罕見的倒掛

謝九

國債收益率出現(xiàn)罕見的倒掛，體現(xiàn)了市場對于短期金融監(jiān)管和長期經(jīng)濟增長之間的矛盾心態(tài)。

6月8日晚，中國債券登記結(jié)算公司公布數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日1年期國債到期收益率報3.6590%，10年期國債到期收益率報3.6478%，1年期國債收益率超過了10年期國債，出現(xiàn)了罕見的倒掛。

理論上而言，國債期限越長，投資者要求的收益率越高，體現(xiàn)在國債收益曲線圖上，從短期到長期的收益率就是一條向上的曲線。但是從5月份以來，國債收益率接二連三出現(xiàn)倒掛，在6月8日1年期和10年期出現(xiàn)倒掛之前，7年期和10年期、5年期和10年期、3年期和5年期國債都已經(jīng)出現(xiàn)長期和短期收益率倒掛的現(xiàn)象，國債市場出現(xiàn)大規(guī)模的利率倒掛可謂史上罕見。

不僅是國債市場出現(xiàn)倒掛，5月22日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）一年期品種利率報4.3024%，創(chuàng)最近兩年以來新高，首次高于4.30%的上海銀行間市場一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）。同業(yè)拆放利率是銀行同業(yè)市場各銀行之間資金拆借的參考利率，貸款基礎(chǔ)利率是貸款市場上銀行針對最優(yōu)質(zhì)客戶給出的貸款參考利率。同業(yè)拆借利率高過貸款基礎(chǔ)利率，通俗而言，意味著面粉貴過了面包，這在金融市場也可算是不尋常的定價行為。

最近十幾年來，最為成熟的美國市場也曾經(jīng)出現(xiàn)過短期和長期利率倒掛的現(xiàn)象。2005年，美國尚處在加息周期之內(nèi)，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率不斷提升，但是美國的10年期國債利率卻持續(xù)走低，長期利率和短期利率之間出現(xiàn)了奇怪的倒掛，讓時任美聯(lián)儲主席格林斯潘都困惑不已，這種現(xiàn)象稱為“格林斯潘長期利率之謎”，在當(dāng)時的美國經(jīng)濟學(xué)界引發(fā)廣泛討論。后來，一個被普遍接受的結(jié)論是，以中國為代表的亞洲央行大規(guī)模買入美國10年期國債，導(dǎo)致其收益率持續(xù)走低，并最終形成了長短期利率的倒掛。

2011年，美國國債市場還曾經(jīng)出現(xiàn)過一次倒掛，不過當(dāng)時是美聯(lián)儲有意為之，在連續(xù)實施了兩輪量化寬松操作之后，美聯(lián)儲不想繼續(xù)第三輪QE，所以采取了一種折中的辦法，也就是所謂扭曲操作，買入3年期及以下短期國債的同時，賣出10年期及以上長期國債，通過“買短賣長”的辦法壓低長期利率，進(jìn)而刺激經(jīng)濟增長。但在長期利率被壓低的同時，短期利率出現(xiàn)了上升，這種操作也并非長久之計，因此，美聯(lián)儲很快就結(jié)束了扭曲操作，并且推出了第三輪量化寬松。

中國市場出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象并不多見，上一次出現(xiàn)在2013年錢荒時期。當(dāng)時銀行理財蓬勃興起，截至當(dāng)年6月底，大量理財產(chǎn)品集中到期，銀行按照以往的老辦法，通過拆借市場融入短期資金來應(yīng)對理財產(chǎn)品的到期兌付，但是發(fā)現(xiàn)市場上的銀行都很缺錢。央行當(dāng)時為了整治銀行理財產(chǎn)品“短融長投”的期限錯配問題，也沒有在第一時間為市場注入流動性，試圖給高速擴張的銀行理財市場一個警告。于是市場上短期資金價格迅速飆升，一場錢荒就此爆發(fā)，不過隨著央行注入流動性，這場錢荒風(fēng)波也很快平息。在這場錢荒之中，國債市場一度出現(xiàn)過利率倒掛，1年期國債利率超過了10年期利率。除了這次錢荒之外，國內(nèi)國債市場的倒掛并不多見，尤其是5月份以來的這一次倒掛，從1年期和10年期、7年期和10年期、5年期和10年期、3年期和5年期國債都出現(xiàn)大規(guī)模倒掛，這種現(xiàn)象還是國債市場上的第一次。

