高管持股對企業研發投資的影響研究

尹華　趙雯　馬媛

摘要：選取2012—2014年民營上市公司為樣本，運用面板數據實證分析了企業高管持股和現金流量對研發投資的影響。研究結果表明：企業高管持股與研發投資之間具有倒U型關系；企業自由現金流與研發投資正相關。因此，對企業高管進行適當的股權激勵有利于提高企業的研發投資，但持股比例需控制在合理的范圍內，否則會產生壕溝防守效應，保持充足的自由現金流對企業研發投資具有促進作用。

關鍵詞：高管持股；自由現金流；研發投資；利益趨同效應；壕溝防守效應

中圖分類號：F 272文獻標識碼：A文章編號：1672-7312（2017）01-0064-05

Abstract： Selecting Chinese private listed firms from 2012 to 2014 as sample，using panel data，the paper analyzed the impact of corporate executives shareholding and cash flow on R&D investment.The results show that corporate executives shareholding and R&D investment have inverted ushaped relationship；enterprise free cash flow and R&D investment are positively related.Therefore，proper equity incentive to executives will improve enterprises R&D investment，but the ownership should be controlled within a reasonable range，otherwise，there will have a moat defensive effect，and maintaining adequate free cash flow can promote enterprises R&D investment.

Key words： executives shareholding；free cash flow；R&D investment；interests of convergence；moat defensive effect

0引言

新經濟增長理論認為，企業對研究與開發活動的投入，是技術進步和經濟增長的動力。研發投入能夠提升企業的盈利能力和競爭優勢[1]，自主創新能力具有價值高、難模仿和不可替代等特點[2]，可以使公司獲得高額的利潤。但研發投資具有投資金額巨大、成功率低、回報周期長等特點。因此，管理者更傾向于追求短期利益而忽視研發投資，為了追求私有收益最大化，有動機削減公司的研發投資[3]。當CEO的薪酬和職位安全與短期盈余密切相關時[4]，更容易造成CEO的短視行為，從而會減少給企業帶來長期利益的研發投資。另外，研發項目具有較大的信息不對稱性和未來收益不確定性[5-6]，這都會影響CEO的研發投資決策。代理理論認為，要想讓管理者做出滿足股東財富最大化的決策，需要用與風險相適應的高收入來激勵管理者。股權激勵可以使高管的利益與股東的利益統一起來，更多從企業長期發展的角度考慮進行風險投資[7]。另外，研發投資需要雄厚的資金支撐，而企業迫于資金短缺，無力從事研發活動。拓寬企業的融資渠道，保證企業有充足的現金流，無疑可以提高企業進行研發投資的積極性。因此，文中將從高管持股和自由現金流兩方面探討如何刺激企業加大研發投入，不斷提高創新能力，進而發揮企業推動經濟增長的重要作用。

已有研究發現高管持股與研發投資之間不是單純的線性關系，當高管持股比例較低時，隨著高管持股比例的提高，研發投入會增多，此時高管持股與研發投資之間具有利益趨同效應；當高管持股比例超過一定范圍時，隨著高管持股比例的提高，研發投入會減少，此時高管持股與研發投資之間具有壕溝防守效應。劉運國和劉雯[8]發現，高管是否持股會顯著影響企業的研發支出。實證結果表明，企業績效的變化與高管持股比例之間存在非線性關系，當高管持股比例達到某一水平時，使得工作安全感得到滿足，高管具有討價還價的權力，對企業的業績產生負面影響[9]。劉偉和劉星[10]發現，高管持股比例越大，企業的研發投資水平越高。夏蕓和唐清泉[11]研究表明，高管持股與研發支出顯著正相關，高管持股比例越大，研發支出越多。

由于研發投資具有高風險和回收期不確定的特點。因此，企業進行研發投資時很難從外部獲得資金支持，即使獲得資金支持，資本成本也會較高[12]，并且企業對研發項目相關信息的披露較為謹慎，使得投資者和企業之間產生信息不對稱，在進行研發投資決策時面臨著融資約束的難題[13]。Hartmut研究表明，隨著債務融資的提高，企業研發投資項目會受到更為嚴格的控制和約束[14]。富余資源使企業高管具有更大的動力進行研發投資，緩解了管理層來自企業業績的壓力，即便研發投資損失也不會對企業業績產生顯著影響[15]。

股權激勵計劃在我國企業中實施的較晚，高管持股在很多企業中還沒有發揮激勵的作用。因此，國內關于高管持股和研發投資的關系研究只發現利益趨同效應，沒有發現壕溝防守效應。但是，目前許多上市公司高管持股比例較高，可能已達到產生壕溝防守效應的范圍。文中利用近幾年上市公司的數據，實證檢驗企業高管的持股比例與研發投資之間是否存在非線性關系。此外，以往研究較少考慮自由現金流對研發投資的影響，文中在研究高管持股比例對研發投資的影響時，增加企業內部自由現金流這一影響因素，對以往研究進行補充。

