人民幣國際化與外匯儲(chǔ)備管理

交通銀行金融研究中心課題組

當(dāng)前和未來一段時(shí)期，維持 2 萬億美元左右的外匯儲(chǔ)備在通常情況下可以認(rèn)為是適度的

人民幣國際化和外匯儲(chǔ)備相互作用、相互影響。適度規(guī)模的外匯儲(chǔ)備對人民幣國際化具有支持和保障作用，但外匯儲(chǔ)備過多也可能對人民幣國際化有反作用；而人民國際化的深入開展則可緩解中國外部失衡和外匯儲(chǔ)備波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，中國應(yīng)保持適度充足的外匯儲(chǔ)備以促進(jìn)人民幣匯率基本穩(wěn)定，為人民幣國際化提供良好支撐；同時(shí)，應(yīng)改變?nèi)嗣駧艊H化推進(jìn)模式，從“經(jīng)常項(xiàng)下”為主轉(zhuǎn)向“經(jīng)常和資本項(xiàng)下并重”，從“負(fù)債型”為主轉(zhuǎn)向“負(fù)債和資產(chǎn)型并重”，促進(jìn)人民幣收支的平衡發(fā)展，從而推動(dòng)人民幣國際化向高級(jí)階段發(fā)展。

外匯儲(chǔ)備應(yīng)以支持人民幣國際化為重要用途

德國和日本應(yīng)對本幣升值壓力和推進(jìn)本幣國際化的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得借鑒。20世紀(jì)七八十年代，日本產(chǎn)生了大量貿(mào)易順差，帶來外匯儲(chǔ)備快速增長，日元升值壓力不斷增強(qiáng)。而當(dāng)時(shí)日本財(cái)政赤字已較高，無法通過財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)貿(mào)易均衡，日本央行試圖通過低利率政策來改善國際收支，但這導(dǎo)致資本大量涌入，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)的日本政府采取的措施不是積極向外疏導(dǎo)日元，而是設(shè)法擋住美元入境和向外輸出美元，使得日元在國際上的供應(yīng)量偏少，最終未能壓制住日元升值趨勢，而《廣場協(xié)議》則成了壓垮日本經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。面臨相同情況的德國，則是將其長期累積下來的大量外匯儲(chǔ)備作為平準(zhǔn)基金，用來調(diào)節(jié)馬克匯率，同時(shí)積極通過資本賬戶逆差向外輸出馬克，使得馬克在國際貨幣市場上的供給大幅度增加，迅速成為國際硬通貨。

日元和馬克的國際化進(jìn)程表明，外匯儲(chǔ)備應(yīng)在保持穩(wěn)定收益、幣種和投資方式多元化的前提下，將支持本幣國際化作為重要用途。在當(dāng)前和未來一段時(shí)期，應(yīng)充分發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定、維護(hù)金融安全、防范金融風(fēng)險(xiǎn)上的功能，以增強(qiáng)各國對人民幣的信心。

外匯儲(chǔ)備不宜過多用于對外直接投資。使用部分外匯儲(chǔ)備來進(jìn)行資本輸出和對外投資有利于外匯儲(chǔ)備投資多元化并提高投資收益，但應(yīng)將規(guī)模控制在一定限度之內(nèi)，不宜將過多外匯儲(chǔ)備用于此類投資。因?yàn)榘踩院土鲃?dòng)性是外匯儲(chǔ)備管理的最根本原則，其次才是收益。目前，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模看似不少，但在M2/GDP已經(jīng)很高的情況下，從保持匯率穩(wěn)定、應(yīng)對跨境資本流動(dòng)沖擊的角度看，有必要保持適度充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，持有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)。

保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和國際收支基本平衡，需要外匯儲(chǔ)備保持適度充足水平

