中國金融體系正面臨三大風險

王玉娟

信貸擴張初期投資熱情高漲，催生資產價格泡沫；尾期伴隨著經濟增長下行周期，資產價格泡沫破裂與資金流動性緊張相互促進，進而會導致系統性

在國際金融危機數次影響全球經濟增長之后，學術界對金融風險與金融危機產生的根源作了大量的分析研究。其中，部分學者針對金融周期與經濟周期的相互作用關系，從周期波動的角度解釋了金融危機何以產生。他們發現在危機中普遍存在經濟增長、信貸擴張與資產價格的順周期性問題。具體來說，經濟周期與信貸周期往往同周期波動，信貸擴張往往出現在經濟景氣時期；在信貸擴張周期，金融機構為了保持盈利，有動機投資高風險的資產組合以獲取高額收益，資產泡沫開始醞釀、形成與發展。然而，脫離經濟基本面的泡沫難以逃脫破裂的結局，隨著經濟的下行，支撐資產價格繼續高企的經濟預期不再，危機前積累的風險集中暴露，金融杠桿加速了資產泡沫的破裂，債務違約風險擴大，加劇了資金的緊張，導致企業與金融機構的破產。

總的來說，信貸擴張“來時資產荒，去時資金荒”，信貸擴張初期投資熱情高漲，催生資產價格泡沫；尾期伴隨著經濟增長下行周期，資產價格泡沫破裂與資金流動性緊張相互促進，進而導致系統性金融風險的產生。但是，金融危機的發生是多種因素共同導致的，對于中國的經濟和金融情況而言，目前主要面臨以下三個方面的風險。

金融體系內醞釀已久的風險

中國金融體系起步較晚，在20世紀90年代金融體系才初步完善，貨幣市場和資本市場建設開始從無到有，并逐漸發展起來。隨著經濟下行壓力增大，被過去的經濟高速增長和政府兜底行為所掩蓋住的金融風險開始逐步顯現，過熱的房地產行業及相關不良貸款、地方政府債務違約風險、資本外逃和人民幣貶值壓力、互聯網金融和影子銀行引發的亂象等問題，對整個金融系統的流動性造成極大壓力，其中任何一種風險的爆發都可能危及整個金融系統的穩定性。

1. 影子銀行風險。近幾年，中國影子銀行的規模迅速擴大，金融創新產品層出不窮，給監管帶來了巨大挑戰。根據穆迪的統計數據，測算出2016年中國影子銀行資產達64.5萬億元人民幣。其定義的影子銀行是指信貸中介產品，包括委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票三種核心的影子銀行系統，以及去“通道”后的銀行理財產品、證券公司理財產品，再加上財務公司貸款、民間借貸等。其中，銀行理財是增速最快的部分，在2017年一季度達29.1萬億元人民幣。

為了逃脫金融監管，中國的影子銀行系統主要在商業銀行內部形成并逐漸壯大。根據銀監會規定，表外理財無需計提風險資產、撥備，也無需計算資本充足率，因此銀行的某些理財產品就成為銀行“加杠桿”的主要方式之一。具體來說，銀行通過出售理財產品吸納資金，將所得資金委托給券商資管、信托、基金（包括公募與私募）等專業投資管理人，這些公司再將資金投入到債券、現金、非標準化產品（簡稱“非標”）及權益類產品。在實際操作中，資產公司為了達到約定的高額收益目標，往往會再度“加杠桿”，例如在債券市場進行質押式、買斷式回購，亦或是再度委外，部分中小銀行甚至也會拆入同業資金再度“加杠桿”。

目前，理財產品投資的主要標的是現金、債券與非標，《中國銀行業理財市場報告》公布的數據顯示，現金與銀行存款的占比在20%-25%左右，債券占比40%-50%左右，并且呈現上升趨勢，其中以信用債為主；非標占比在20%左右，其中有大量資金流入了地方政府融資平臺與房地產行業，相當于變相給企業發放貸款。非標業務中還存在著期限錯配的風險，為了獲得高額收益，銀行中存在著短借長用的現象，以滾動發行的方式投入到期限較長的非標資產中，從而獲得較高的息差，但期限錯配極易引發銀行的流動性風險。

2. 房地產風險。國務院總理李克強2017年所作的《政府工作報告》中，特別提到了要警惕不良資產的風險，具體來說就是部分地區存在的房地產泡沫風險。2017年3月，全國70個大中城市住宅中，新建住宅與二手住宅分別有62個與54個環比上漲。從同比來看，一線城市房價上漲速度過快，北京3月住宅均價同比上漲超過48%，其他重點城市如南京、福州、武漢、濟南等同比上漲超過 30%，上海、廣州住宅均價同比上漲幅度分別為17%與24%。為此，政府緊急出臺了一系列政策以抑制過快上漲的房價，4月份全國大部分城市房市降溫效果明顯，然而與之矛盾的是地產商拿地熱情不減。中原地產研究中心的統計數據顯示，2017年以來，拿地最多的25家企業合計拿地金額達到了4942.56億元人民幣，同比2016年的2549億元翻了近一番。由此來看，在放松監管后房價反彈不是小概率。

與其他行業不同，房地產行業的金融化程度高，與之相關的金融衍生品發展迅速。就銀行業來說，截至2017年1季度末，銀行業對房地產的信用敞口約為29.8萬億元人民幣。不過，銀行對房地產的總信貸敞口可能要遠大于直接貸款。例如，許多地方政府融資平臺和企業貸款以土地和房地產作為抵押物，這構成了對房地產的間接敞口。除此之外，銀行還可能持有房地產開發商與建設公司發行的企業債券，通過非標等其他方式流入房地產的“影子信貸”也構成了對房地產的間接敞口。

