上市公司貝塔系數(shù)與會(huì)計(jì)指標(biāo)之間關(guān)系的實(shí)證分析

何玥

【摘要】貝塔系數(shù)是衡量企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，本文先分析了貝塔系數(shù)的計(jì)算方法，然后選取20家上市公司進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析影響貝塔系數(shù)的會(huì)計(jì)變量，表明企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)程度與其營(yíng)運(yùn)財(cái)務(wù)狀況息息相關(guān)，通過(guò)實(shí)證分析為投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】貝塔系數(shù) 單一指數(shù)模型 會(huì)計(jì)指標(biāo)

一、引言

貝塔系數(shù)（β）是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中最重要的參數(shù)之一，是衡量證券投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，在現(xiàn)代投資組合理論中發(fā)揮著重要作用。

國(guó)內(nèi)外對(duì)貝塔系數(shù)的研究多分為兩類(lèi)，一是對(duì)影響貝塔系數(shù)的因素進(jìn)行實(shí)證研究，二是對(duì)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性和相關(guān)性進(jìn)行分析檢驗(yàn)。對(duì)于尋求影響股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素，Beaver、Kettler和Scholes（1970）最早從公司的基本特征研究對(duì)β值的影響因素，他們將公司基本特征分為七個(gè)會(huì)計(jì)變量，分別進(jìn)行與β值相關(guān)性的研究，得出貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿、股利支付率、會(huì)計(jì)貝塔系數(shù)和盈利變動(dòng)性顯著相關(guān)，與成長(zhǎng)性、規(guī)模和流動(dòng)比率顯著無(wú)關(guān)的結(jié)論。Hamada（1972）選取了1948-1967間的304只股票，將其財(cái)務(wù)杠桿對(duì)貝塔系數(shù)的影響作實(shí)證分析，研究結(jié)果表明兩者呈正相關(guān)關(guān)系，Mandelker（1984）進(jìn)一步實(shí)證表明貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿均呈顯著正相關(guān)。吳世農(nóng)、冉孟順（1999）采用1997-1998間上交所200家上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表信息，研究了7個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)與貝塔系數(shù)之間的關(guān)系，其研究結(jié)論表明，我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿、股利支付率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)貝塔系數(shù)有顯著影響，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)貝塔系數(shù)無(wú)顯著影響。王亮（2010）對(duì)我國(guó)上市公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與貝塔系數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行研究，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)選取了四個(gè)變量，分別是資產(chǎn)的市值賬面比、權(quán)益的市值賬面比、有形資產(chǎn)賬面值/資產(chǎn)的總市值和價(jià)格收益比，經(jīng)實(shí)證分析后得出增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與貝塔系數(shù)顯著正相關(guān)的結(jié)論。

相比于國(guó)外的研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)貝塔系數(shù)影響因素的實(shí)證研究較少。本文借鑒1999年吳世農(nóng)等人的研究，收集上交所20家上市公司2015-2016的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，采用實(shí)證分析法，對(duì)影響貝塔系數(shù)的會(huì)計(jì)指標(biāo)作具體研究。

二、基本概念和研究假設(shè)

（一）基本概念

計(jì)算β系數(shù)有兩種方法，一是基于CAPM估計(jì)，βk=cov（rk，rm）/var（rm），其中cov（rk，rm）表示資產(chǎn)K的收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差，var（rm）表示市場(chǎng)收益率的協(xié)方差；二是基于單一指數(shù)模型，Rit=αi +βiRmt+εit，其中Rmt指市場(chǎng)收益率，用股指收益率代替。

由于CAPM模型是建立在市場(chǎng)均衡的假設(shè)下提出的，有一定的局限性，且我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率難以確定，所以在計(jì)算β系數(shù)時(shí)采用單一指數(shù)模型計(jì)算。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一：公司成長(zhǎng)能力與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

選取兩個(gè)代表公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力，預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要標(biāo)志，其值越高表明企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越快，面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也越高，同理，總資產(chǎn)規(guī)模處于高速成長(zhǎng)的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。

假設(shè)二：財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿是反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常隨著財(cái)務(wù)杠桿的增大而增大，同時(shí)，有研究表明，財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金流波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿越大，公司未來(lái)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性和不確定性也會(huì)提高，公司風(fēng)險(xiǎn)增加。

假設(shè)三：營(yíng)業(yè)周期與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

營(yíng)業(yè)周期是存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的總和，一般情況下，營(yíng)業(yè)周期越長(zhǎng)，說(shuō)明資金周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)面臨的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

假設(shè)四：市盈率與貝塔系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)

市盈率是衡量上市公司股票價(jià)格和價(jià)值的比例指標(biāo)，當(dāng)一家公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的回報(bào)率就越大，市盈率就越低。

假設(shè)五：流動(dòng)比率與貝塔系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)

流動(dòng)比率是衡量企業(yè)短期償債能力的一般性指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率越大，表明企業(yè)的償債能力越高，企業(yè)承擔(dān)的資金風(fēng)險(xiǎn)就越小。

三、研究過(guò)程和變量設(shè)定

（1）選取上交所的20家上市公司作為研究樣本，樣本時(shí)間跨度是2012年1月1日—2017年4月12日，樣本數(shù)據(jù)是在此5年內(nèi)的周收益率和上證指數(shù)的周收益率，根據(jù)單一指數(shù)模型對(duì)兩列收益率做一元線性回歸分析，估計(jì)出20只股票在樣本時(shí)間跨度內(nèi)的貝塔系數(shù)。

