基于信貸渠道的常備借貸工具的有效性研究

◎劉宛恬

基于信貸渠道的常備借貸工具的有效性研究

◎劉宛恬

2013年初，中國人民銀行創設了常備借貸便利，并利用其進行短期利率引導。本文從貨幣政策傳導機制的信貸渠道出發，基于向量自回歸（VAR）模型，研究常備借貸便利工具的有效性，得出常備借貸工具能夠迅速有效引導貨幣市場利率下行，減小市場利率的波動，并且可以有效迅速的增加金融機構的信貸投放。但是，對于工業產出以及投資的刺激效果并不明顯。由此，提出了應擴大常備借貸便利交易，不斷促進利率市場化等政策建議。

常備借貸便利 信貸渠道 利率走廊

一、引言

2017年3月16日凌晨，美聯儲委員會宣布上調聯邦基準利率25個基點，就在美聯儲宣布加息的第二天，中央銀行便宣布上調隔夜常備借貸便利20個基點至3.3%，上調7天SLF利率至3.45%，上調一個月SLF利率至3.8%。這可以看作是央行借助推動“利率走廊”上移的目的完成了一次加息，商業銀行并沒有直接提高存貸款利率，而是通過提高借貸便利類工具的利率引導市場利率的變動，從而穩定匯率，防范金融風險。2013年1月，中央銀行創設了常備借貸便利（SLF），以應對市場出現短期資金供求缺口難以通過貨幣市場融資及時解決的情形，從而滿足政策性銀行和全國性商業銀行較長的大額流動性需求，期限為1-3個月。常備借貸便利是指銀行用優質資產抵押給中央銀行以獲取資金，來緩解暫時的流動性緊張，同時交易對手的覆蓋面十分廣泛，利率相對較高。因此，中央銀行力求通過常備借貸便利這一操作工具形成“利率走廊”機制的上限，從而引導商業銀行的經營投資決策，提高資金的使用效率，并且有利于市場利率的穩定。但是，常備借貸便利工具的實施還處于摸索階段，其實施效果以及傳導機制到底如何，需要進行實證分析加以研究。

本文基于VAR模型，采取2013年6月至2016年12月的月度數據，研究常備借貸便利操作工具的傳導機制以及其有效性，并提出合理的政策性建議。

二、文獻綜述

（一）國外研究現狀

在貨幣政策的傳導機制方面，凱恩斯主義提出了貨幣政策的利率傳導機制，即中央銀行采取擴張性貨幣政策時，會在一定程度上引起利率的下降，進而引起投資的增加，投資的增加又將影響總支出和總收入。在貨幣政策傳導的信貸渠道方面，Robert（1951）首次提出了信貸可得性理論，即對于貨幣政策傳導機制的研究，既要分析借款者的信貸需求的利率彈性，又要分析貸款者供給的利率彈性；Bernanke and Blinder（1988）提出“銀行信貸渠道”，即當中央實行擴張性的貨幣政策時，銀行存款增加，超額存款準備金增加，從而發放的貸款增加，使得依賴銀行貸款支持的企業獲得資金的成本減少，投資增加，最終使得社會總產出增加。

常備借貸便利作為非傳統貨幣政策，是借鑒和發展歐洲央行的邊際貸款便利以及美國的貼現窗口等等而設立的。國外在借貸便利類工具的有效性方面，Madigan and Nelson（2007）指出貼現窗口除了作為補充流動性、降低市場利率外，也可以向處于嚴重財政困境的存款機構提供暫時性的資金來促進金融系統的穩定；Wu（2011）通過研究金融危機期間短期拍賣工具的有效性，得出短期拍賣工具可以緩解商業銀行面臨的短期流動性緊張；Mishkin（2009）認為借貸便利類工具的主要作用之一是以“最后貸款人”的角色，向市場注入流動性，穩定市場的信心；Abbass and Linzert對于歐洲央行采用的長期再融資操作進行了研究，得出這類工具可以起到降低市場利率的作用；Lenza and Reichlin （2010）運用貝葉向量自相關回歸模型，得出非常規的貨幣政策能夠有效遏制經濟的嚴重衰退。

但是，一些研究得出了相反的結論，Peristiani （1998）提出向中央銀行申請流動性緊張的銀行，會因為擔心暴露其流動性狀況而避免使用這類貨幣政策工具；Bernanke（2004）則認為借貸便利類工具會引起金融市場波動，并且對宏觀經濟的調控不是十分有效。

