堵漏洞，防風險

肖耿

系統性風險的根源，不在個別企業或銀行的成敗、個別行業或地區的興衰，或某些個人的貪婪，而主要在于監管的空白或漏洞。

如果不及時堵漏，會導致整個金融系統崩潰

過去幾年，中國在金融領域的發展取得了明顯突破。從銀行、股票、債券、外匯到互聯網金融、信托、理財、房地產等各個傳統及新興金融領域，都經歷了不斷深入改革、創新及開放的過程，對實體經濟的增長、轉型及調整發揮了重要作用，特別是幫助了各個階層社會財富的快速積累。

能夠繼續好日子的前提

中國的金融深化進展迅速，廣義貨幣供應（M2）占國民生產總值（GDP）之比從2008年底的148.7%上升到2016年底的209.1%，其中居民儲蓄存款占GDP之比從2002年底的54.5%上升到2017年3月底的73%。城市公共基礎設施及居民住房領域更是突飛猛進，城市居民的實際居住及出行條件大大改善，其中的金融與非金融財富創造與積累雖然不容易準確測量，但毫無疑問也是巨大的。在財富迅速積累的同時，中國的GDP增長速度開始放緩到年均6.5%-7%，而且維持了很低的城鎮登記失業率及較高的最低工資增長速度。

這些“好日子”能不能夠繼續？過去的財富積累與信用膨脹有多少泡沫？財富與信貸分配不平等及“脫實向虛”的趨勢能不能逆轉？圍繞金融的腐敗現象如何才能根治？實體經濟增長與財富積累的潛力還有多大？如何從制度安排上防范金融風險并不斷提升資源配置的社會效益？這些都不是新問題，但在經歷了近年的股市、債市、銀行間市場、外匯市場及房地產市場的劇烈波動之后，中國的決策層與行業監管部門達成了一個共識：一定要堵住金融監管的漏洞，守住防范系統性金融風險的底線。

去杠桿直指影子銀行

目前，防范金融風險的其中一個關鍵環節在于理解及控制中國影子銀行的惡性膨脹。影子銀行是不同于正規銀行貸款的借貸活動，包括通過理財、信托、股權、債券、可轉讓定期存單及其他貨幣市場產品，幫助其存款客戶提高投資回報率的借貸活動。近年來，影子銀行的活動迅速膨脹，理財產品占全國銀行總資產的比例從2010年的2%猛增至2016年的10%。股權及其他投資占全國銀行總資產的比例，則從2014年的不到3%猛增到2017年一季度的近10%。而全國金融業增加值占GDP的比重，從2005年的不到5%猛增到2016年底的8.4%，超過日本這一比重的歷史最高值7.7%，接近美國這一比重的歷史最高值8.5%。更令人驚訝的是，中國金融行業上市公司的利潤占全部上市公司總利潤的比例居高不下，達到了57%。在巨額利潤的吸引下，中國的影子銀行不斷膨脹，風險陡增，已經威脅到金融系統的穩定及實體經濟的健康融資。

影子銀行是如何產生的？長期以來，銀監會對正規銀行貸款的監管非常嚴格。為了繞開貸款監管，并為存款客戶尋找更高的投資回報，許多銀行，特別是中小城市銀行都熱衷于通過影子銀行渠道來擴大業務并獲利。這迅速提升了整個金融體系的杠桿率、風險及實體經濟項目的借貸成本。由于過度嚴格的貸款監管，銀行不可以將存款直接投到影子銀行活動的最終項目上，必須通過第三方（甚至引入更多非銀行中介機構）將原始銀行存款轉借給最終項目，而這些第三方機構不僅沒有受到比銀行更好的監管，還可能在投資到最終項目前加杠桿及增加食利中介機構。這個過程不僅導致社會借貸總量大增（增加一個第三方中介相當于將同一個最終項目的社會借貸總量翻倍），而且會大幅度推高最終項目借貸成本（因為需要增加給第三方中介的通道費及其他利用低效融資機制的風險溢價）。

