反映新興經濟體在國際經濟事務中的利益訴求，而且可以充分發揮新興經濟體在全球金融穩定中的作用。

（來源：國家信息中心官網）endprint