國內外經濟保持穩健

安信證券高善文

國內外經濟保持穩健

安信證券高善文

監管層在繼續著力化解金融杠桿的同時，開始關注市場的短期調整。短期內，監管政策節奏的調整有助于緩解市場壓力，但考慮到金融去杠桿可能持續較長的時間，股票市場未來將更加需要盈利增長來吸收估值壓力。5月制造業PMI與上月持平，螺紋鋼和水泥現貨價格大體穩定，經濟繼續溫和回落。美元走弱，人民幣相應明顯走強，但人民幣匯率形成機制中加入逆周期調節因子，顯示央行對匯率的干引導作用在繼續強化。

一、監管呵護，短期市場調整壓力減弱

證監會出臺了完善減持制度的新規，結合此前銀監會、央行與市場加強溝通和安撫的舉措，看起來監管層在著力解決金融杠桿問題的同時，開始關注市場的短期調整。從基本面的角度來看，我們認為市場調整主要受到兩方面力量的驅動，一是企業盈利水平有所惡化，二是金融去杠桿對廣譜金融市場流動性均造成沖擊。去年底以來，在工業增加值和GDP增速向上超預期的同時，PPI環比、大宗商品價格、流通領域生產資料價格等價格指標顯著走弱。產量上升價格下跌，這清楚地表明，供應響應而經濟需求端變化主導了短期經濟波動。在供應響應的背景下，盡管經濟生產數據表現相對積極，但PPI環比下滑，對應著企業毛利下滑，特別是對周期板塊、金融板塊的ROE形成拖累。到目前為止，這一下跌的趨勢仍在延續，對A股市場表現形成一定拖累。在流動性方面，去年底開始，影子體系資金的“脫實向虛”過程正在系統性地逆轉過來，這對廣譜金融市場的流動性均形成壓力。

嚴厲的金融監管和整頓，給相關影子業務的開展、部分金融機構的流動性帶來了嚴重沖擊。期間國內股票和債券市場同步走弱，凸顯了流動性層面的壓力。流動性條件惡化、盈利水平走弱，合并起來制約了A股市場表現。短期內，監管層呵護減輕了市場調整的壓力。中期來看，股票市場更加需要通過可持續的盈利增長來吸收估值壓力。

二、流動性緊張對實體沖擊尚不明顯

5月中下旬，在螺紋鋼等一些強勢品種的帶動下，南華工業品期貨指數有所反彈。5月全月，南華工業品期貨指數下跌-2.5%。重要商品現貨價格中，螺紋鋼現貨價格維持在高位，水泥價格仍在繼續上行。鐵礦石現貨價格經過此前的下跌在5月大體穩定。5月制造業PMI與上月持平，6大發電集團耗煤量同比增速略有走弱，中國衛星制造指數維持在高位。PMI數據持平，螺紋鋼和水泥現貨價格大體穩定，暗示經濟繼續溫和減速，

流動性沖擊的影響尚不明顯。在融資數據上，盡管受到信用債發行萎縮、貸款額度管控、表外監管趨嚴等一系列影響，過去幾個月實體部門廣義融資的增長是大體穩定的，并沒有出現大幅的下滑。利率水平的抬升對實體經濟的沖擊應該有一定的滯后效應。螺紋鋼期貨遠期價格貼水明顯，反映了市場對未來經濟逐步走弱的擔憂。4月，工業企業利潤同比增長14.1%，比3月的23.9%大幅回落。上游、中游、下游利潤率同步回落。未來兩三個月，隨著PPI環比增速的企穩和反彈，企業盈利狀況也將逐步穩定下來。CPI方面，5月農產品價格下行幅度較大，食品領域通脹壓力仍然較輕。豬肉、蔬菜價格繼續下行，蛋類價格供應過剩跌幅更加明顯。從統計局上中旬高頻價格數據測算，5月CPI受到基數影響（去年5月CPI食品環比-2.7%）繼續反彈，但通脹壓力仍然不須擔心。

三、債券收益率維持高位

5月下旬，債券市場收益率水平大體穩定，1年期國開債收益率還略有下行。信用債收益率仍在繼續上行，1年期、5年期AA級中短期票據收益率分別上行10BP和5BP。6月份，銀行體系將再次面臨MPA考核的壓力。目前央行的貨幣政策仍傾向于維護實體經濟穩定，而針對金融周期的MPA考核繼續強調去金融機構杠桿的政策意圖。這一過程中，由于金融機構去杠桿同樣會帶來信用的收縮，已經體現為近期M2增速的大幅回落，實現央行理想的政策組合仍然面臨一定挑戰。中長期來看，我們定義的代表金融體系從實體部門融入資金的M3增速，和代表實體經濟從金融體系融入資金的廣義社會融資量的增速應當是趨同的。這意味著，2014-2016年累積形成的裂口，在未來需要反向修正，考慮到此前這一裂口的幅度和持續時間較長，未來修復的過程也將持續較長時間。這一修復過程中，債券收益率將持續受到壓力。近期美元走弱，人民幣匯率和其他新興市場匯率相對美元略有升值，升值幅度大體相當。央行表示考慮在人民幣匯率形成機制中加入逆周期調節因子，實際上進一步強化了對匯率形成過程的干預和引導，放緩了匯率市場化的進展。

四、海外經濟

5月美國Markit PMI小幅回落0.3個百分點至52.5；歐元區PMI繼續回升，德國PMI明顯走強；日本PMI回落0.7個百分點至52.0。海外經濟情況總體穩健。美國修訂一季度GDP增速從此前的0.7%提高至1.2%。其中，消費者支出由此前的0.3%上升至0.6%。5月下旬公布的聯邦公開市場委員會的會議紀要顯示，如果經濟符合預期，FOMC將再次提高聯邦基金利率，并再次強調了盡管財政和其他政府政策可能存在重大的不確定性，但經濟前景大體穩定，一季度經濟放緩可能是暫時性的。同時，會議紀要顯示如果經濟和聯邦基金利率走向與當前的預期一致，今年聯儲可能會開始縮減資產負債表。目前，期貨市場顯示的6月加息概率為86.3%，市場已經比較充分地反映了6月加息的預期，關注的重點已經轉為下半年再次加息和縮表的可能。英國一季度GDP環比增速0.2%，比去年四季度的0.7%明顯下降，主要受制于私人消費支出增長的放緩。即將到來的6月大選可能對英國經濟前景造成進一步的影響。金融市場上，發達經濟體和新興經濟體股票市場經過5月中旬的調整，在下旬繼續走強，特別是今年以來歐洲經濟表現持續穩健，此前擔憂的政治風險事件得到一定控制，歐洲股市的表現也更為強勁。歐洲經濟表現良好，美國財政刺激政策預期減弱，歐元匯率得到提振，相應的美元指數跌至97。美國國債收益率走平，歐元區德國、法國10年期國債收益率繼續下行。

圖:發達和新興市場股票指數