建立在持續(xù)升值預(yù)期基礎(chǔ)上的貨幣國際化是不牢固的，但持續(xù)貶值的貨幣也很難為國際社會(huì)所廣泛接受。很難想象，一個(gè)持續(xù)疲弱、國內(nèi)經(jīng)常發(fā)生金融動(dòng)蕩的國家的貨幣會(huì)為全球投資者普遍持有。價(jià)值的穩(wěn)定性是作為交易媒介、計(jì)價(jià)尺度和儲(chǔ)藏職能的基礎(chǔ)。無論是貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣結(jié)算還是以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)發(fā)行，都需要以匯率基本穩(wěn)定和國內(nèi)金融安全為基礎(chǔ)。因此，從人民幣國際化的角度來看，未來一段時(shí)期，應(yīng)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，避免人民幣持續(xù)顯著貶值。應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增加匯率彈性，減少對美元的依賴，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定；同時(shí)，要控制好人民幣對美元貶值節(jié)奏。類似“8.11”匯改的一次性大幅貶值，因進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期、造成市場動(dòng)蕩，并不可取。應(yīng)將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報(bào)率上下，避免出現(xiàn)短期內(nèi)過度貶值的局面。

從長期看，中國經(jīng)濟(jì)外向型發(fā)展需要一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備作為保障。隨著中國對外經(jīng)貿(mào)交往增多，對外投資經(jīng)貿(mào)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，對外資本輸出也將加快，對外支付需求會(huì)呈趨勢性上升，因而對外匯儲(chǔ)備的需求還會(huì)進(jìn)一步增加。

隨著中國跨境資金流動(dòng)波動(dòng)上升，保持國際收支基本平衡和維護(hù)金融安全所需要的外匯儲(chǔ)備需求也將相應(yīng)上升。在世界各國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)分化、國際金融市場持續(xù)動(dòng)蕩、全球資本流動(dòng)波動(dòng)加大以及人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)的大環(huán)境下，隨著本外幣利差、境內(nèi)外匯差以及其他非流量、非交易因素的作用空間開始出現(xiàn)和擴(kuò)大，中國跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性顯著上升。外匯儲(chǔ)備必須有足夠的保有量，以發(fā)揮堅(jiān)定市場信心的穩(wěn)定錨作用。

資本和金融賬戶穩(wěn)步開放要求有充足的外匯儲(chǔ)備。按照國際貨幣基金組織的七大類40個(gè)子項(xiàng)的分類，目前除4項(xiàng)以外，人民幣已全部實(shí)現(xiàn)了完全或部分的可兌換。隨著人民幣在世界范圍內(nèi)使用的進(jìn)一步增多，人民幣匯市將持續(xù)成為各方聚焦點(diǎn)，彼時(shí)匯率調(diào)控的難度將大大增強(qiáng)，對外匯儲(chǔ)備規(guī)模的需求也將上升。

究竟多少外匯儲(chǔ)備才算適度，其實(shí)并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。通常衡量外匯儲(chǔ)備需要考慮以下標(biāo)準(zhǔn)，包括滿足3-6個(gè)月進(jìn)口額、覆蓋100%的短期外債等。按照這些標(biāo)準(zhǔn)，中國似乎維持1萬億美元左右的外匯儲(chǔ)備就足夠了。近年來IMF等機(jī)構(gòu)提出了用外匯儲(chǔ)備與M2比率來衡量外匯儲(chǔ)備充足度的新方法。其中，固定匯率國家，這一比率應(yīng)維持在10%-20%，浮動(dòng)匯率國家，這一比率應(yīng)維持在5%-10%。按固定匯率計(jì)算，中國大約需要2.2萬億-4.4萬億美元外匯儲(chǔ)備。但中國已不是完全固定匯率制，屬于有管理的浮動(dòng)匯率制；而且中國仍存在一定程度的外匯流出管理，存款短期內(nèi)流出10%屬于小概率事件，外流20%幾乎不可能發(fā)生。綜合考慮上述因素，當(dāng)前和未來一段時(shí)期，維持 2 萬億美元左右的外匯儲(chǔ)備在通常情況下可以認(rèn)為是適度的。

