華誼兄弟失去“王座”

上市8年，華誼兄弟首次出現(xiàn)業(yè)績下降，是“馬失前蹄”，還是積弊終顯？

一系列指標均是“下降”，而另一項重要的財務指標扣非凈利潤為-4018.28萬元，主營業(yè)務的盈利能力已然不堪入目。華誼兄弟不得不承認，“2016 年公司影視娛樂板塊及互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊收益不及預期”。

明星閃耀的局面不再

近三年，影視是并購市場項目增長最快，估值增速最高的行業(yè)之一，先是成為并購風口，后來又因其存在的爭議性，成為了監(jiān)管風暴中心。

光線傳媒總裁王長田談影視股下跌，稱近段時間股市連跌，幾乎所有影視類公司無論業(yè)績好壞都受到波及。光線傳媒2016年實現(xiàn)營收17.31億元，同比增長13.66%；實現(xiàn)凈利潤7.41億元，同比增長84.27%，創(chuàng)下上市以來凈利最大增幅。相較之下，光線傳媒的“老對手”華誼兄弟出現(xiàn)上市以來首次凈利負增長。

華誼兄弟，作為第一家登陸創(chuàng)業(yè)板的影視公司，也在過去幾年從單一的影視公司，借文娛內(nèi)容產(chǎn)業(yè)估值水漲船高的大勢逐步做大，不斷并購影視、游戲、互聯(lián)網(wǎng)、VR、實景娛樂項目。但需要引起注意的是，2016年是華誼兄弟全面退步的一年。去年，華誼兄弟實現(xiàn)營收35億，同比下降9.55%，凈利潤8.08億，同比下降17.21%。

更值得注意的是，在凈利潤的8.08億中，有近九成來自于股票套現(xiàn)所得。2016年，華誼兄弟共減持掌趣科技股票套現(xiàn)12.76億，確認“投資收益”7.45億元，相當于2016年華誼凈利潤的92.2%。數(shù)字顯示，華誼兄弟三大業(yè)務板塊現(xiàn)全面下滑，一季度影視娛樂業(yè)務收入下滑25.48%，品牌授權及實景娛樂下滑68.24%，互聯(lián)網(wǎng)娛樂下滑32.4%.

其中影視業(yè)務的大衰退，被外界稱為華誼兄弟在實行“去電影化”后所得到的“苦果”。

盡管在財報中顯示，華誼兄弟號稱“全球總票房”成績?yōu)?5億，年度內(nèi)地票房為31億。但所有人都知道，數(shù)字的水分不小。

深陷并購后遺癥

在這背后，華誼兄弟究竟發(fā)生了什么？雖然華誼兄弟在主營電影業(yè)務上，不斷遭遇新秀的挑戰(zhàn)，但在資本動作上，一直處在最前端。中國市場上為數(shù)不多的明星公司收購案例，大多發(fā)生在華誼兄弟。

從浙江常升到東陽浩瀚，再到東陽美拉，華誼為完成這三筆明星公司收購，共付出了20.58億元的現(xiàn)金。早在2013年9月，華誼兄弟以2.52億元人民幣參股了僅僅成立3個月的“浙江常升”（張國立為該公司實際控制人）。收購完成后，“減持套現(xiàn)”、“成立僅3個月”、“皮包公司”等質(zhì)疑一度甚囂塵上，華誼兄弟不得不在收購后發(fā)布補充公告，解釋此次交易是依據(jù)浙江常升2013年預計稅后凈利潤的12倍確定的估值。

當時，浙江常升承諾，2013年稅后凈利潤約3000萬元，因此估值為3.6億元，華誼購買浙江常升70%股權的對價為2.52億元。公告還披露張國立對華誼兄弟的業(yè)績承諾期限為5年。

2016年3月，張國立在接受媒體采訪時，直言近幾年電視劇市場盈利難度大。“現(xiàn)在的物價、演員的價格，拍一部劇的投入和收入已經(jīng)不成比例了，再加上電視臺在播劇的中間也不能插播廣告，拿不出那么多錢來收劇，造成現(xiàn)在的戲沒有IP、小鮮肉就很艱難。”他坦言，IP戲一集可以賣到900多萬，我們才100多萬，但其實都屬于“賠本賺吆喝”。

一面是嚴峻的電視劇市場形勢，一面是嚴肅的對賭協(xié)議要求，三年過去了，花費了2.52億元收購的浙江常升，是否達到了承諾華誼的業(yè)績要求呢？

除浙江常升外，華誼兄弟還“如法炮制”，完成了另外兩起高溢價明星公司收購案。

2015年10月22日，華誼兄弟以7.56億元現(xiàn)金收購“東陽浩瀚”70%的股權。東陽浩瀚的主要股東包括Angelababy、李晨、杜淳、陳赫等六位藝人。此后，華誼兄弟又以10.5億元現(xiàn)金收購“東陽美拉”70%的股權，其中導演馮小剛持有99%股權。

有調(diào)查顯示，東陽浩瀚的成立與核準日期為2015年10月21日，這表明該公司在成立1天后即被華誼收購。而東陽美拉成立與核準日期為2015年9月2日，被收購時，成立也僅僅2個多月。

這三起并購，最受市場詬病的莫過于過高的估值。華誼收購明星公司的估值都采用收益法計算，用該公司預計當年稅后凈利潤乘以溢價率來進行估值，并通過對賭凈利潤的年增長率，對賭失敗以現(xiàn)金補足來進行保證。

據(jù)公開資料，2013年收購浙江常升時的溢價率為12倍，2015年收購兩家公司時，溢價率為15倍。但如果使用收購標的當日的所有者權益來計算，浙江常升溢價36倍。東陽浩瀚溢價過百倍，東陽美拉被收購時為負資產(chǎn)。

高估值的邏輯

清華大學新聞與傳播學院副教授、媒介經(jīng)濟資深學者趙曙光表示，以其承諾的業(yè)績作為基準，對比行業(yè)的市盈率得出的估值并不十分合理。“明星公司的估值很困難，實際上收購的是明星個人，這在很大程度上不是對公司的估值，而是對個人的估值。這種估值對于上市公司而言是比較危險的，如果推廣開來，上市公司控制人可以和明星成立的公司串謀。”趙曙光說。

中央民族大學文學與新聞傳播學院副教授岳廣鵬表示，華誼收購的這些明星公司，溢價肯定存在泡沫。

“明星和明星公司是不一樣的，明星對單一的電影票房的是有影響力的，但是明星公司卻是長遠的投資，需要冷靜和理智，應該回歸理性，給明星公司的估值限定一個區(qū)間，阻止一些畸形的收購。”岳廣鵬表示。

分析師黃國鋒也同意這種判斷，現(xiàn)在明星被很多影視娛樂公司納入到自己的戰(zhàn)略中，特別是對華誼這種“大制作，大明星，大IP”來說，明星資源顯得尤為重要。如果明星成為股東，或者和公司捆綁在一起的話，他本身的一些資源，也會應用在后期的項目中，這個也是收購之后的一些潛在的估值。

北京電影學院院長張會軍教授表示，用資本將明星與某個影視公司深度綁定的方法并不現(xiàn)實。因為明星更多地跟隨內(nèi)容，影視公司不可能長期為某個明星量身定做內(nèi)容。一旦簽署帶有獨家和排他性的協(xié)議，對個人前途和影視作品都會造成傷害。

他同時提醒，如果只是為了用明星公司為上市公司增值，進而在二級市場獲得更大的利益，最終實現(xiàn)套現(xiàn)減持。這種“過把癮就死”的方式，很可能提前消耗中國電影潛力，對電影產(chǎn)業(yè)造成傷害。