房地產(chǎn)價格變動對以房養(yǎng)老風(fēng)險的影響

趙艷朋++胡濤

摘要：目前對于以房養(yǎng)老的研究大多出于金融工程學(xué)視角，從設(shè)計金融產(chǎn)品的角度，側(cè)重分析其定價。文章則是關(guān)注影響以房養(yǎng)老的各種經(jīng)濟力量的演變，特別地，抓住人口結(jié)構(gòu)變遷的主線，通過分析幾個關(guān)鍵經(jīng)濟變量的變化過程，揭示人口結(jié)構(gòu)變遷可能對以房養(yǎng)老市場造成的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格;以房養(yǎng)老風(fēng)險;人口結(jié)構(gòu)變遷

一、 引言

近年來，人口老齡化現(xiàn)象在中國日益明顯。如表1，2000年以來，反映一國老齡化的通用指標(biāo)——老少比和老年撫養(yǎng)比都在逐步攀升。第五次人口普查的數(shù)據(jù)顯示，中國60歲以上的人口占總?cè)丝诘谋壤秊?0.45%，其中65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤秊?.09%;而到2010年第六次全國人口普查時，這兩個指標(biāo)分別攀升至13.31%和8.91%。

人口變遷過程中，經(jīng)濟和社會各方面都將經(jīng)受沖擊，養(yǎng)老問題首當(dāng)其沖。目前中國城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險覆蓋率不足50%，個人賬戶事實上已經(jīng)空賬運轉(zhuǎn)了多年（孫祁祥，2001;王延中，2001），這些問題與人口老齡化疊加后，使中國的養(yǎng)老困境愈發(fā)凸顯。對于以房養(yǎng)老這個熱門話題，已有很多研究。本文將以嚴格的經(jīng)濟學(xué)理論為基礎(chǔ)，集中分析人口結(jié)構(gòu)變遷怎樣通過經(jīng)濟增長、利率等變量影響房地產(chǎn)市場的走勢，進而通過嚴格的分析來揭示以房養(yǎng)老的風(fēng)險。據(jù)筆者了解，類似嚴格而新穎的分析目前并不多見。此外，現(xiàn)有文獻并沒有剖析過以房養(yǎng)老產(chǎn)品交易的標(biāo)的和特有風(fēng)險，本文將在這些方面對已有研究進行補充。

二、 以房養(yǎng)老產(chǎn)品剖析

以房養(yǎng)老是指老年人將住房抵押給銀行，從而獲得借款，當(dāng)其去世或滿足約定條件時，貸款機構(gòu)通過出售、拍賣或者出租抵押的房屋收回借款的本金和利息。我們先辨析出以房養(yǎng)老產(chǎn)品中真正的標(biāo)的物，再通過與常規(guī)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的對比識別出以其特有風(fēng)險，以便后文對該產(chǎn)品風(fēng)險的進一步分析。

1. 以房養(yǎng)老產(chǎn)品的真正標(biāo)的。以房養(yǎng)老問題的核心在于保險的提供者為住房所有者提供養(yǎng)老保險，但保險購買者支付的并非貨幣，而是房屋。顯然，整個交易的關(guān)鍵是交易的載體——住房，且是未來的住房，而真正的交易對象是兩個現(xiàn)金流，一是保險公司支付的養(yǎng)老保險金，另一個是房屋在未來的出售價格。從理論上講房屋未來的價格決定了養(yǎng)老金的給付標(biāo)準(zhǔn)。

保險交易的對象實際上是風(fēng)險，保險的購買者通過支付保費將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司，保險公司收取保費，承擔(dān)風(fēng)險。為了識別出以房養(yǎng)老的風(fēng)險，我們假設(shè)某老年人擁有自有住房，若他希望靠出售房產(chǎn)獲得的收入來養(yǎng)老，除了可能面臨房產(chǎn)售價不夠高的風(fēng)險外，賣房的收入按照預(yù)期壽命安排，如果實際壽命超過預(yù)期壽命，將面臨將無錢可花的風(fēng)險。

如果參加了以房養(yǎng)老項目，未來房價波動的風(fēng)險及長壽風(fēng)險都將轉(zhuǎn)移到保險公司，因此以房養(yǎng)老交易的對象實際上正是這兩種風(fēng)險。長壽風(fēng)險是所有壽險產(chǎn)品都必須考慮的，不是以房養(yǎng)老的特別之處，本文主要關(guān)注以房養(yǎng)老項目中的特有風(fēng)險——房產(chǎn)價格波動的風(fēng)險。

