今年期貨市場運營環境分析

周儒

在經歷了不平靜的2015年和2016年以后，我們分析和研究2017年期貨市場的運營環境，對于把握2017年期貨市場中的各種機會和迎接新的挑戰，具有十分重要的參考價值和現實意義。

我們認為，無論是從去年的中央經濟工作會議的精神著眼，還是從世界政治與經濟的格局出發進行分析和預測，2017年期貨市場仍將是不平靜的一年。

一，人民幣將繼續受到貶值壓力：倒逼人民幣匯率期貨推出

去年的中央經濟工作會議在人民幣匯率方面的觀點是：一方面要提高匯率政策的靈活性，另一方面要保持人民幣在合理價位上的基本穩定。對于人民幣匯率的這一定調，我們的理解是，中央高層認為目前的人民幣匯率仍處于一個不是十分合理的水平，人民幣匯率仍有可能繼續按照市場化的方向進行調整直至合理的水平，并在合理水平上保持基本穩定。這一匯率水平的調整過程應該是在有序可控的范圍內進行，并且對一些重要的匯率關口如美元兌人民幣達到7或者7.3等保持重點關注和警惕，在適當時候不排除予以干預的手段。

由于長期來美元、日元和歐元等貨幣的利率處于極低甚至是負利率的水平，國內一些企業通過借外幣貸款來達到降低借款成本的目的。從目前中央高層一再強調的去杠桿防風險的表態看，我們認為，在國內資產出現泡沫的背景下，人民幣匯率的向下調整將抬高外幣貸款的成本，有利于減少企業的外幣貸款規模，因此也是一種去杠桿的較好手段。

盡管目前中國的經常項目依舊保持著順差的水平（個別月份可能因為季節性因素出現逆差），但是這是在很大程度上緣于進口值的大幅減少的情況下發生的。今年初，由于國際大宗商品價格較去年同期大幅上漲（去年初國際國內大宗商品的價格處于極低的水平，基數低），我國進口總值因此而出現大幅度的上升，今年二月份我國外貿出現三年來的首次逆差，雖然這可能與春節因素有關，但進口值的大幅度上升也是導致逆差出現的不可忽視的因素。美國新總統上臺后，其采取的貿易保護主義和制造業回歸美國的措施，也必將對我國對外貿順差最大來源地的美國的出口形成壓力，從而對中國的經常項目保持持續順差構成挑戰和壓力。

在人民幣匯率趨于貶值的一致預期背景下，資本的外流不可避免，而資本的持續外流將進一步惡化資本項目，從而又進一步加大了人民幣匯率貶值的壓力，形成負循環。我們注意到，在我國的國際收支狀況方面，資本項目已經連續多個季度出現了逆差，經常項目下的投資收益項目也連續多個季度出現逆差，而在平衡項目中的“錯誤和遺漏”項目也出現了不正常的逆差。這些項目中逆差的出現從一個方面反映我國出現了資本的持續外流。讓我們稍感欣慰的是，在今年一月份我國外匯儲備跌破三萬億美元的關口后，今年二月份我國的外匯儲備重返三萬億美元之上，在外貿出現逆差的背景下，這表明資本的外流得到了一定程度的遏制并有回流的跡象，當然一個月的數據并不能說明多大的問題，但至少從一個側面說明國際資本對于人民幣貶值和中國經濟持續下滑的預期有了一定程度的改變。在今年兩會期間召開的人大新聞發布會上，央行行長周小川表示：外匯儲備的適當下降沒什么不好，外匯儲備是用來用的，不是用來看的，我們本來也不想要那么多的外匯儲備等等。他的這些言論表明了央行高層對外匯儲備的下降并不擔憂，也間接的消減了人們對我國外匯儲備下降可能對我國經濟帶來負面影響的憂慮。

我們認為，要減緩資本的外流，除了有必要降低人們對人民幣匯率持續貶值的強烈預期外，從技術手段上也有必要提供防范人民幣匯率貶值帶來風險的工具。我們預計，人民幣匯率的下降及其預期，有可能會倒逼管理層推出匯率風險管理的工具——人民幣匯率期貨。推出人民幣匯率期貨，對于人民幣匯率的波動有了風險管理工具，基于人民幣貶值預期而外流的資本有了風險對沖的手段，從而可以有效減緩資本外流的趨勢。這對于穩定國內投資、吸引外資、穩定幣值都具有十分重要的戰略意義和現實意義。事實上，中國金融期貨交易所等有關方面在匯率期貨方面已經做了多年的準備工作，推出人民幣匯率期貨的技術條件已經完全具備。