（二）國內研究現狀

在貨幣政策信貸傳導機制方面，馬經（2004）得出信貸渠道是我國貨幣政策傳導的主要渠道，但是其對企業，居民的調控并不是十分有效；首陳霄、孫文軍（2012）通過建立向量自回歸（VAR）模型得到貨幣當局可以通過信貸政策控制貨幣供應量，但是對工業增加值沒有明顯的促進作用。

目前，對于常備借貸便利的研究大多集中于其特點及功能的概述上，鮮有針對其的實證研究；馬理、劉藝（2014）通過比較國際上幾種典型的定向調控類貨幣政策工具，得出定向調控類貨幣政策可以作為單一的總量調整政策的補充，但是在影響實體經濟方面仍然存在不足，并且缺少其他政策的配合；孫國峰、蔡春春（2014）通過實證分析得出常備借貸便利可以作為中央銀行調控貨幣市場利率的工具，也就是中央銀行應當通過常備借貸便利穩定貨幣市場利率，發揮“自動穩定器”的作用；鄧偉、袁小惠（2016）得出常備借貸便利工具在流動性補充和基礎貨幣供給方面發揮了積極作用，并且顯著減小了利率的波動；蔣先玲、趙一林（2016）通過構建SVAR模型進行實證分析，得出常備借貸便利能夠有效降低貨幣市場利率，減小市場的波動，并且可以有效增加金融機構貸款。

三、理論模型

（一）樣本數據選取

由貨幣政策傳導的信貸渠道得出，常備借貸便利通過構建利率走廊上限引導貨幣市場利率下行，向金融機構投放流動性，使得金融機構貸款增加，進而促進企業投資，最終使得總產出增加。因此，本文利用經濟計量軟件EVIEWS，選取常備借貸便利操作余額（SLF）、上海銀行間隔夜同業拆放利率（R）、工業增加值（IND）、金融機構的貸款余額（LOAN）以及固定資產投資完成額（INV）五個變量研究常備借貸便利這一貨幣政策操作工具的有效性。樣本區間為2013-2016年上述四個變量的月度數據，數據來源為中經統計以及中國人民銀行的網站。本文使用上海銀行間隔夜同業拆放利率作為反映市場利率的指標，選取金融機構的貸款余額作為反映銀行信貸水平的指標，固定資產投資完成額作為衡量全社會投資規模的指標。由于GDP不公布月度數據，因此采用工業增加值的月度數據進行替代。

2.2吸煙組與不吸煙組(對照組)血脂異常檢出率的比較 吸煙組工人血脂成分中TG、CHO、LDL-C異常檢出率與不吸煙(對照組)比較偏高,差異均有統計學意義,其中HDL-L異常檢出率較對照組偏低,差異無統計學意義。見表2。

（二）理論模型

為了使數據可以進行比較，將工業增加值以及金融機構貸款余額以同比增長率進行表示。同時，為了消除季節性波動的影響，運用Census X12季節調整法對工業增加值以及金融機構貸款余額進行季節性調整。

為了研究常備借貸便利的傳導機制，選用向量自回歸（VAR）模型，分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，從而解釋經濟沖擊對經濟變量形成的影響。其數學表達式如下：

其中yt是k維內生變量列向量，p是滯后階數，φ1，…，φp是k×k階矩陣，εt是k維擾動列向量。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

由于VAR模型要求變量具有平穩性，因此對處理過的數據進行ADF單位根檢驗。根據ADF根檢驗的結果，如表1所示，一階差分后，在1%的顯著水平下所有序列都平穩，為一階單整序列。即原序列為I（1），為同階單整序列。

表1 ADF單位根檢驗

（二）最優滯后期長度的確定

根據AIC以及SC等信息準則，確定最佳的滯后階數為三階。如表2所示，表中用“*”表示從每一列標準中選的滯后階數。

表2 VAR模型滯后階數檢驗

（三）協整檢驗

同階單整序列可能存在協整關系，因此使用Johansen檢驗判斷是否協整，以判斷各指標間是否具有長期穩定性。如表3所示，這五個變量至少存在一個協整方程，幾個指標之間存在協整關系。也就是說，常備借貸便利、貨幣市場利率、信貸、投資以及經濟基本面之間存在長期穩定性。

