收緊“再融資”的同時更要遏制“猛減持”

章容

部分修改《上市公司非公開發行股票實施細則》相應條文的同時，中國證監會日前還配套發布了《發行監管問答-關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司申請非公開發行股票不僅作出了擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本20%的規定，而且要求上市公司再融資決議日距離前次募集資金到位日不得少于18個月，同時規定上市公司申請再融資時最近一期末不存在持有規模較大與期限較長的交易性金融金融資產與可供出售的金融資產、借予他人款項和委托理財等財務性投資。作為規范上市公司再融資的新規，市場一片叫好。但在我們看來，收緊再融資只是糾錯匡正的一部分，接下來若能有效遏制上市公司的減持行為，便可進一步推動市場激濁揚清。

本來上市公司的再融資與股份減持并不存在必然的聯系，前者主要是通過二級市場的資金募集以支持擴大與鞏固企業的傳統經營項目或開發新的項目，以及助力企業展開縱向產業鏈延伸以擴大企業規模與增強市場競爭優勢，其歸根結底是一種法人經濟行為：后者主要是通過二級市場的股份出售獲取變現資金，并借此提高資金的配置效率，其很大程度上是一種個人資本運作行為。不過，既然都發生在二級市場，而且如果二者之間同時出現在同一上市公司中，再融資與上市公司的股東尤其是持股5%的大股東就很難說不會產生一些令人生疑的關聯了。

由于再融資的服務方向是上市公司的實體經營，故很容易被投資者作為利好消息來解讀，而這種習慣性認知，也正中大股東或上市公司實際控制人的下懷，并被得以淋漓盡致地發揮利用，于是，策應再融資，10送10、10送20甚至10送30等二重利好接踵而至。其實，高送轉本質上只是數字游戲，根本用不著上市公司掏出真金白銀，但通過這一不二大法寶，上市公司卻可以推高股價，并誘惑或吸引股民跟風式搶購，最終讓大股東在高位順利出貨。更有甚者，在發布再融資的消息后，上市公司還會如期推出公司盈利或者完成扭虧的利好消息，股價隨后應聲而升，但在再融資落地后，公司業績突然變臉，而此時大股東的“精準”減持也塵埃落定，無數投資人成為了被埋的炮灰。

必須強調的是，在再融資方式中，定增被上市公司格外寵愛，這不僅僅是其存在10%.30%的折價空間，而且據財通基金定增研究中心的數據顯示，過去5年中定增市場平均絕對收益率約為47.16%，也正是如此，定增份額就成為了格外搶手的“香餑餑”。不過，由于定增的認購者只在10個以內，而競爭者則會很多，因此，對于試圖參與定增的機構或者個人而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中資金，更多的還是其他資源。由此就必然出現上市公司與機構以及上市公司之間互相勾結、相互捧場而拉抬股價的現象。從這個意義而言，不少上市公司的再融資與股份減持實質上就是一種利益輸送與勾兌的內幕交易行為。

的確，上市公司大股東合規合法地減持手中的股份無可厚非，而且這也是他們的基本權利，但是，如果重要股東甚至是實際控制人頻繁減持尤其是“清倉式”減持，至少可以說明他們認為公司目前的股價已經高估，或者并不看好公司未來的發展前景。Wind數據顯示，去年A股上市公司重要股東、董監高及其親屬的凈減持金額累計達3609億元，超過了同期IPO的融資額度，同時有275家上市公司的338位股東在經歷一輪或多輪減持后，持股數已變為零。不僅如此，今年年初至今，又有285家上市公司總計被減持751次，合計減持金額約為243.05億元，其中重要股東、董監高及其親屬的凈減持金額累計達107.68億元，占比近一半。對此，我們只想強調，當大股東甚至公司的創始人開始對旗下的企業“用腳投票”時，又怎能挽留住投資者的信心呢？而大股東減持所引起“負反饋”效應不僅僅是造成了自身公司股價的下跌，更會沖擊人們對整個股票市場的信念，甚至連IPO都會被打上重重的質疑標簽。

當然，人們也可以善良地推測，就像不少上市公司的再融資將募集資金用來實體增資那樣，大股東們減持套現的資金也可能用于新創公司或者PPP之類的項目投資，但無論是從風險成本的角度考慮，還是從落袋為安的心理角度揣測，這種積極性選擇目前還不占主流，而且也并沒有形成趨勢，更多減持套現的資本或進入理財產品市場、或用于個人奢侈性消費，同時還有規模不小的資金流向了國外房地產市場。以此觀之，上市公司的大股東的股份減持實際上惡化了資本脫實向虛的生態狀況。因此，在中國資本市場進入“嚴監管時代”的大背景下，在強調保護投資者利益的同時，如何引導資本市場回歸“初心”，從而真正為實體經濟注入活力，自然就值得細細地考量。

首先必須承認現有的減持框架的確存在漏洞，如按照《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，“上市公司大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一”，但很多大股東完全可以先找個公司先大宗交易轉手，然后這些公司在二級市場競價出售，便可以順利逃過監管。對此，在有必要適當延長大股東尤其是實際控制人股份鎖定期的基礎上，需要調整減持標準，明確規定大股東三個月內通過大宗交易或協議轉讓的減持，減持股份的總數不得超過公司股份總數的百分之一。

在抬高減持門檻的同時，還要劃定減持的基本紅線，一是上市公司若出現業績變臉情況，比如業績降幅達到50%以上或業績虧損的，上市公司大股東等重要股東不得減持股份，所持股份自動鎖定一年；若一年后公司業績仍無好轉，重要股東所持股份則繼續鎖定一年，直到業績好轉為止。二是上市公司發布高送轉、企業大幅扭虧盈利等消息之后，重要股東在三個月之內不得減持，同時禁止在所謂利好消息發布前三個月重要股東及其親屬買入股份。三是為了嚴格“清倉式”減持行為，一方面可以考慮增設特殊門檻，如征收高額利得稅或者劃撥養老金，比例可以達到50%～70%：另一方面可規定大股東的“清倉式”減持必須向其他股東支付對價。另外，對大股東減持過程中涉嫌信息披露虛假、內幕交易、操縱市場的行為，必須以大幅提高違法違規成本的手段予以強勢打壓。