理論上，如果中國將所有現有的影子銀行交易全部簡化成銀行對最終項目的直接貸款，整個中國金融體系的杠桿率和平均借貸成本都會下降，腐敗和食利的金融中介也會大量減少，金融業占GDP的比重會下降，金融業的利潤與就業占比也會下降，因為中國的銀行總體上比非銀行金融機構要更成熟，風險管理能力更強，監管也更完善。因此，監管機構需要考慮“開前門堵后門”，即放寬銀行通過正規貸款渠道為最終項目融資的空間，逐漸縮小影子銀行的活動規模。

系統性風險的根源

金融業本身的職責是認識、管控及處理風險，以達到提升資源配置效率的目的。但對銀行正規貸款的過度監管，實際上導致銀行被束縛住手腳，沒有去履行其原有的貸款責任，而是通過影子銀行去“尋租”，即利用其吸收存款的壟斷權利，通過理財產品等影子銀行活動獲利，放棄了其認識、管控及處理風險的職責。而監管機構對影子銀行的監管空白及漏洞最終造成了中國影子銀行的系統性風險。

系統性風險的根源在哪里？不在個別企業或銀行的成敗，個別行業或地區的興衰，或某些個人的貪婪，而主要在于存在監管的空白或漏洞。如果不及時堵漏，會導致整個金融系統崩潰。另一方面，由于持續的科技創新及社會經濟發展，金融市場監管出現空白與漏洞已司空見慣，這就是為什么全球經濟發展歷史上經歷了無數金融危機，包括2008年源于美國的全球金融危機及1998年的亞洲金融危機。

中國的傳統監管體制由于存在很強的從上到下的問責機制，對事后處理與管控金融危機是相對有效的，因為這套體制對金融危機可能造成的后果很敏感，而且也可以動員巨大的社會資源來應對危機。這就是為什么過去30多年中國金融體系經歷了許多波折，包括影子銀行的沖擊，但從沒有崩潰的原因。整體上，老百姓對人民幣及中國的金融體系還是很信任的。

但是，中國的傳統監管體制在發現、界定及處理監管空白和漏洞方面存在觀念及體制上的障礙。觀念上，傳統的制造業、服務業與貿易往往可以通過負面清單、產品與質量標準來監管，但這些模式并不適用于金融監管。金融產品與錢相關，而錢是會流動、會變花樣的，而且吸收存款是一個壟斷性的、需要監管機構發牌照的業務。因此，針對每一個金融產品，監管部門必須清楚界定相應產品買賣雙方的權利與義務、交易規則、價格機制及產權糾紛解決機制。這個過程牽涉大量專業、細致、復雜的設計、規劃、執行等工作，需要大量高素質的監管人才。而且，金融機構與監管部門需要保持距離，避免利益沖突。

與國外監管的兩大差距

中國作為一個后來居上的新興市場，在金融產品開發方面大量模仿并引進了發達市場的經驗與做法，這在最近開發的滬港通、深港通、債券通等跨境金融產品及歷史上的H股、紅籌股市場方面表現得最為突出。但中國的金融監管在兩個重要方面與發達經濟體有巨大差距：監管人員工資待遇太低，而且缺乏獨立的產權界定與糾紛解決機制。

監管人員與金融從業人員的收入差距太大，容易導致腐敗與不作為。國內許多監管機構的官員常常預期工作一段時間后進入市場，在金融機構謀求高收入職位，這個“慣例”嚴重影響監管機構的人力資源積累與穩定，不利于監管能力的培育。監管機構大量依賴被監管金融機構的資源來設計新金融產品與市場機制，不免遺留監管空白、漏洞及利益沖突的情形。國有銀行與證券公司的控制權相當模糊及不確定（這與國有企業改革進展緩慢有關），對清楚界定金融產品交易雙方的權利與義務和有效及時處理產權糾紛造成障礙。公眾對一些國有金融機構的信任并不完全是建立在對其每個具體金融產品權利與義務的清楚理解基礎之上，這導致一些國有商業性金融機構在資不抵債時很難破產。而法院處理金融領域產權糾紛的能力嚴重缺乏，導致重大金融領域產權糾紛不得不通過行政、公安及政治渠道來應急處理。

在中國過去30多年的高速經濟增長中，不可能都是成功而沒有失敗的項目。改革與發展是一個試錯過程，成功與失敗都是正常的。當好的企業與人才從全國各地涌向改革開放的先行地區，如深圳、上海、北京，這些地方的成功企業會更多，樓價更高，但其他偏遠地區的發展多少會受影響。中央提出的供給側結構性改革（ 去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）主要也是針對過去的失敗項目。因此，建立一個有效、公平、可持續的處理失敗項目及破產企業的機制，是防范金融風險、保障下一步中國經濟穩定增長及中國金融開放升級的基礎。

