拯救離岸人民幣流動性

魏楓凌

人民幣利率和匯率定價影響力正在從離岸市場回到在岸市場，但離岸貨幣市場的流動性仍是人民幣國際化不可或缺的一環；此外，積累的中長期基本面因素終將影響下一輪跨境資本流動格局。

在中國銀行間市場規模不斷增長、對外開放程度日益提高的同時，離岸人民幣市場的影響力正隨著其流動性一并受到沖擊。 離岸市場仍是國際機構投資者參與人民幣或是與中國經濟相關交易的第一落點。不過，繼內港兩地股市實現互聯互通之后，中國銀行間債券和外匯市場的大門正在向更多國際投資者打開，交易規則也在不斷試圖滿足國際投資者的胃口。相比之下，由于各方面原因，離岸人民幣貨幣和債券市場的流動性在逐步萎縮。 最近發生的事情是，在國際評級機構穆迪于2017年5月將中國主權評級下調之后，銀行間債券和外匯市場反應平淡，境外投資者仍在入市；相反，就在數個交易日之后，人民幣對美元中間價形成機制的變革及其結果表明，在岸市場的人民幣發行、使用和持有主體對于人民幣匯率形成受到離岸市場價格波動的影響在減弱。 中國經濟的年度GDP絕對規模增長至74萬億元并進入“新常態”，意味著從高速增長降至中高增速增長，但其增量的變化相對于全球經濟增量的變化將變得更加重要，這一相對影響力的變化也正在金融市場上體現出來，并且逐漸成為投資者關于經濟基本面的共識。這不僅意味著中國經濟越來越需要能夠靈活反映和適應其自身經濟走向的人民幣利率和匯率，甚至意味著人民幣利率和匯率對其他經濟體的影響力也在增強。 但是，人民銀行正式提出“人民幣國際化”還不到3年，基于跨境使用主體的便利考量，維持離岸貨幣市場的流動性仍是必要的。而且，除了經濟基本面之外，影響資本流動的競爭觸角已經延伸到了基礎設施和監管制度。中國金融市場在效率和安全之間的平衡目前顯得越來越重要，這已經引發了在岸市場的多次動蕩和輿論的持續討論，能否建立起利益平衡將是能否建立起在岸人民幣市場在國內外投資者心目中信心的關鍵。 點心債“曲線救國”作用下降 人民幣國際化的實質內容是擴大人民幣在跨境貿易和投資當中的使用，于是就有相當規模的人民幣沉淀在境外。 在人民幣國際化的進程當中，由于中國境內金融市場起初的市場化程度較低，基礎設施建設的完善程度落后于發達市場，為了推動境外主體持有人民幣的積極性進而提高使用人民幣的意愿，在“曲線救國”的策略下，離岸市場成為了人民幣國際化的前沿陣地。 盡管包括新加坡、倫敦、巴黎、法蘭克福等城市相繼加入離岸人民幣中心的建設和競爭，但是香港毫無疑問仍是離岸人民幣市場的第一中心，沉淀在海外的離岸人民幣也有大約一半存放在香港。 2010年以后，人民幣在國際貿易結算中的使用擴大增加了離岸人民幣的沉淀，期間房地產企業大量赴境外發行點心債激發了市場活力。2010-2014年，人民幣對美元匯率升值了大約12%，雖然累計幅度甚至不如部分G7貨幣或者是新興市場貨幣一年的波動幅度，但是常年穩定的趨勢以及缺少可投資的其他人民幣標的，導致點心債買方仍有可觀收益，套利逐漸成為發行機制的核心。 對于監管部門來說，如果能有一個資產池子暫時來容納離岸人民幣，提高境外主體持有人民幣的積極性，也客觀上形成了離岸人民幣貨幣體系的循環。2016年“兩會”上，人民銀行行長周小川曾經在回應熊貓債是否會替代點心債時表示，從中期看，熊貓債和點心債都有相當不錯的發展空間。 2014年以來，盡管熊貓債在2015年以后規模出現快速增長，但是其發行人構成和點心債并沒有顯示出很強的替代作用。反倒是以離岸人民幣市場的原因為主的多個因素，導致點心債市場的運行機制受到沖擊。 第一是人民幣貶值預期產生，導致票息不高的點心債綜合投資收益下降，在匯率波動加大后，部分加杠桿且未對匯率敞口進行保護的投資者反而還會面臨損失。 第二是從2014年以來，境內人民幣利率的系統性下降，導致發行主體赴海外發債的必要性降低。而在2017年人民幣貶值預期降低之后，境內主體赴海外發債又重新傾向于使用美元融資。因此，點心債供給嚴重下降。 第三點是對于一部分發行人來說，發行點心債進入國際資本市場是企業國際化的標志。穆迪投資者服務公司副董事總經理鐘汶權表示，點心債可以起到一定的“公關宣傳”的作用，但是隨著這一作用在首期募集后就一次性發揮完畢，這類發行人再發的動力就下降了。 第四是信用風險處置。鐘汶權指出，雖然點心債市場的法律制度更為完善，債券擁有國際評級機構的信用評級、諸如交叉違約條款、豐富成熟的衍生品工具等諸多保護措施，但是最終意識到發行人的資產在境內，導致同一發行人境內債券的投資者受到的保護更有實質意義。 