二，中國的貨幣政策轉向穩健中性：因流動性泛濫的投機機會將減少

在過去的幾年中，由于央行實施的貨幣政策相對寬松，貨幣的流動性十分充裕，這不僅造成了資產價格的泡沫，也在期貨市場上引發了個別品種的投機性炒作。

去年的中央經濟工作會議明確了今年我國的貨幣政策是穩健中性。受制于美元的升息、人民幣貶值的壓力、國內CPI和PPI加速上升等因素，同時為了擠壓包括房地產在內的資產泡沫和防范金融風險，今年央行實行的貨幣政策較去年趨緊是大概率事件，這意味著流動性泛濫的局面將得到逐步遏制。受此影響，期貨市場個別品種因流動性的泛濫而投機炒作的機會將會大大減少。

去年以來，隨著去產能去庫存工作的落實，以及國際國內經濟的趨于穩定和復蘇，一部分大宗商品的供求關系出現了一定程度上的改善甚至逆轉，許多大宗商品價格由此出現大幅度的上漲，國際國內的大宗商品期貨的價格也出現了上漲。國內商品期貨中的螺紋鋼、焦炭、銅鋁等有色金屬等品種出現了投機性的爆炒，這一方面反映了大宗商品供求關系及其預期發生了變化，另一方面也不排除是由于貨幣的流動性充裕所引起的，作為商品價格發現機制的期貨市場因此而活躍也是必然的。對于商品期貨價格的上漲，我們完全沒有必要驚慌，而是需要理性的對待，既要認識到這些商品期貨價格的上漲有其合理性，也要注意到其中因為杠桿因素所帶來的風險，因此我們有必要采取一些臨時性的規則措施以防范可能發生的風險，如增加保證金比例來降低杠桿率，減少投機性持倉等，對于那些違規違法的行為如操縱市場價格、違規交易持倉等行為則必須堅決及時地予以打擊。

三，中央經濟工作會議明確要求“脫虛向實”：發揮期貨市場風險管理功能

在去年的中央經濟工作會議上，中央高層明確提出了今后的工作重點是“脫虛向實”，要為實體經濟的發展提供必要的條件和環境。按照這一指導思想，期貨市場在促進“脫虛向實”方面，應強化為實體企業提供風險管理服務，努力發揮期貨市場所特有的風險管理功能，目前越來越多的實體企業在經營活動中有著風險管理的需求。我們從上市公司的公開信息中注意到，越來越多的上市公司在成本管理、現金流管理、股權管理和市值管理等方面已經在與期貨公司進行合作，得到了期貨公司專業化的風險管理方面的服務。企業與期貨公司的合作大大拓展了期貨市場在風險管理業務上的空間。

與此同時，在“脫虛向實”的大背景下，目前金融市場中片面追求高收益的理財服務以及理財產品有可能會逐漸失去市場。相對于基金、銀行、證券等金融機構的理財業務而言，期貨公司的理財業務起步得比較晚規模也比較小，但是和其他金融機構推出的理財產品一樣，大多也都具有普遍的特質，即片面追求高收益。金融理財市場的片面繁榮和過度發展，吸引了大量的實體企業的資金進入這個虛擬的市場并在其中循環，導致實體經濟陷入脫實就虛的危險境地。我們認為，在“脫虛向實”的大背景下，一部分資金將逐漸從片面追求高收益的理財產品和服務市場中退出。而期貨公司推出的理財產品應當還其特有的風險管理的本來面目，追求穩定的、持續的收益。

四，供給側結構性改革邁向深入，進入關鍵的一年：期貨市場充滿機會

去年的中央經濟工作會議明確提出，今年是繼續深化供給側改革的重要的一年，并且提出，根據新情況新問題完善政策措施，推動去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的五大任務有實質性的進展，期貨市場作為風險管理市場將繼續為供給側改革的深化提供服務和支持。

健康、穩定的期貨市場將在供給側改革上給相關行業、企業及時傳遞正確的包括供求關系及其趨勢在內的各種市場信息，幫助相關行業和企業制定宏觀發展戰略和微觀決策措施，推動行業的重組和升級，推動企業重組和革新，推動相關行業和企業進行供給側改革。期貨市場在行業和企業實施去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務上將大有可為。

供給側改革也將促進期貨市場和期貨公司推出更多的風險管理服務，提供更多的風險管理工具和手段。

今年也是我國供給側改革的關鍵一年，中國經濟通過供給側改革有望走出低谷，這將在很大程度上對沖影響世界經濟和大宗商品價格上漲的一些不利因素。

五，監管環境趨緊：期貨公司評級制度影響重大

從中央經濟工作會議精神看，防范風險依然是資本市場的主基調，因此期貨市場也面臨著防風險的緊迫任務。按照證監會的要求，期貨市場要把防控金融風險放在更加突出的位置，要牢牢守住不發生系統性風險的底線，切實推進和服務供給側結構性改革，加大開放力度，提升服務實體經濟和社會發展的能力。