1研究假設

根據代理理論，作為企業所有者的股東更關注企業價值的最大化，期望從高風險的研發投資項目中取得高回報，而管理層的目標除了追求企業的長期發展，還追求在職福利、聲譽和工作的穩定性等。當股東與管理層的利益存在沖突時，就會產生逆向選擇和道德風險的問題，導致企業在研發投資決策上產生分歧。因此，越來越多的企業對高管實施股權激勵計劃，從而克服高管規避風險的短視行為，提高其從事研發投資活動的積極性。高管持股將促使管理者做出有利于企業長期發展的決策，不斷增加研發支出維持企業的持續創新能力。已有研究表明，公司對高管的股權激勵會產生利益趨同效應和壕溝防守效應。當高管持股比例在一定范圍內，股權激勵可以發揮應有的作用，使管理層更加關注企業價值，在做決策時更多為公司的長遠利益考慮，提高自身的自主創新能力，建立長期競爭優勢。隨著高管持股比例的進一步增加，管理層在企業的權力越來越大，承受資本市場監督和監管的壓力變小，經營者會謀求私有收益，犧牲股東的利益來換取自己的利益，由此產生高管持股的壕溝防守效應。文中提出如下假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，高管持股與研發投資之間具有非線性關系。

雖然研發投資關乎企業的長期利益，但是管理層無法同股東那樣通過多元化投資來分散風險，將資源投入到研發項目上需要承擔投資失敗的風險，威脅到自身工作的穩定性，付出的私人成本大于私有收益。另外，由于研發投資回報周期長，可能在位時見不到成效，在以企業業績評價高管管理才能的標準體系下，管理者更關注短期盈利的活動，缺乏動機從事研發投資活動。當企業內部有充足的自由現金流時，管理者在進行研發投資的決策時，就不會過于擔心研發投資失敗對企業績效造成的影響，更加關注企業的長期價值。另一方面，由于研發投資具有的高風險性和信息不對稱性，企業進行研發投資時很難從外部獲得資金支持，即使獲得資金支持，資本成本也會較高。此外，企業進行研發需要不斷投入資金，且研發投資的回收周期一般都比較長，這給企業融資帶來了沉重的壓力。根據以上分析，文中提出如下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，企業自由現金流對研發投資具有促進作用。

2研究設計

檢驗企業高管持股和自由現金流對研發投資的影響，構建如下2個回歸模型

2個模型的被解釋變量為研發投資，國內外研究對研發投資的度量主要有3種方式：研發支出/主營業務收入、研發支出/總資產、研發支出/企業價值，國內研究傾向于采用研發支出/主營業務收入這個指標。因此，考慮與以往研究文獻的可比性，文中也選取研發支出/主營業務收入來衡量企業的研發投資水平。研發支出為本期的研究開發費用，在報表的“開發支出”和報表附注的“管理費用”中披露。

模型（1）的解釋變量為高管持股比例，模型（2）的解釋變量為現金流量比率。文中將高管界定為董事長、副董事長、總經理和副總經理，他們對企業的研發投資決策會產生重要影響并且經營管理權限較大。高管持股比例用高管持股數量與企業本年總股數的比值衡量，企業自由現金流用自由現金流量與流動負債的比值來衡量。

控制變量為企業規模、資產利潤率、資產負債率和企業上市年限。小企業和大企業在研發投資上各具優勢，大企業資源豐富，長期發展已經積累了一定的財務實力，有能力也有動機進行研發投資。小企業為謀求規模擴張、擴大市場份額會更加重視自主創新活動，在研發投資上更具靈活性。因此，將企業規模作為控制變量，用總資產的自然對數表示。資產利潤率用來衡量企業的盈利能力，用凈利潤與總資產的比值表示。

3研究結果

3.1樣本選擇和數據來源

隨著改革開放的不斷深入和經濟轉型升級，民營企業在國民經濟發展中已成為不可缺少的重要力量，在激活市場活力、尋找新的經濟增長點和增加就業等方面發揮著不可替代的作用。民營企業產權分明，具有現代企業治理的特點，以民營企業作為樣本研究高管持股對研發投資的影響更具代表性。文中選取在A股上市的制造業和信息技術業的民營上市公司為研究樣本，采用2012—2014年間的面板數據進行回歸分析。對研究樣本進行如下篩選處理：剔除在報表中沒有披露開發支出和在附注中沒有披露研發費用的樣本，并剔除缺失數據的民營上市公司，最終獲得747個研究樣本。企業的股權性質和研發費用數據通過手工查閱2012—2015年的年報所得，年報數據主要來自于巨潮資訊網（www.cninfo.com），其他財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫。

