金融監管要嚴而有度

賀軍

“嚴而有度”應該成為金融監管和調控的長期標準

最近數周，中國市場最大的主題就是“金融去杠桿”。全面強化金融監管、去杠桿，再加上金融反腐敗，這一頗具中國特色的金融整頓組合拳，已在國內金融市場產生了極為顯著的效果。

毫無疑問，金融去杠桿和金融防風險都是極為迫切的挑戰，這實際上是對過去多年高信用擴張、高債務發展模式的一次總清算。在金融風險還未系統爆發時，由監管層主動清算和引爆，要比憋到最后由市場總清算要好得多，那時的市場清算很可能伴隨著一場系統性的金融風險。這是理解和判斷中國當前強化金融監管的一個基本背景，也是很多政策的出發點。

不過，強化金融監管也要把握“度”的問題。這并非為金融加杠桿行為保留一定的空間，而是因為金融杠桿已經成為過去金融市場生態的一個組織部分，如果“一刀切”式地突然砍掉所有杠桿，可能會造成另一種風險——信用過快收縮造成信用斷裂，形成局部的市場凍結或違約事件。我們注意到，國內市場的擔憂情緒正在增加：是不是存在過度收緊的可能？過度收緊是否會帶來其他風險？有跡象顯示，在強監管和政策收緊下，國內影子銀行收縮得相當嚴重，包括影子銀行在內的信貸下滑幅度可能比官方公布的社會融資規模下滑幅度還要大。

據高盛測算，中國2017年一季度的社會融資規模增量大約是7.7萬億元人民幣，大概占GDP的33%；2016年以來，中國社會融資總額增量占GDP的比例下跌了8個百分點。但官方數據顯示，中國社會融資規模增量占GDP比例只下降了2個百分點。金融市場的利率必須要經過數月，才會傳導至信用成本。高盛的測算顯示，中國金融市場利率通常會領先銀行貸款利率大概6個月。這意味著，在目前金融市場利率已經上漲的情況下，中國未來的信貸增長還會進一步放緩。

國內市場的擔憂與高盛的看法是相互印證的。我們此前曾判斷，二季度可能成為金融監管政策集中落地的窗口期。近期國內股市、債市大跌，與全面強化金融監管有一定的關系。金融監管政策頻出，銀監會劍指同業業務、影子銀行，股債商均迎來明顯調整。在大行委外贖回潮消息的發酵中，債市調整尤其明顯，市場對債券集中拋售引發流動性風險的擔憂不減。根據歷史經驗，當投資者預期出現拐點的時候，對市場的沖擊往往最明顯。未來，不排除某些政策落地會給市場造成一定的擾動和沖擊。在風險逐步積聚并開始暴露的形勢下，市場各方期望能穩妥有序地去杠桿，但不要變成“暴力去杠桿”，因為這可能會制造新的風險，比如發生信用風險。

防范金融風險、強化金融監管，在今年這個十九大之年有著特別意義，但十九大同樣也要求各個市場保持穩定，而穩定也應該成為強化金融監管和調控的一個重要目標。因此，“嚴而有度”應該成為金融監管和調控的標準。從發展來看，“嚴而有度”也應該成為國內金融監管的長期標準。

從這種形勢來判斷，未來的金融監管和整頓在保持政策基調的前提下，在實際操作中應該會更加靈活一些。回想2012年，即十八大召開的當年，增長的波動性相對較高，但是政策反應相當迅速。此次面臨十九大，相信調控政策也會圍繞市場穩定而做調整。實際上，從一季度開始加強金融監管，在時間上是有提前量的，隨著各種降杠桿繼續進行，央行和“三會”的政策空間會增大。據了解，目前官方似乎也意識到了過度收緊的風險，因此可能會相對放緩腳步，防止信用風險的發生。

總而言之，強化金融監管與建設金融體系應該相輔相成，金融監管應該嚴而有度。在十九大之年，維持金融市場的穩定，是金融政策要實現的重要目標。

（作者為安邦咨詢高級研究員）