辯證看待保外儲(chǔ)和保匯率的兩難問題

近一段時(shí)間以來，市場各方圍繞保外儲(chǔ)還是保匯率產(chǎn)生了較大分歧。保匯率不可避免地會(huì)消耗一定的外儲(chǔ)，如果經(jīng)濟(jì)在未來1-2年未能企穩(wěn)，外儲(chǔ)持續(xù)大幅減少并快速突破臨界值，而匯率依然存在較強(qiáng)貶值預(yù)期，則可能面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)。保外儲(chǔ)則面臨匯率加快貶值風(fēng)險(xiǎn)，市場非理性因素作用下可能出現(xiàn)貶值、貶值預(yù)期與資本外流相互促進(jìn)、相互強(qiáng)化，最終導(dǎo)致匯率大幅貶值，資本持續(xù)大規(guī)模外逃。其結(jié)果是金融市場動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)體甚至可能步入“中等收入”陷阱。

在我們看來，外匯儲(chǔ)備的主要功能就是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩(wěn)定和緩沖外部流動(dòng)性，進(jìn)而為人民幣國際化提供支持和保障。從邏輯上看，適當(dāng)運(yùn)用外儲(chǔ)使人民幣匯率保持在安全的波動(dòng)區(qū)間十分必要。而且，中國巨額外匯儲(chǔ)備主要是前幾年在人民幣升值壓力較大時(shí)，央行為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)積累起來的。當(dāng)前運(yùn)用外儲(chǔ)維護(hù)匯率穩(wěn)定的做法是“一脈相承”的。如果通過消耗一定量的外儲(chǔ)可有效減弱貶值預(yù)期，穩(wěn)定匯率，為中國的結(jié)構(gòu)性改革及經(jīng)濟(jì)觸底回升贏得時(shí)間，那么，消耗一定量的外儲(chǔ)可謂物盡其用且正當(dāng)其時(shí)。

而且，外儲(chǔ)和匯率二者是“唇亡齒寒”關(guān)系，并非“非此即彼”。匯率大幅貶值會(huì)進(jìn)一步加劇資本外流和貶值預(yù)期，甚至形成“匯率貶值→資金外流→貶值預(yù)期進(jìn)一步上升→資金加快流出”的惡性循環(huán)，外匯儲(chǔ)備也會(huì)大幅縮水。若運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場，有效控制貶值幅度，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，則會(huì)緩解甚至消除貶值預(yù)期，避免出現(xiàn)惡性循環(huán)，減少資金外流壓力，外匯儲(chǔ)備也就穩(wěn)定了。因此，那種不顧匯率劇烈波動(dòng)而死保外匯儲(chǔ)備的觀點(diǎn)邏輯上本末倒置，是不可取的。

當(dāng)然，一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是市場信心的支撐。如果能有其他手段共同促進(jìn)匯率穩(wěn)定，那么慎用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，保持一定水平的外匯儲(chǔ)備也可以成為階段性的政策選項(xiàng)。如果中國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，外匯供求趨于平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，則無需繼續(xù)消耗外儲(chǔ)。

逐步轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧艊H化的推進(jìn)模式

迄今為止的人民幣國際化更多是通過貿(mào)易結(jié)算推動(dòng)人民幣走出去。由于境外居民和機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)，因而對中國來說是一種“負(fù)債型”的人民幣國際化。這種初級(jí)階段的人民幣國際化模式對人民幣升值預(yù)期的依賴程度較高，長久來看難以持續(xù)。

中長期來看，在人民幣貶值預(yù)期背景下，熊貓債、跨境人民幣融資等債務(wù)成本相對變低；盡管中國利率水平仍高于美國，但美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，未來利差相對收窄，人民幣融資成本相對變低。因此，在“負(fù)債型”的人民幣國際化受阻下，可考慮適度加大“資產(chǎn)型”的人民幣國際化的進(jìn)程。但總體來說，人民幣國際化應(yīng)保持均衡發(fā)展，即逐步從“經(jīng)常項(xiàng)”為主向“經(jīng)常和資本項(xiàng)并重”轉(zhuǎn)變，從“負(fù)債型”為主向“負(fù)債和資產(chǎn)型并重”轉(zhuǎn)變，推動(dòng)人民幣國際化向更高階段發(fā)展，促進(jìn)人民幣輸入與輸出均衡化。

