淺論證券發行監管制度中的核準制與注冊制之比較

馬晨貴

【摘要】證券發行審核制度是各國對證券發行實行監督管理的最重要內容之一，其目的在于防止不良證券進入市場，保護投資者利益，并保持證券市場運行的高質、高效。而注冊制和核準制是證券發行審核制度的兩種最主要的方式，因此，深入分析研究兩者的內涵、區別及適用性對證券市場的穩定和發展極具重要意義。根據各國對證券發行干預管理深度的不同及與信息披露制度的不同搭配，對證券發行審核制度分為注冊制、核準制和審批制。其中，審批制是中國由計劃經濟向市場經濟轉軌階段產生的特殊證券發行監管制度，有一定的特殊性。本文重點研究注冊制和核準制，并對兩者進行比較分析，作出客觀評價。

【關鍵詞】證券監管 核準 注冊

一、證券發行監管制度概述

證劵發行，存在著廣義與狹義之分。廣義的證劵發行是指符合發行條件的商業組織或政府組織即發行人，以籌資為目的，依照法律規定的程序向社會投資人出售代表一定權利的資本證劵以獲取所需資金的行為。其在本質上是證券發行市場即一級市場上的交易行為，包括證券發行人的發行要約、證券投資人的承諾認購、繳納投資和交付、受領證券等行為。狹義的證券發行，則是指發行人在所需資金募集后，做成證券并交付投資人受領的單方行為。一般所謂證券發行，多只廣義而言。

證券發行作為發行人的一項權利，應當受到保護，但任何權利都不是絕對的自由的，證券發行不具有任意性，因為證券發行人與投資者兩類市場主體之間往往經濟實力強弱十分懸殊，在交易過程中不能實現真正意義上的平等主體，為了維護社會公共利益和良好秩序，國家以社會本位出發，制定法律，建立相關行政機構，對證券市場實施監管手段，以國家強制力來保障證券市場的公平，公正，有序，將證券發行的法律監管列為證券監管的重要內容，建立和完善證券發行的準入制度，此即為證券發行審核制度。所謂證券發行審核制度是一國證券監管機構對于證券發行活動進行監管的法律法規及相關制度的總稱。由于各國證券管理體制以及監管機構理念不同，根據發行人是否受實質條件的限制，證券監管機構對發行申請的審查原則與方式，以及發行申請生效的確定原則。

二、注冊制的證券發行監管制度

注冊制，又稱申報制，登記制，公開主義或形式主義，是指發行人在發行證券時，應當而且只需依法全面，準確地將投資者作出決策所需要重要信息資料予以充分完全地披露，向證券監管機構申報；證券監管機構不負有實質審查義務，不對證券自身的價值做出任何判斷，而僅審查信息資料的全面性，真實性，準確性和及時性。

在注冊制下，公司發行證券的權利是自然取得，并不需要政府的特別授權。這是注冊制區別于核準制的重要特征，在注冊制下，公司發行證券并不需要政府專門授權，只要發行人在申報后法定時間內，未被證券管理機構拒絕注冊，發行注冊即為生效，發行證券的權利便自動取得，只要注冊文件符合法定的形式要件，政府無權予以拒絕。信息披露是注冊制的核心。注冊制的基本哲學思想是美國法學家劉易斯·布蘭迪希在《他人的金錢》一書中闡明的。他認為：“公開制度作為現代社會與產業弊病的矯正策而被推崇”，“太陽是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據這一思想，證券發行審核制度的理論設計是，市場經濟條件下的證券市場，只要信息完全、真實、及時、公開，市場機制與法律制度健全，證券市場本身會自動作出擇優選擇。

三、核準制的證券發行監管制度

核準制下，證券發行權利是通過證券審核機構的批準獲得的。核準制充分體現了行政權力對證券發行的參與，是“有形之手”干預證券發行的具體體現。發行人的發行權是由證券監管機構以法定的形式授予。發行人必須取得審核機關的授權文件，方能開展相關的證券發行活動。如果沒有證券監管機構或其授權單位的批準，一切證券發行活動皆為非法，不僅發行的證券無效，非法發行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。核準制并不排除發行人信息的公開披露。核準制并不排除注冊制所要求的信息披露，同樣重視對發行人提供的各種信息的審查，發行人必須提供真實、完整、準確的相關信息。就實踐而言，執行核準制的國家和地區同樣也重視公開原則，其強調程度并不亞于注冊制，如德國、法國、我國臺灣等國家和地區也核準制的發行人不僅要依法全面準確。

核準制的主要優點是對擬發行的證券進行實質上和形式上的雙重審查，獲準發行的證券投資價值有一定的保障，有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益，并且提高證券市場的整體質量水平，保持證券市場的較高品質信用，從而穩定證券市場秩序。對于新興市場而言，核準制有其存在的必要性和重要性，因為新興市場往往存在機制不完善，中介機構發育不成熟等問題，通過政府對證券市場的實質控制管理，可以在一定程度上避免證券市場的動蕩，更有力保護廣大投資者的利益。

但核準制也非盡善盡美，其缺陷也是顯而易見的：如主管機關負荷過重，在證券發行種類和數量日益增多的情況下，可能導致證券質量存在問題，容易造成投資者對監管機構形成依賴心理，不利于培養成熟的投資人群，不利于發展新興事業，具有潛力和風險性較高的公司可能因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外，以犧牲證券市場的效率為代價，證券市場是為了實現資源的有效配置而產生，其重要衡量標準是效率，而實質性審查可能曠日持久，影響市場的運作效率。

綜上，注冊制和核準制的差別主要表現在法律制度及其背后體現的理論思想上，在證券發行的實際運作程序中兩種制度的體現并非涇渭分明。在美國，雖然聯邦實行的是證券發行注冊制，但很多州實行的是帶有核準制特點的協調注冊制和完全的審查核準制。英國、中國等實行核準制的國家強調的是實質性和合規性審查并重，政府通過實質性審查旨在提高證券發行的質量，但并不是替代投資者作出證券的分析判斷，重要強調的是證券發行信息的全面、準確、客觀、真實披露，使投資者免受欺詐和誤導。

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