如何處理失敗的項目

由于許多應該破產的項目與企業沒有破產，占用了大量的信貸及股權資源，擠壓了許多潛在的高回報投資，不僅影響了大量高質量中小民營企業的發展，人為推高了中國金融體系的負債率統計指標，也阻礙了大量社會效益高的地方公共基礎設施投資。

如何處理失敗項目一直是中國改革與發展面臨的一塊硬骨頭，需要以冷靜、客觀、歷史的態度來應對。一個項目失敗的原因有許多，可能是非常復雜的。但是，從優化社會效益的角度看，過去發生的事情不能改變，造成的損失是經濟學里的“沉沒成本”或“歷史包袱”，理論上不應該讓這些“歷史包袱”影響未來的資源配置。但是，從社會公平與正義的角度，失敗項目中往往存在腐敗及犯罪的行為，需要恰當地懲處當事人，以便樹立道德標準，防范未來的腐敗及犯罪行為。在這個方面，特別需要區分兩類不同性質的問題：

一類是由于當初產權界定模糊、監管制度缺失、權責不清晰，導致不恰當的侵權行為及誤判、錯判。對這類產權糾紛，更科學公平的處理方式應該是由法院及監管部門界定清楚權利與責任，根據實際情況給予受害方適當賠償，對侵權方適當罰款，目的是及時解決產權糾紛，放下“歷史包袱”，提升未來資源配置的效率及公平，達到防范未來系統性金融風險的目的。這一類情況往往發生在制度不健全、交易成本很高的環境里，特別是在新產品、新市場的開發過程中，當事人中往往有許多民營企業家。為了切實保護民營企業家及普通老百姓的私有產權，中國需要更獨立、專業、方便、公平的產權糾紛解決機制，包括獨立于地方政府及法院的產權糾紛解決機制，如金融領域的特別法庭。

另一類情況則往往發生在交易成本不高、制度健全的環境中，但當事人明知故犯，違規侵占他人財產權利，通過腐敗及犯罪獲利。這是典型的貪污腐敗行為，需要嚴懲。在這方面，中國的反腐工作已經持續多年，成功改變了許多官員的行為規范，但如何將反腐制度化，形成一種可持續的良好官場文化，還需努力，這其中的措施包括大幅度提升廉潔官員及監管機構專業人士的收入水平。

守住金融風險底線

防范系統性金融風險，包括治理影子銀行弊端，要與提升資源配置的社會效率一起考慮。每當監管機構試圖修補監管空白及漏洞時，通常不可避免地會在短期及宏觀層面收緊信貸規模及推高借貸成本，往往會影響實體經濟增長，而這顯然不是加強金融監管的初衷。

從宏觀層面看，中國的實體經濟其實需要高質量的信貸擴張，包括提供充足的信貸給有競爭力的中小民營企業及有發展潛力的地方公共基礎設施建設。在目前金融監管與實際經濟發展脫節的情況下，許多有生命力的體制外項目不得不依靠影子銀行的“超高體制外利率”來生存，而一些在體制內的低效企業卻可以享受“超低體制內利率”下的正規貸款，甚至通過充當影子銀行中介來轉貸獲利。為了改變這個“脫實向虛”的不健康狀況，監管部門應該考慮通過提高“超低體制內利率”、降低“超高體制外利率”、減少影子銀行規模、擴大正規（直接、無第三方）的貸款規模。

我的具體政策建議包括：直接提高居民存款利率，減少對理財產品的需求，提高資金的利用效率；降低存款準備金率，擴大銀行對實體經濟的可貸資金；減少對銀行貸款的監管限制，鼓勵銀行直接尋找高風險、高回報、有生命力的項目；加強銀行的風險管理與監管，需要給銀行及監管機構的專業人士加薪，提供激勵機制，做好風險管理；進一步擴大中央及地方債券的發行，支持具有廣泛及長期社會效益的項目；穩定匯率及國債收益曲線，減少市場投機波動的機會。

（作者為香港大學教授、香港國際金融學會會長）