如何界定“脫實向虛”

高善文

M3與廣義社融增速所積累的嚴重背離的絕大部分可以解釋2014年以后債券市場的漲跌，且這一背離正在迎來緩慢而長期的反向修復。

為了更直觀地理解什么是“向實”，什么是“向虛”，我們首先定義和構造兩個新的金融統計指標。

第一個指標是M2加上非保本理財。本意是衡量銀行體系從實體部門（非金融企業、住戶、政府、海外等）融入的資金總和，既包括表內負債，也包括表外負債，我們姑且稱之為M3。

按照央行口徑，其他金融性公司對銀行體系的大部分債權，例如證券交易結算保證金、住房公積金存款等，也計入了M2當中，但這并不是一個問題。因為原則上，這部分資金中的很大一部分，可以視同實體部門存款。實體部門持有的金融債由于其體量偏小這里予以忽略。此外，銀行同業理財負債由于數據可得性原因，這里未做處理。

第二個指標我們稱之為廣義社融。本意是衡量銀行體系為實體部門（非金融企業、住戶、政府、海外等）提供的各類資金支持，具體包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行未貼現承兌匯票、銀行體系持有的各類債券，以及外匯占款等。

考慮到部分銀行理財資金還借助券商、基金子公司甚至保險通道為實體經濟提供了資金支持，在數據可得的情況下，這也可以容納進來。

如何調整口徑，需要秉持的原則是資金的來源和運用要大體對稱。也就是說，如果M3對應的是“銀行體系”的資金來源，那么廣義社融就需要對應“銀行體系”資金運用中投向實體部門的那部分；如果M3針對的是銀行、保險、券商、基金公司和子公司等等全部金融機構，那么廣義社融也應當有所擴充，將保險、券商、基金公司和子公司對實體經濟的全部資金支持納入進來。

基于以上的定義，我們知道，站在銀行資金運用的角度，廣義社融更多地體現銀行資金的“向實”部分；M3與廣義社融的裂口，更多地反映銀行資金的“向虛”部分。

但關于“向實”和“向虛”，還有兩點內容需要做出補充。第一，一些分析指出，無論銀行資金通過何種方式購買債券和股票，假定資金最后由實體部門獲得，那么這本身就是對實體經濟的支持，理應屬于“實”而非“虛”。第二，廣義社融能夠體現資金“向實”部分的變化趨勢，但應該認識到，其并非全部對應資金的“向實”；M3與廣義社融的裂口，也只是能夠反映資金“向虛”部分的變化趨勢，而非全部對應資金的“向虛”。

我們測算了2008年以來M3與廣義社融的余額同比增速。能夠看到，2014年是兩者增速的一個重要分水嶺。2014年之前，M3相較于廣義社融增速有高有低，但總體上比較接近，沒有出現持續的幅度顯著的背離。2014年以后的兩年時間里，M3增速系統性高于廣義社融增速，背離時間之長、幅度之大史上未見。

2011年以來，貨幣信貸增速差與國內債券凈價同比漲幅之間相關系數高達0.7。這實際上意味著，M3與廣義社融增速的裂口，盡管不能反映資金在實體部門和虛擬經濟之間流轉變化的全貌，但確實是這一流轉變化趨勢的有價值的衡量。

2003-2010年，M2與人民幣貸款同比增速差以及國內債券凈價同比漲幅之間相關系數也接近0.7。在當時，單純M2能夠比較完備地反映銀行體系的資金來源；人民幣貸款是廣義社融之中最重要的部分，也能夠相對完備地反映銀行體系對實體經濟的資金供應。這樣，兩者之間的增速裂口，反映了銀行體系在債券市場配置資金的變化。

理論上，抹去經濟、金融市場和監管政策的中短期波動，長期來看，“向實”部分資金與“向虛”部分資金的增長應該趨同，M3與廣義社融增速不會存在系統性的差異。過去幾年“脫實向虛”過程，導致M3與廣義社融增速積累嚴重的背離，由于實體部門融資需求的恢復，以及以去杠桿為導向的監管政策調整，目前這一反向修復過程已經開始。