（2）設(shè)定變量貝塔系數(shù)（Y）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X1）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X2）、財(cái)務(wù)杠桿（X3）、營(yíng)業(yè)周期（X4）、市盈率（X5）和流動(dòng)比率（X6），并根據(jù)20家上市公司發(fā)布的2016年年報(bào)，測(cè)算出上述6個(gè)會(huì)計(jì)變量值。

（3）利用Eviews軟件，就X1-X6對(duì)β值分別作相關(guān)性分析和橫截面多元線性回歸，并對(duì)實(shí)證結(jié)果加以解釋和說(shuō)明。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

用Eviews軟件測(cè)算出貝塔系數(shù)與各變量的相關(guān)性，結(jié)果如圖所示：

由表1可見(jiàn)：①營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X1）、財(cái)務(wù)杠桿（X3）、營(yíng)業(yè)周期（X4）、市盈率（X5）與β的相關(guān)方向與假設(shè)一致，即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿和營(yíng)運(yùn)周期均與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，市盈率與貝塔系數(shù)呈負(fù)相關(guān)。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X2）與貝塔系數(shù)呈負(fù)相關(guān)，流動(dòng)比率（X8）與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，與假設(shè)一、假設(shè)五相反。②總體看來(lái)，貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿（X3）、營(yíng)業(yè)周期（X4）和市盈率（X5）相關(guān)程度較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)分別為56%、33%、22%。貝塔系數(shù)與成長(zhǎng)能力指標(biāo)和流動(dòng)比率相關(guān)度較弱。

（二）多元線性回歸分析

將20只股票的β值和6個(gè)變量做回歸分析，結(jié)果如圖2所示：

回歸方程Y=0.547-0.297X1-0.14X2+0.297X3+0.0003X4

-0.0005X5+0.059X6

（R2=0.618，F(xiàn)=3.508）

以下從兩方面分析回歸結(jié)果，第一，從回歸模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度看，F(xiàn)=3.508，大于臨界值F0.05（7，12）=2.92，模型的可決系數(shù)R2值為0.618，表明模型預(yù)測(cè)β值的準(zhǔn)確度在61.8%，誤差較小。第二，從β與會(huì)計(jì)變量的相關(guān)假設(shè)來(lái)看，財(cái)務(wù)杠桿（X3）、營(yíng)業(yè)周期（X4）對(duì)貝塔系數(shù)有顯著正影響，與假設(shè)二、三相符，市盈率（X5）對(duì)貝塔系數(shù)有顯著負(fù)影響，與假設(shè)四相符。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X1）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X2）和流動(dòng)比率（X6）對(duì)貝塔系數(shù)無(wú)顯著影響，表明假設(shè)一和假設(shè)五不成立。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿、營(yíng)業(yè)周期與市盈率均對(duì)貝塔系數(shù)有顯著影響，其中，前兩者與貝塔值顯著正相關(guān)，即高財(cái)務(wù)杠桿和長(zhǎng)營(yíng)業(yè)周期的公司面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)波動(dòng)幅度會(huì)較大于大盤(pán)的波動(dòng)幅度，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，此結(jié)論與假設(shè)相符，也符合財(cái)務(wù)理論。

本文的實(shí)證分析出現(xiàn)兩個(gè)異常結(jié)果，一是成長(zhǎng)能力指標(biāo)與貝塔系數(shù)呈負(fù)相關(guān)，二是流動(dòng)比率與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，均與財(cái)務(wù)理論不符，也與所提出的假設(shè)相反，這表明選取的20家公司的貝塔值受成長(zhǎng)能力指標(biāo)和流動(dòng)比率的影響較小。

（二）啟示

第一，選取的樣本中上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與某些會(huì)計(jì)指標(biāo)間的關(guān)系不符合財(cái)務(wù)理論，反映了我國(guó)的股票市場(chǎng)還不夠成熟，上市公司的股價(jià)波動(dòng)與會(huì)計(jì)信息有一定程度的脫節(jié)，也反映了我國(guó)的投資者可能忽略某些會(huì)計(jì)信息揭示的公司風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買(mǎi)股票盲目跟風(fēng)等現(xiàn)象。

第二，本文只選取了20支股票作為樣本，樣本數(shù)量較少，預(yù)測(cè)上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有一定的誤差，且建模時(shí)并未考察會(huì)計(jì)指標(biāo)間的相互聯(lián)系，沒(méi)有剔除異方差，共線性等因素的影響，這些都限制了研究的可信度。要提高模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，一是要增加樣本數(shù)量，二是要擴(kuò)大樣本的時(shí)間跨度，三是要加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)等其他影響因素的研究，包括宏觀環(huán)境和公司的行業(yè)特征等因素對(duì)貝塔值的影響。

第三，從研究結(jié)果可以進(jìn)一步看出，會(huì)計(jì)指標(biāo)一定程度的體現(xiàn)了股票走勢(shì)及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，公司的基本經(jīng)營(yíng)情況與上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，所以在股票投資時(shí)，投資者需要深入分析公司的基本特征和經(jīng)營(yíng)情況，以期獲得較高的收益。

參考文獻(xiàn)：

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