盡管去年期貨市場出現個別品種的投機性爆炒，但相關交易所均及時采取了風險管理和控制的措施，此舉得到了證監會高層的高度評價。可以預計，在去杠桿和控風險的大前提下，期貨個別品種的投機性炒作盡管不會完全杜絕，但將有所收斂。

在監管方面，去年期貨公司的分級評價制度采取了更高的標準，42家期貨公司的評級被下調，12家被清理出AA級的評級，一些原來的優勢期貨公司被擠出第一梯隊，市場對此反應強烈。嚴格期貨公司的評級制度對穩定市場、防止風險的發生具有防微杜漸的重要意義。

我們認為，在“脫虛向實”的大背景下，期貨市場的監管環境趨緊乃大勢所趨。

六，期貨市場面臨著進一步改革、開放和創新：有利于經濟的穩定

最近有關高層表態，今年有可能推出原油期貨，有可能對股指期貨逐步取消限制，并將推出豆粕和白糖期權等提上日程，這說明今年的期貨市場在加強監管的同時，推動期貨市場的發展壯大也是管理層的工作目標，期貨市場有著進一步的改革、開放和創新的空間和機會。

期貨市場的進一步改革、開放和創新，不僅有利于推進供給側結構性改革，也有利于國內經濟的穩定和人民幣的穩定，減緩國際資本流出的壓力。今年2月16日，中金所公告，對三大股指期貨品種的異常交易手數認定、交易保證金、平倉交易手續費進行全面調整，這是對2015年股市大震蕩后采取的限制措施的首次松綁，表明管理層認為當前的股市已經趨于穩定和正常。股指期貨限制措施的逐步取消，有利于境外證券投資資本的流入，對于改善目前的國際收支中的資本項目和經常項目中的投資收益持續流出狀況也會起到一定的積極作用。

七，美國進入升息周期和美元趨強：重歸里根時代？

美聯儲已經在去年12月份和今年3月在相隔一年多后兩次升息，根據其計劃，今年還將有二至三次升息。美元升息將美元帶入強勢時代，也將會吸引更多的國際資本流向美國。從美國新總統特朗普的美國優先的指導思想和其推出的財政刺激計劃和減稅等一系列政策看，特郎普的經濟政策有點類似于八十年代美國總統里根所倡導的里根經濟學。我們注意到美元指數在里根任美國總統的高利率時代曾經到過160，目前美元指數在100上方強勢運行。美元因升息趨強，將對世界經濟帶來新的不確定因素，特別是對包括黃金、原油、銅等在內的大宗商品和債券等固定收益品種帶來消極的影響。

八，美國政府的新政策將對世界經濟產生重大影響：經濟利己主義抬頭

今年美國新總統特朗普上臺后，雖然在貿易、投資等方面還沒有重大的政策出臺，但是根據其競選綱領的思路和在一些場合的講話，其很可能采取以鄰為壑的貿易保護主義政策和對外投資政策，這將對世界經濟、國際貿易和國際間投資活動產生重大影響，為還沒有完全走出低谷的世界經濟再添變數。從期貨市場角度看，國際大宗商品價格也將會因此受到重大影響。

九，世界政治和經濟的不穩定因素增加：避險資產有交易性機會

在2016年的國際政治和經濟中，發生了許多所謂“黑天鵝”事件，如英國公投脫歐等。英國的脫歐實際上已經為統一的歐盟撕開了一道裂紋。今年歐盟的許多重要成員國將進行大選，在歐盟東擴過快和受到恐怖主義侵襲的大背景下，歐洲政治有向右轉的趨勢，民粹主義勢力復活，這必將給歐洲的政治和經濟帶來不穩定因素，也因此會給世界經濟和政治帶來不穩定因素。這可能會給一些避險性資產帶來一定的交易性機會。盡管黃金受到美元升值的壓制，但是，不排除國際政治和經濟的動蕩給黃金帶來一定的交易性機會。

十，期貨市場的博弈因素增加：市場不缺行情

今年，無論是從國際的角度看，還是從國內的角度看，不確定因素空前增加。

從國際環境看，最大的不確定因素就是特朗普采取的“新政”；從國內因素看，也存在著很多不確定因素，如中國經濟能否通過深化供給側改革得到進一步穩定發展。

宏觀如此，微觀也然。傳統行業受到去產能、去庫存、人民幣匯率、環保新政、一帶一路戰略推進、產業升級等多種不確定因素的影響和博弈。期貨市場也因此會出現一定的震蕩和機會。