第五或許是最主要的一個原因，即離岸人民幣的流動性持續下降，且至今尚未有明顯的恢復苗頭。香港離岸人民幣的存款從2014年年底以來已經從最高時的1萬億元縮水至2017年4月末的5300億元，原本離岸市場就難以支持50億元以上的大額發行，目前發行容量進一步下降。而且，流動性下降本身也會使得買賣雙方面臨的融資成本都要上升，套利者被逐出場外，但是部分實際需求也受到了影響。 根據Wind統計數據顯示，2016年全年，公布發行計劃的點心債融資一共是48筆，計劃融資總金額539億元。相比于2015年，計劃發行的筆數和規模分別是112筆和900億元。 2017年以來，點心債市場變得更加門可羅雀。截至6月7日，市場僅公告了3筆點心債融資，而在2015年和2016年同期，公告數量分別為56筆和15筆。 離岸貨幣銀行體系流動性收縮 由于境內外的價格形成機制和交易主體存在顯著差別，在岸和離岸匯率價差一直存在。CNY-CNH價差在2012年至2015年“8·11”匯改之前一直維持在相對窄的波動幅度當中，偶爾達到正負300點已經屬于相當可觀的價差。 在“8·11”匯改之后，在岸匯率波動有所擴大，但離岸匯率波動增加更為明顯，無論是升值預期還是貶值預期占據主導，正負500點以上的價差已經成為家常便飯。持有和使用離岸人民幣的主體面臨的匯率風險在持續增加。 中信證券在“8·11”匯改之后進行過統計，正常時期內，在岸與離岸匯率相互影響，但在出現超預期事件或國際投資者風險偏好出現較大變化的時期，主要是離岸匯率引導在岸匯率。也就是說，在國際金融市場動蕩時期，受管制較少、更多反映市場基本面因素的市場起主導作用，完全由市場決定的離岸人民幣市場會首先對國際經濟金融局勢做出反應，進而傳導到在岸市場。 根據這項研究，非常時期內，離岸市場人民幣對美元即期匯率變化1%，可能導致在岸市場匯率同向變化0.2%。 對于有實際需求的貿易商而言，匯率的升值貶值未必是影響人民幣跨境使用的唯一核心要素，實際上升值預期轉化為貶值預期后的一年多時間內，跨境貿易的人民幣使用仍是在快速上升的，但是流動性下降以后市場上的使用量確實是變少了。2015年年底以來，香港離岸人民幣流動性大幅收縮，經過香港的人民幣貿易結算交易量從2015年9月超過2萬億元下降至2017年3月大約8200億元。 點心債市場的規模從2009年底的相當于大約360億元的金額一路增至2015年底的大約4200億元，當時此類債項的發行仍然被認為處于初級階段，點心債的發債規模僅占人民幣本幣債券市場的一小部分，其前景看似廣闊。但是，目前點心債的存量規模已經縮減至只有3000億元，如果市場環境沒有顯著扭轉，隨著供給量的大幅減少，點心債市場將繼續萎縮，其地位相對于銀行間人民幣債券市場進一步邊緣化。 在流動性收緊、使用度下降之后，基于離岸銀行體系的人民幣存貸派生功能也在大幅萎縮。香港銀行體系的離岸人民幣貸存比快速上升，從2014年年底的19%上升至2017年一季度末的51%。 離岸人民幣中心競爭波浪式前行 流動性的下降也令全球離岸人民幣基礎設施建設開花結果的美好愿望暫時擱置。 目前，全球共有14個離岸人民幣清算中心，其中最早的兩個分別于2003年和2004年成立于香港和澳門，之后2012和2013年分別在中國臺灣和新加坡成立了兩個清算中心。2014年，全球共有8個離岸人民幣清算中心在倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多哈、多倫多和悉尼這幾個主要全球金融中心成立，2015年以后，另有兩個同類清算中心也在吉隆坡和曼谷成立。 美國雖然還沒有城市正式成為指定的人民幣離岸中心，但是在2015年12月，在人民幣加入SDR籃子之后，美國人民幣交易和清算工作組在紐約成立。紐約市前市長邁克爾-布隆伯格任組長，組員包括眾多前政府官員和金融界知名人士，工作組機構成員則包括美國商會以及中美多家大型銀行。 離岸人民幣中心和離岸人民幣債券市場的成長相互依賴。2012年底之前，香港和澳門是唯一的兩個指定離岸人民幣清算中心，且香港離中國大陸較近，所以絕大部分的點心債都是由香港發行的。后來隨著基礎設施的完善，新加坡和倫敦相繼爭取了大量的點心債在當地發行。 2014年10月，英國政府成為第一個發行點心債的非中國主權國家。