值得注意的是，在以銀行部門為主的金融系統內部，多層嵌套的借貸結構放大了風險的傳染能力，如果貨幣收緊，任一環節出現違約都有可能引發整個資金鏈的崩潰，進而演變成銀行系統的流動性危機，導致系統性金融危機的爆發。最近民生銀行北京航天橋支行曝出的虛假理財事件，給我們敲響了警鐘。

金融全球化加深國際風險

在互聯網及信息通訊技術快速發展成熟的大背景下，金融全球化愈演愈烈，已經成為一個不可逆轉的大趨勢。隨著中國全球金融戰略的進一步鋪開，人民幣國際化進程的加快，人民幣匯率形成機制的改革等金融管制也在嘗試逐步放開，中國金融也越來越與國際金融體系融為一體。隨著中國金融業全球化程度的加深，在分享金融全球化帶來的巨大利益的同時，我們不可避免地承擔了更大范圍的國際金融風險和更深程度的國內金融體系的系統性風險。

但是，發達國家及跨國金融機構在金融全球化進程中依舊處于主導地位。比如，在2008年金融危機后，西方發達國家相繼推出了零利率的貨幣政策，美聯儲從2010年8月份開始推出量化寬松政策，試圖降低長期利率，增加基礎貨幣供給，這使得大量廉價、低利率的美元資金在短時間內涌入新興經濟體，出現了短期需求的急劇擴張，并產生了長時間大范圍的通貨膨脹和產能過剩，而實踐證明這種擴張是不可持續的。

從2014年年中開始，美元進入加息預期，美元指數開始重拾升勢。在2014年下半年到2015年年底，美元指數上漲幅度非常大，漲幅達25%。正是由于美元指數出現了急劇拉升，過去兩年來，面臨資本流出壓力的不止是中國，馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等新興經濟體都面臨著資本流出和匯率貶值的問題，甚至歐元和日元對美元也出現貶值。

隨著美國總統特朗普的上臺，美國經濟政策存在很多的變數。比如他主張減少非法移民，這會讓很多的低端崗位包括農業、家庭看護等人員短缺，帶來糧食價格、護理費的上升；增加基礎設施投資也使得大宗商品價格上漲，刺激美國CPI指數進一步升高，也讓美聯儲加息的理由更加充分。但是加息會進一步增加美國政府債務支出的成本，增加企業融資的壓力，這對于特朗普想提振實體經濟而言，似乎是矛盾的。特朗普加大對本國企業的保護力度，也有可能增加中美間的貿易摩擦。所以，他所采取的經濟政策會對中國經濟產生影響，并增加人民幣對美元匯率的波動。

此外，世界其他地區的經濟形勢也不樂觀，金融市場都面臨極大的不確定性。歐盟部分成員國的財政危機難以平抑，英國啟動正式“脫歐”，部分發展中國家陷入了經濟衰退。同時，部分地區局勢動蕩，美、俄在中東的沖突有可能進一步升級，這一非常規因素帶動市場避險情緒高漲，黃金、石油等價格暴漲。這些事實都表明國際金融市場正處于一段不穩定的時期，對中國金融風險的防范也造成巨大壓力。

互聯網環境下的金融輿情風險

在全球經濟競爭中，如果說金融是一個國家經濟的心臟，那么金融信息服務則充當了神經網絡的作用。它產生并反饋于金融活動，引導著資金流向，影響著個人、企業的投資決策，對整個國家的戰略和經濟有重大影響，也是一個國家軟實力的重要組成部分，是當今國家間競爭的主要領域之一。

金融信息服務既有金融行業的專業性特點，也具有媒體行業的傳播性特點，同時又需要借助互聯網等高科技手段，是橫跨多個領域和行業的新型現代化高端服務業。并且，圍繞金融信息的產生、采集、加工、傳播、使用、監管等不同環節，形成了龐大復雜的生態系統。同時，依托互聯網技術的發展，金融輿情的傳播速度和影響力都得到很大提升。結合金融信用化的特點，金融輿情的發展演化可能會動搖社會大眾對金融市場的信心、誘發金融系統的信用危機、影響消費和投資預期等，進而引發系統性金融風險。

在已實現信息化的市場環境中，資金的流通已經消除了時間和地域的隔閡，運作的規模和效率都普遍提高，因此，金融波動的外溢效應更加顯著。市場游資、熱錢對金融信息有著十分敏捷的洞悉和反應，即使某些金融信息具有明顯的主觀傾向性、碎片化的特點，各個市場主體也無法對其真實性和目的性進行準確把握和衡量，一旦出現具有明顯偏向性的消息，就會引發“蝴蝶效應”和“踩踏效應”。例如，如果市場上出現對某一銀行經營狀況和取現能力的質疑，就可能產生大規模的擠兌。這將直接影響銀行和企業的償債能力和履約能力，直接影響企業和機構的盈利能力，帶來連環債務危機，引發廣泛的市場信用風險。

中國金融機構體系是以“一行三會一局”為監管主體。對于不同類型的金融信息服務商，具有媒體性質、下轄新聞通訊社類的金融信息服務商，由新聞主管部門監管；評級類金融信息服務商則主要是由中國人民銀行監管；投資銀行類金融信息服務商和交易所類機構由中國人民銀行和證監會共同監管；對于其他類型的金融信息服務商，還未有明確的監管部門。隨著金融行業的飛速發展，現行管理體制暴露出許多弊端：多頭管理、職能交叉、權責不一、效率不高。因此，總體上來說，中國對金融信息服務內容及其傳播的監管理念和框架還亟需完善。

（作者單位為中國人民大學重陽金融研究院）