管理者過度自信與公司決策研究

曹明明

摘要：近年來，管理者過度自信的研究對企業決策的影響不斷增長。研究發現，管理者的個人因素對公司的決策有重大影響。文章基于管理者過度自信的角度來探討其和企業決策之間的關系，闡述了管理人員過度自信的表現和原因，管理者過度自信的測量方法，管理者過度自信對公司決策行為的影響并總結了管理者過度自信和企業決策的國內外研究。

關鍵詞：管理者過度自信；公司并購；融資行為

Modigliani和Miller提出MM定理，MM定理是現代公司金融研究的理論基礎。近年來，許多學者對MM定理的相關問題進行研究，之后形成MM理論、權衡理論、融資偏好理論、代理理論、非對稱信息理論等。20世紀末，心理學研究被引入到公司金融領域，形成了行為公司金融理論。Shefrin將行為公司金融理論對公司金融決策的非理性分為兩類：一種是投資者的非理性，另一種是管理者的非理性。近幾年，管理者的非理性行為是金融學術界研究的熱點問題，所以本文選取管理者的非理性行為進行研究。其實管理者過度自信的融資行為就是源于管理者的非理性。

一、管理者過度自信的表現及其形成原因

（一）管理者過度自信的表現

Thaler和De Bondt通過對人的判斷、決策、行為進行分析心理學分析研究發現，人們基本都具有過度自信表現。Odean和Gervais指出特別是高級管理層更易表現過度自信傾向。Langer、Weinstein的研究發現，管理者比普通員工的過度自信程度要嚴重。Schoemaker和Russo研究發現，管理者基本都會較高估計公司效益的能力及其管理能力。Langer、Weinstein、以及Shapir和March表明，管理者會較高估計其投資成功的可能性。

管理者過度自信的表現是：其一，自我歸因。人們會把取得的理想成績歸結為自身業務能力強，把不理想成績歸結為除去自身能力外的其他原因。比如年終時業績好，會說是本身能力強，而業績不良則歸結為外界因素。其二，控制幻覺。當人們試圖用某些行為來控制結果時，其實行為與結果并沒有直接聯系。Langer、Weinstein以及March和Shapira研究發現管理者更容易具有控制幻覺，管理者們會高估項目成功的可能性。其三，知識幻覺。人們會對自己學習理解知識的準確性程度等過高估計。其四，過度樂觀。Cooper、Woo和Dunkel Iberg對管理者進行調查，其中80%以上的管理者認為其公司存活率大于69%，30%以上的管理者認為其公司100%存活，而真相是70%以上的公司存活不到5年。

（二）過度自信是人們最深層次的心理特征之一

研究表明：在自然界中，展現出自信并且積極活躍的個體更容易存活下來。也就是說，從某種程度上來講，過度自信符合自然選擇的需求，通常每個領域的領先者比普通人要自信。

1.管理者自我需求。管理者有時候需要用過度自信的情緒來面對經營管理過程中的各種壓力。

2.市場競爭。管理者如果想要在競爭激烈的外部市場競爭和內部選拔競爭中拔得頭籌，就得一直提升自己的能力和業績。Heiftz和Spiegel研究發現過度自信可以使得管理者更加努力，這些人在公司中存活的概率更大，因此他們更樂于嘗試，使得企業具有更多機會。具有適度過度自信的管理者具有進化優勢，在競爭中更容易存活。Goel、Thakor和Krahmer的研究表明，過度自信可以增加一個人獲得勝利的概率，同時業績也有所提升。

二、管理者過度自信的測量方式

（一）股票期權

Malmendier和 Tate根據管理人員持有公司股票期權這一行為作為衡量管理者過度自信的基礎，他們發現，管理者愿意持公司的股份或股票期權，并與未來的超額收益并不是顯著相關的，管理者即使是在合適的機會和很好的情況下，也依然保持其原有的股票期權，還是繼續買股票，這些管理者愿意持有股票或股票期權的行為可作為管理者過度自信的評價指標。

郝穎、劉星和林朝南也發現了公司的管理人員股權激勵的方法為行權期內買進亦或是持股不變，這表明，把股票或股票期權作為我國管理者過度自信的指標是合適的，但其他學者有所質疑。夏新平、鄒振松和余明桂認為管理者買進或者是持股不變的原因很可能是由于公司非常側重股權激勵。

（二）預測偏差

在心理學和經濟學中，過度自信的人高估了他們的信念而且低估風險，預測偏差的意思是較大的偏差意味著過度自信。

Chen和Lin，Hu的管理者過度自信指標是看管理者能否預測該公司的年收入超過年度利潤的公司的情況。夏新平、鄒振松和余明桂把觀察全年上市公司凈利潤是否變化作為管理者過度自信的度量指標，如果預測的性能高于實際表現代表管理者過度自信。