2. 以房養(yǎng)老的核心風(fēng)險。傳統(tǒng)的商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品保費和年金通常都已事先確定，風(fēng)險僅體現(xiàn)為長壽風(fēng)險。對于以房養(yǎng)老型產(chǎn)品，保險公司的保費收入本質(zhì)上是一筆風(fēng)險收入。如果未來房產(chǎn)價格下跌，合同終止時保險公司出售或出租借款人抵押的房產(chǎn)所得可能無法補償其支付的貸款總額，從而保險公司將遭受損失。因此房產(chǎn)價格未來走勢與保險公司能否盈利息息相關(guān)。

此外，雖然保費是隨機變量，但保費與養(yǎng)老年金之間的正相關(guān)關(guān)系不會改變：保費越高，投保人獲得的養(yǎng)老年金就越豐厚。在以房養(yǎng)老模式中，保費是未來房屋的出售價格，售價越高，投保者得到的養(yǎng)老年金就越多。然而未來的售價是隨機變量，理論上可高可低，因此在實際操作中，保險公司僅能根據(jù)房屋價值未來的變化趨勢確定年金給付。如果未來房屋價值看漲，年金的給付標(biāo)準(zhǔn)就高;如果看跌，給付標(biāo)準(zhǔn)就低。而年金給付標(biāo)準(zhǔn)同時又會影響老年人是否參與以房養(yǎng)老項目的決策，如果年金給付太低，老年人參加此項目的可能性就較小。因此養(yǎng)老金給付標(biāo)準(zhǔn)的高低不僅影響保險公司的盈利狀況，同時也決定著以房養(yǎng)老市場能否順利構(gòu)建。

根據(jù)前文的論述，房屋未來的價格不僅決定著養(yǎng)老金的給付水平，同時還影響保險公司的盈利狀況。因此，房產(chǎn)價格是以房養(yǎng)老模式的核心，正確判斷它的變化趨勢可以揭示這個市場的主要風(fēng)險。

三、 以房養(yǎng)老的風(fēng)險分析——人口結(jié)構(gòu)變遷視角

我們將圍繞房產(chǎn)價格未來的變化趨勢分析以房養(yǎng)老模式可能存在的風(fēng)險。房產(chǎn)價格的變動受很多因素的影響，嚴格的房地產(chǎn)市場分析應(yīng)綜合考量各種因素，但本文的目的是定性分析房地產(chǎn)價格走勢及其對以房養(yǎng)老模式帶來的風(fēng)險，因此只集中分析那些明顯受到中國人口結(jié)構(gòu)變遷影響的變量。一旦人口結(jié)構(gòu)變化對這些變量造成沖擊，沖擊力將不可避免地傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場，進而影響以房養(yǎng)老模式的運行。

1. 經(jīng)濟增長視角。按照經(jīng)濟學(xué)定義，房產(chǎn)屬于正常品，人均收入的提高將提升房產(chǎn)市場的需求，在房地產(chǎn)供給一定的情況下，房價將上揚，且人均收入提高的越快，房價的漲勢就越猛。反之，人均收入增速下降，房價的漲勢也隨之下降。經(jīng)濟增長理論研究的主要內(nèi)容就是人均收入的增長，以下將討論人口結(jié)構(gòu)變遷將如何影響人均收入。

考慮簡單的經(jīng)濟增長會計恒等式Y(jié)/N=（Y/W）（W/N），N是總體人口，W是勞動力人口，Y是GDP。這個式子表明人均收入=每單位勞動人口收入與勞動者占比之乘積。對恒等式兩邊取自然對數(shù)并通過計算就可以得出：人均收入增長率=每單位勞動人口收入增長率-人口撫養(yǎng)比增長率。顯然，人均收入和人口撫養(yǎng)比之間存在此消彼長的關(guān)系。

當(dāng)然，會計恒等式的論證并不能代替嚴格的經(jīng)濟學(xué)理論推演。要了解人口結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，還需要回到經(jīng)濟增長模型中。從恒等式提供的信息可知，如果每單位勞動人口收入增長率不變，那么人口老齡化導(dǎo)致的撫養(yǎng)比上升的確會損壞經(jīng)濟增長潛力。問題的關(guān)鍵在于，撫養(yǎng)比的上升是否會影響每單位勞動人口收入增長率。經(jīng)典的經(jīng)濟增長模型對人口的處理較為簡單，忽視了人口結(jié)構(gòu)因素，因此經(jīng)典理論的人均經(jīng)濟增長事實上對應(yīng)本文中的每單位勞動人口收入增長。從而，本文的分析可以完全對接傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長理論，即人口結(jié)構(gòu)的變化如何影響經(jīng)濟增長的幾個重要源泉。