之后，就在2014年11月，中國指定悉尼為離岸人民幣清算中心的兩天后，澳大利亞的新南威爾士州政府發行了點心債。 惠譽評級高級董事Matt Jamieson曾經樂觀預計，全球各地離岸人民幣清算中心的快速發展表明，2015年及以后點心債的發行會有大幅增長的潛力。在2014年，英國政府和澳大利亞新南威爾士州政府成為除了中國政府以外的政府債務發行人。“發債重點在于發展市場而非融資。” 在Matt Jamieson看來，其他有清算中心的主權國家如果今后想成為人民幣的主要交易中心，也需要爭取陸續發行點心債。 全球和區域清算中心數量的增加讓人民幣更廣泛地用于跨境結算，這些清算中心可以提供一系列以人民幣為基礎的金融服務，有助于歸集人民幣儲備并發行點心債。然而，離岸人民幣市場目前的情況就如同是港灣修好之后船舶卻駛離了。 實際上，后來僅有蒙古和匈牙利政府發行過主權國家政府點心債。韓國政府則在2015年12月直接進入中國銀行間市場發行熊貓債，成為第一個發行主權熊貓債的國家。 中國對人民幣國際化仍有長遠的支持，但是隨著離岸人民幣存款的下降和點心債市場的萎縮，離岸人民幣中心的功能定位或許需要進行調整。 離岸人民幣終須回流 離岸清算中心的發展可以支持使用人民幣進行國際支付、貿易、投資以及用作儲備貨幣。離岸清算中心銀行可以直接將當地貨幣轉換為人民幣而無需先轉換成美元，這節省了金融機構和企業與中國進行貿易和投資時的時間和成本。 但是短期情況并不樂觀。環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）2017年5月稱，4月人民幣在國際支付中的使用占比下滑至1.6%，排名降至第七；且與3月相比，全球人民幣支付額大幅下滑24.24%，降幅高于同期全球所有貨幣支付額的降幅15.76%。 人民幣的國際化有賴于離岸人民幣貨幣銀行系統貨幣派生能力的恢復。長期來看，離岸美元流動性的收緊是可能導致交易者轉向人民幣的潛在因素之一。目前，中國人民銀行和多個國家與地區簽署有貨幣互換協議，在必要的時候可以提供離岸人民幣的輸出支持。 就短期而言，即使離岸人民幣存款規模不出現增長，盡快開辟可投資渠道的必要性也在上升。據Wind統計，2014-2015年發債高峰期上市的點心債有大約一半的期限在2-3年。這些債券在2017年至2018年迎來到期高峰，當初購債的投資者正面臨再投資的問題。 最早，允許返回中國的資金金額必須符合中國“人民幣合格境外機構投資者”（RQFII）條例中的規定額度。國家外匯管理局公布的數據顯示，截至2017年5月26日，外匯局已批準184家RQFII，累計獲得可投資總額度5431.04億元，較4月末增加11億元。此外，“滬港通”和“深港通”相繼啟動，也為離岸人民幣投資于A股打開了大門。 對于配置固定收益類資產又沒有投資額度的投資者而言，即將啟動的“債券通”有望為其打開離岸人民幣回流境內金融市場的又一個渠道。而當前在岸人民幣匯率趨于穩定，增添了離岸人民幣回流銀行間市場的吸引力。 “加息對美元的推動作用趨于減弱，美元的疲軟也導致了人民幣兌美元或將升值。人民幣兌美元匯率在 2016 年下跌約 6.9%， 2017年至今兌美元已升值約 2.3%。而且，一些中國鄰近國家的匯率都在2017年出現不同程度的上升。但匯率的波動是短期現象，我們認為全年總體來說依然偏向穩定。”摩根大通亞太地區副主席李晶稱。 中央結算公司數據顯示，2017年5月，境外投資者連續第3個月凈買入中國在岸市場債券。李晶表示，這表明了國際投資者對中國固定收益投資產品價值的肯定。 全球經濟的邊際變量：從中國需求到人民幣利率 在中國經濟高速推進工業化和城鎮化的過程當中，中國需求作為主要邊際變量，是影響國際大宗商品價格漲跌的核心因素。如今，在中國對工業原材料的需求已經不復高增長之后，中國通過工業化積累起來的巨大資本存量以及跨境資本流動的方向逆轉使得人民幣利率成為全球資本市場新的邊際變量。 中國的經濟增長占到全球經濟增長的三分之一，而中國又是目前全球化的堅定支持者。在中國進出口貿易增長、資本賬戶進一步開放的過程當中，中國資本和人民幣利率正在成為全球利率水平的主導者。 在人民幣對美元中間價增加“逆周期因子”之后，中國經濟積攢起來的“基本面因素”正在人民幣匯率上發揮作用。此前跨境資本流出或有“順周期”的超調，但是在中國相對高的勞動生產率的增長率和人民幣相對高的利率水平等中長期因素的作用下，下一輪全球跨境資本流動將呈現新格局。