國債市場這一次大規(guī)模的利率倒掛，主要還是因為當(dāng)前金融監(jiān)管升級所致。4月份以來，金融系統(tǒng)的“一行三會”刮起新一輪監(jiān)管風(fēng)暴，尤其是銀監(jiān)會在銀行系統(tǒng)開展“三套利”“三違反”和“四不當(dāng)”等專項治理工作，重點整肅銀行理財、同業(yè)和委外等業(yè)務(wù)，給股票和債券市場都帶來極大震動。這一輪金融監(jiān)管的核心在于去杠桿，過去幾年來，商業(yè)銀行通過銀行理財?shù)葮I(yè)務(wù)大規(guī)模加杠桿，2007年銀行理財規(guī)模大約在5000億元左右，而到了2016年底，這一規(guī)模已經(jīng)接近30萬億元。銀行理財?shù)扔白鱼y行的高速增長，在過去貨幣寬松時期還可以為管理層所默許，但是隨著貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，影子銀行不僅帶來了潛在的金融風(fēng)險，也使得貨幣政策的有效性大打折扣。也正因為如此，去杠桿成為新一輪金融監(jiān)管的核心所在。在去杠桿的監(jiān)管打壓之下，大量影子銀行業(yè)務(wù)在短期之內(nèi)面臨拋售資產(chǎn)的巨大壓力，因此，債券市場遭遇拋壓，債券價格下跌帶來收益率持續(xù)上升。

除了去杠桿帶來的市場拋壓，國債收益率上升的另一大原因還在于，隨著貨幣政策適度收緊，各種資金價格出現(xiàn)上升，相比之下，低收益率的國債不再受到投資者的歡迎。這和去年下半年的市場形成了鮮明對比，去年市場上高收益率資產(chǎn)越來越少，包括銀行理財在內(nèi)的理財產(chǎn)品收益率普遍跌破4%，加之違約事件時有發(fā)生，相比之下，低風(fēng)險而且收益穩(wěn)定的國債成為稀缺資源。去年8月10日，票息為2.74%的10年期國債剛剛上市就受到市場熱烈追捧，上市交易第三天收益率就跌破2.7%，創(chuàng)下2009年1月以來的新低。但是隨著今年貨幣政策收緊，資金價格開始提升，銀行理財產(chǎn)品收益率普遍重返4%以上，甚至更高，低收益國債受歡迎的程度開始下降，不同期限的國債收益率都出現(xiàn)不同程度上升。

不過，在國債收益率普遍上升的同時，短期國債的收益率上升幅度卻強于長期國債，導(dǎo)致國債市場出現(xiàn)罕見的倒掛。這很大程度上體現(xiàn)了投資者對于短期監(jiān)管和經(jīng)濟長期增長之間的矛盾心態(tài)，投資者選擇更多拋出短期債券，而不是長期債券，說明在投資者看來，近期的金融去杠桿等監(jiān)管行為可能更多只是短期行為，而從長期來看，中國經(jīng)濟的增長并不樂觀，不足以長期支持嚴(yán)苛的監(jiān)管和過緊的貨幣，因此，投資者做出的選擇就是更多拋出短債而保留長債，由此體現(xiàn)出來的就是短期利率和長期利率出現(xiàn)了倒掛。某種程度上，這種罕見的倒掛也可以理解為市場和監(jiān)管之間的博弈，監(jiān)管力量的影響更多在短期之內(nèi)，于是短期債券利率迅速上升，但是市場堅持認(rèn)為長期經(jīng)濟基本面并不支持過強的監(jiān)管，于是長期利率相對走低，在國債收益率曲線上，原本應(yīng)該是一條向上的曲線，在這種博弈之下，結(jié)果被扭曲成為近似“M”形的走勢。

國債收益率在金融體系中具有重要的利率之錨的作用，完備的國債收益率曲線，對于我國金融市場的資金定價、資源配置乃至宏觀調(diào)控都會帶來重要的基礎(chǔ)性指導(dǎo)作用。從利率市場化的角度來看，目前我國存貸款利率的上下限已經(jīng)全部取消，從技術(shù)上來看已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，對于自主定價的金融機構(gòu)而言，在利率市場化時代，國債收益率將成為最具參考價值的利率錨，作為無風(fēng)險的國債收益率，市場化的利率價格就是在無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上加上適度的風(fēng)險溢價。除了為金融市場提供重要的資金定價基礎(chǔ)，完善的國債收益率體現(xiàn)了市場對于未來經(jīng)濟增長和通脹走勢的看法，能夠?qū)暧^調(diào)控起到重要的參照價值。反之，如果國債收益率長期處于混亂的狀態(tài)，對于我國金融市場的資源配置乃至宏觀調(diào)控都會發(fā)出錯誤的信號。