資本項(xiàng)目開放是推動(dòng)人民幣國際化向更高級(jí)階段發(fā)展的重要步驟。在未來國內(nèi)金融市場體系建設(shè)加快、對外開放程度不斷加深、境外離岸人民幣市場穩(wěn)步發(fā)展的背景下，以資本項(xiàng)下的人民幣輸出與回流推進(jìn)人民幣國際化，既是滿足市場需求的順勢之舉，也具備了一定的基礎(chǔ)和條件，同時(shí)有助于將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度之內(nèi)，顯然是一個(gè)合理選擇。通過打通離在岸市場，滿足境外人民幣資產(chǎn)投資國內(nèi)市場進(jìn)行保值增值的需求；多舉措發(fā)展離岸人民幣市場，促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境人民幣融資的便利化；逐步放開境外人民幣資金投資境內(nèi)金融市場的渠道，有效擴(kuò)大人民幣回流的規(guī)模。特別是在當(dāng)前資金外流壓力較大的情況下，可以順勢加快推出上述相關(guān)舉措，既有助于緩解資金外流壓力，也為人民幣國際化提供了良好支撐。

人民幣國際化需以產(chǎn)業(yè)競爭力為依托。德國馬克成功實(shí)現(xiàn)國際化，重要原因之一就是德國產(chǎn)業(yè)競爭力較強(qiáng)，具備較強(qiáng)的定價(jià)能力。中國雖然已成為第一貿(mào)易大國，但產(chǎn)品仍缺乏核心競爭力，出口產(chǎn)品附加值相對較低，使得人民幣國際化易受匯率因素影響。因此，未來人民幣國際化仍需“練好內(nèi)功”，不宜操之過急，更不宜拔苗助長，人民幣國際化須以產(chǎn)業(yè)競爭力為依托，筑牢國際化基礎(chǔ)。

以對外直接投資推動(dòng)人民幣國際化向“資產(chǎn)型”轉(zhuǎn)變

對外投資能同時(shí)帶來本幣結(jié)算的集聚效應(yīng)和對其他國際貨幣的替代效應(yīng)。通過大量的海外投資及其對本國進(jìn)出口貿(mào)易的帶動(dòng)，增加和擴(kuò)大本幣對外結(jié)算的頻度和范圍，并促進(jìn)以本幣為結(jié)算貨幣的外匯交易的聚集。本國企業(yè)向東道國進(jìn)行投資，減少了東道國對某些產(chǎn)品的進(jìn)口，從而替代東道國因進(jìn)口而向出口國支付其他國際貨幣的效應(yīng)，減少了對其他國際貨幣的依賴，相應(yīng)提高了本國貨幣的國際地位，也有助于減輕對外匯儲(chǔ)備的需求。

以對外投資推動(dòng)人民幣國際化具備了一系列有利條件。在人民幣從之前的單邊升值預(yù)期轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)的情況下，“資產(chǎn)型”的人民幣國際化正當(dāng)其時(shí)，通過資本項(xiàng)下輸出人民幣，讓非居民同時(shí)增加人民幣負(fù)債和人民幣資產(chǎn)，境外負(fù)債方當(dāng)然更愿意接受不存在單邊預(yù)期的負(fù)債。

為確保對外投資能夠?qū)θ嗣駧艊H化形成持久的推動(dòng)，還應(yīng)把握好對外投資的方式、重點(diǎn)和策略。現(xiàn)階段中國對外投資應(yīng)以直接投資為主，金融投資為輔。應(yīng)積極推進(jìn)合資并購，以有利于被并購企業(yè)資產(chǎn)計(jì)價(jià)置換，增強(qiáng)人民幣的計(jì)價(jià)功能。

盡管推動(dòng)人民幣使用具備較多有利條件，但也應(yīng)該尊重市場規(guī)律。在人民幣國際化的初級(jí)階段，不應(yīng)強(qiáng)行在對外融資、海外投資中綁定人民幣，不必強(qiáng)調(diào)一定要使用人民幣進(jìn)行資本輸出，避免引起不必要的摩擦。推動(dòng)人民幣國際化還應(yīng)主要靠自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貿(mào)易投資的自然帶動(dòng)。

（課題負(fù)責(zé)人：連平、丁劍平、鄂永健，課題組成員：黃嬿、楚國樂、劉敏、羅素梅、劉健、周兵）