表3 Johansen檢驗

（四）模型穩定性檢驗

用AR根檢驗模型的穩定性，若所有根模低于1，即在單位圓內，說明該模型平穩。如圖1所示，所有的單位根都落于單位根圓內，因此所設定的模型是穩定的，表明選取的五個變量之間存在長期穩定關系，可以進一步進行分析。下面，我們利用脈沖響應函數和方差分解做進一步分析。

圖1 AR（單位根）圖

（五）脈沖響應分析

脈沖響應函數分析了模型受到某種沖擊時對系統的動態影響。下圖運用脈沖響應函數分析了常備借貸便利的傳導機制。橫軸代表響應期，縱軸代表沖擊波動率。

當給常備借貸便利一個正向沖擊后，如圖4所示，貨幣市場利率迅速下跌，其沖擊在第二期到達最低點。前三期表現為負效應，說明常備借貸便利工具能迅速引導市場利率下行。但是，在第四期后便形成正的響應，且到達最大值。這表明，常備借貸便利的一個正沖擊只在短期內對貨幣市場利率產生了負效應。原因有可能在于可以獲得常備借貸便利的銀行是有限的，如政策性銀行、股份制銀行以及城商行等，當市場上出現流動性緊張時，上述銀行獲得常備借貸便利融出給其他金融機構時，勢必會以更高的價格融出資金。由此，常備借貸便利所設定的利率走廊上限就極有可能被突破，導致利率走廊失效。

圖5表示金融機構貸款對于常備借貸便利沖擊的反應，當對常備借貸便利施加一個正的沖擊時，信貸迅速形成正的響應，并在第三期達到最大，隨后這種正效應逐漸減弱。這說明，常備借貸便利對于信貸的刺激迅速明顯。如圖3所示，投資在前五期展現出了微弱的負效應，在第六期形成正響應并達到最大。這說明，投資展現出了很大的滯后性，常備借貸便利并沒能有效刺激投資的增加。這說明，銀行發放的貸款并沒有進行固定資產的投資，原因可能在于從2013年經濟調整至今，實體部門去杠桿壓力不斷加大，很大一部分貸款被用于借新還舊來償還銀行貸款、補充營運資金。

如圖2所示，當給常備借貸便利一個正向沖擊后，工業增加值先呈現出負效應，在第四期后才顯現出正效應并到達最大，隨后正效應逐漸減弱。這說明，工業增加值的反應表現出一定的滯后性。原因在于國內實體經濟持續低迷，產能過剩問題突出，所以常備借貸便利沒能有效刺激工業產出的增加。

五、結論

本文利用VAR模型以及脈沖響應函數分析了常備借貸便利工具的有效性問題，得到了如下的結論：常備借貸工具能夠迅速有效的引導貨幣市場利率下行，減小市場利率的波動，并且通過貨幣政策傳導的信貸渠道，可以有效迅速的增加金融機構的貸款投放，提高其“信貸可得性”。但是，由于國內實體經濟持續低迷，產能過剩問題突出，常備借貸便利工具并不能有效地促進投資以及工業產出的增加，投資表現出了一定的滯后性。因此，基于這些研究結果，提出合理的政策性建議如下。

（一）擴大常備借貸便利抵押資產以及對手方的范圍

由于常備借貸便利的操作對象的局限性，當市場上出現流動性緊張時，有可能會造成依靠常備借貸便利設置的利率走廊上限被突破，使得利率走廊失效。因此，應擴大常備借貸便利的操作對象，從而減少銀行機構與其他金融機構之間價格傳導的阻礙。

（二）加強對于民營企業、中小企業與新興行業的信貸支持力度

目前信貸資金依然投放集中于國有企業以及傳統行業，這些行業普遍出現了產能過剩的問題，不能有效合理地運用資金，而同時一些高科技以及能夠真正推動實體經濟發展的產業卻無法獲得信貸資金，造成了金融行業并沒有做到支持實體經濟的發展。通過不斷推動利率市場化，可以形成信貸市場上的均衡價格，同時擴大信貸市場，這樣可以在一定程度上解決這一問題。

（三）要明確常備借貸便利是為了控制短期利率，保證金融體系的穩定并提供流動性

但是從目前來看，中央銀行對于常備借貸便利的使用過于頻繁，這有可能會加大商業銀行的道德風險問題。因此，常備借貸便利應該作為補充未預期到的大額流動性的工具，使用的次數不宜過于頻繁，以避免銀行對其產生依賴性。

（作者單位：遼寧大學經濟學院）

責任編輯：張永輝