（三）媒體評價

Malmendier和 Tate認為，如果在研究過程中發現管理者的自信與樂觀的評價次數大于不自信不樂觀和謹慎保守的次數之和，那么就說明管理者是過度自信的。Hayward和Hzmbrick認為管理者的工資水平與對于企業的貢獻度成正比例關系，與管理者在公司中的地位也成正比例。

（四）管理者偏離校準程度

Oliver首次提出采用管理者偏離校準程度這個指標來衡量管理者過度自信，Olive認為管理者過度自信是管理者對估計的置信區間設定范圍的數量很窄。第一步，計算出股市的預期收益的置信區間，第二步是觀察股市的股價在實際值下降之前是否返回狹窄的置信區間，這樣以確定是否預期收益率偏差校準及偏離度，第三步得出的結論為管理者是否過度自信。

（五）管理者身份及個人特征

Barros和Silveira和江偉從管理者自身的角度出發分別提出的以管理者的地位和以管理者的特征來衡量管理者是否過度自信。

Barros和Silveira認為有三類管理者是過度自信的典型代表，第一類是企業的創始人；第二類是企業的繼承人；第三類是擁有50%以上的普通股的管理人。而江偉在衡量管理者過度自信時采用的方法為主成分分析法，他以計量經濟學為角度，用背景、學歷教育、任職及年齡時間為變量并且賦予這些變量權重的方法作為指標。

三、管理者過度自信行為

（一）對并購行為的影響

Roll是最先提出“狂妄假說”的人，并且將過度自信引入到公司財務和公司并購的研究之中，即管理者的收購行為會導致公司的價值被高估，這些都是由于管理者自身過于樂觀盲目自信引起的，這樣會將收購方的管理者財富向并購公司轉移。傅強、方文俊以行為金融視角，采用2003年至2006年間上市公司的樣本，進行了實證分析。

研究發現，管理者的自信程度與公司的并購行為呈顯著正相關的。史永東、朱廣印通過對2005年至2007年間上市公司的并購行為進行研究，他們發現公司的并購決策和管理者過度自信之間是呈現顯著正相關的關系。

（二）對融資行為的影響

Shefrin研究表明具有過度自信特征的管理者在采取融資決策時的風險會更高，有的時候會選擇凈現值實際上是負值的項目。O1iver研究發現管理者過度自信與公司的負債比率呈現正相關關系，即管理者過度自信的程度越高，公司的負債比也會越高。余明桂、夏新平、鄒振松以行為金融為視角，研究管理者過度自信與公司過度的債務融資行為決策是否有關。

研究發現，管理者過度自信和資產負債率中的短期負債率呈現顯著的正相關，其與債務期限結構也呈現顯著的正相關，表明管理者的過度自信會引發公司采取過度的債務融資的行為決策。黃蓮琴研究管理者過度自信對企業融資的影響。結果發現，當企業中可用閑置資金比較多時，具有過度自信的管理者就選擇內部融資；當需要外部融資時，具有過度自信特征的老板更多地使用的是債務融資。

（三）對投資行為的影響

郝穎、劉星、林朝南就我國上市公司管理者的過度自信對公司投資決策的影響進行了深入的理論和實證研究。研究表明，在用股權激勵這一方法的上市公司中，有將近30%的管理者會過度自信，研究表明，管理者過度自信與其投資水平是顯著的正相關關系。

尹啟華把2002年至2007年1 000余家的上市公司作為樣本，探究管理者過度自信與投資行為之間的關系。研究結果表明過度自信的管理者更愿意采取現金流投資。

四、結論

行為企業融資引入到心理學研究公司的財務領域后，拓寬了研究的深入和企業融資的廣度，并解釋了很多傳統的公司金融理論無法解釋的問題。近年來管理者過度自信的相關理論有了進一步的發展，使我們對如并購、投融資決策等的研究有了更加深入的認識。未來隨著理論研究和實證檢驗的進一步發展，將會有更多的現象以及更多的研究成果會被管理者過度自信解釋說明。

參考文獻：

[1]Shefrin.Behavior Corporate Finance[J] .Journal of Applied Corporate Finance，2001，（3）.

[2]史永東，朱廣印.管理者過度自信與企業并購行為的實證研究[J].金融評論，2010，（2） .

[3]明桂，夏新平，鄒振.管理者過度自信與企業激進負債行為[J].管理世界，2006，（8）.

[4]黃蓮琴.管理者過度自信與公司融資行為研究[D].廈門大學博士學位論文，2009.