守住金融風險的底線

2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”任務以來，理論界和學術界對“去杠桿”的含義、路徑有不同角度的解讀，老百姓對“去杠桿”的理解也日益加深。但由于去杠桿高度復雜，解決該問題難度較大，對何為高杠桿、去杠桿是任務還是目的，也存在爭議。那么，系統性金融風險與杠桿率有著怎樣的關系呢？

所謂系統性風險，通常是指金融業因某種或某幾種原因導致大面積虧損、甚至功能喪失或對實體經濟產生嚴重影響，典型的例子即是金融危機。

互為因果的雙向關系

高杠桿通常會帶來短期或長期風險。這是學術界、理論界及相關部門提出去杠桿的重要依據之一。對此，人們也很容易理解。如OECD國家非金融企業部門杠桿率通常控制在90%以內，如果超過這個數據，通常會認為風險值得關注。2008年——2015年，我國非金融企業的杠桿率超過了120%，被認為臨近系統性風險。2017年中央經濟工作會議為此強調“經濟增長的內生動力不足，金融風險有所積累，部分地區困難增多”。但必須承認，杠桿率與金融系統性風險的關系，是雙向的，即高杠桿增加系統性風險可能，系統性風險特別是金融危機又往往直接導致整體杠桿率迅速攀升。有資料顯示，2008年金融危機后，我國杠桿率明顯上升，2015年我國實體部門的杠桿率達到228%。這在理論上是很好解釋的，因為走出危機的應急舉措通常都是刺激需求。實證顯示，世界各國都要糾結于財政貨幣擴張與去杠桿之間的微妙平衡。因此，積極穩妥去杠桿的時候，必須清晰地看到杠桿與系統性風險的雙向關系，不能簡單地把去杠桿作為供給側改革的目的，也不能把它純粹地看做是供給側改革的任務，需要理性分析、處理高杠桿問題。

相輔相成的依賴關系

杠桿率有多種含義。宏觀意義上，杠桿率是指一國債務占GDP比重，“中觀”意義上，杠桿率指非金融企業杠桿率，微觀意義上，杠桿率是指該企業資產負債表中權益資本與總資產的比率。如果沒有明確指明，通常是指宏觀意義上的杠桿率。發達經濟體的杠桿率通常是遠高于發展中經濟體，因為在一個發達的經濟體系，企業舉債能力更強，市場給企業提供的舉債水平也更高。因此，金融危機之后，發達經濟體高度重視系統性風險管理，而非去杠桿。從經濟學角度來講，杠桿本身無好壞，合利利用杠桿獲得發展，本身是一個經濟金融體發展程度的標志。高的杠桿率在一定程度上反映了金融資源的更有效配置。從一個新興市場向成熟市場經濟體邁進過程中，整體杠桿率上升在所難免，需要關注的是如何防范風險積累及爆發。因此，去杠桿與系統性風險管理之間并不是必然關系。相反，保持經濟穩定增長才是防范系統性風險的基本前提。對此，本文認為需要從兩個角度推動資金回流到更有效的部門中去。一是加快金融改革，改變企業特別是國有企業軟約束，推動有限的金融資源配置到更有效的經濟部門；二是切實提高實體部門的經濟效率，讓金融資源愿意、主動回到實體部門。從這個意義上講，去杠桿與防范系統性風險是相輔相成的，且是長期的、根本的。

以點及面的微宏觀關系

有觀點認為，發展中國家之所以出現高杠桿率，高儲蓄結構、企業資本結構錯配、金融資源錯配等因素是主要原因。如，2013年我國總儲蓄率高達48.3%（其中，政府部門、企業部門和居民部門的儲蓄率分別達5%、19.8%和 23.6%），遠高于多數國家通常20%左右的國民儲蓄率。從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭是主要的凈儲蓄來源方，即家庭為企業提供了大量的資金來源且只能間接約束企業經營。與此同時，中國家庭并不能有效監管銀行為主的金融機構有效配置資金，從而使部分資金在金融部門空轉、自我循環，從而推動企業杠桿率上升。事實確實如此。但本文認為，這種宏觀問題的癥結與微觀層面息息相關，解決這種宏觀問題的途徑不能忽視企業的作用。有資料顯示，AIG之所以在2008年金融危機中搖搖欲墜，最后以接受美國政府850億美元貸款落入美國政府之手，主因是4000多億美元（資料顯示，當時美國保險業所購買的信用違約掉期共計約5000億美元）最高級信用違約互換。為此，2008年金融危機之后成立的國際金融穩定委員會（FSB）先后構建系統重要性銀行機構、系統重要性保險機構和系統重要性非銀行非保險機構的評定方法，提出對全球系統重要性金融機構進行重點監管，避免這些“大而不能倒”的機構出現問題對整個金融業及實體經濟產生嚴重影響。目前，中國工商銀行、中國平安保險兩企業分別是FSB系統性重要金融機構，FSB對它們實行更為嚴格的監管。分析該評定方法、特別是FSB先后發布的2009年版、2013年版和2016年版，本文發現，FSB越來越重視金融機構與金融機構、金融機構與實體企業之間的資產關聯性。這種資產關聯性不僅是高杠桿產生的重要原因，也是系統性風險的重要因素。因此，從微觀角度防范系統性風險和去杠桿，無疑是一個理想的途徑。當然，中國企業的杠桿率與系統性風險的關系也有別于國外。如中國國有企業杠桿率通常較高，但國外民營資本的杠桿率相對較高。所以，中國在運用系統重要性金融機構評定和監管時，必須加以調整，不能照搬。