3.2描述性統計

樣本中各變量的描述性統計結果見表2.由此可知：企業的研發投資普遍偏低，研發支出占主營業務收入的比例平均為3.5%，但部分企業研發投資強度較大，最大為46.8%.從高管持股比例變量的平均值可看出，高管持股比例偏低，但相對過去已有了明顯提高。持股比例最大值和最小值相差較大，說明高管持股比例在各企業中有很大的差異。現金流量比率的最小值為-4.55，最大值為2.33，說明部分企業的自由現金流并不充足。

3.3實證分析結果

模型（1）是披露研發支出的751家制造業和高新技術業民營上市公司高管持股比例變量對研發投資影響的回歸結果，實證結果顯示MSR在1%的顯著性水平下顯著為正，MSR2在1%的顯著性水平下顯著為負，充分驗證了假設1，即高管持股與研發投資之間具有非線性關系。隨著高管持股比例的增加，企業研發投資先上升后下降，當高管持股比例較低時，高管持股具有利益趨同效應，對研發投資具有促進作用。當高管持股比例較高時，高管持股具有壕溝防守效應，此時研發投資隨著高管持股比例的增加而下降。模型（2）用來檢驗企業自由現金流對企業研發投資的影響，實證結果表明CAF在5%的顯著性水平下顯著為正，即自由現金流量對企業研發投資具有促進作用。說明降低企業的融資難度，使企業具有充足的現金流量，有利于管理者在制定決策時更多從企業的長期利益出發，提高企業在研發項目上的支出。

研究還發現，研發投資與企業規模顯著負相關，說明小公司更迫切創建自己的品牌，迅速提高知名度，擴大市場規模。因此，會最大程度的將一定比例的營業收入投入到研發項目。研發投資與資產利潤率正相關，但不顯著。研發投資在1%顯著性水平下與資產負債率顯著負相關，說明研發投資具有的高風險、回報周期長等特點使得研發投資更容易受到外部融資約束。研發投資與企業上市時間顯著負相關，說明上市時間越短的企業對新技術和新產品更為渴求，更加傾向于加大研發投資的強度。

3.4穩健性測試

為檢驗回歸分析結果的可靠性，文中進行如下穩健性檢驗。以研發支出占總資產的比率作被解釋變量，用營業收入增長率替代資產利潤率變量，其他變量保持不變，穩健性檢驗的結果見表4.回歸結果的符號和顯著性基本沒有發生改變，證明了以上結論的穩健性。

4結論與啟示

文中以2012-2014年年報披露研發支出和實施股權激勵的制造業和高新技術業民營上市公司為樣本，利用面板數據實證檢驗了高管持股和自由現金流對研發投資的影響。通過研究得到如下結論。

1）高管持股比例與企業研發投資具有非線性關系，企業實施股權激勵計劃有利于緩解股東與管理層的沖突，降低代理成本，使管理者更關注企業的長遠利益。隨著高管持股比例的增大，企業研發投資先增加后下降，高管持股同時具有利益趨同效應和壕溝防守效應。

2）企業自由現金流對研發投資具有促進作用，降低企業的融資難度，使企業具有充足的現金流量，有利于管理者在制定決策時更多從企業的長期利益出發，提高企業在研發項目上的支出。

對企業高管實施股權激勵，有利于使其與股東的利益趨同，制定戰略決策時更多考慮企業的長遠利益，減少投資的短視行為，強化企業高管對研發投資的積極性。但高管持股比例不宜過高，要控制在合理的范圍內，過高的持股比例不但達不到促進研發投資的效果反而會產生壕溝防守效應。股權激勵作為一種對管理者的長期激勵機制，并不能完全成為企業經營者與所有者利益一致的“金手銬”，因此，適度的股權激勵最有利于企業加大研發投資。

拓寬企業的融資渠道，減少資金使用的限制條件，使企業在遇到合適的研發投資機會時不會因為資金短缺而被迫放棄。此外，企業要提高信息披露的質量，減少投資者與經營者之間的信息不對稱性，并且誠信經營，使企業具有較高的聲譽，從而降低企業融資的難度，保證企業具有充足的現金流量，提高研發投資。

文中的貢獻在于對我國目前高管持股是否產生了壕溝防守效應進行了研究，并且研究企業內部自由現金流對研發投資的影響，對公司治理具有理論和現實意義。文中的局限性在于篩選樣本時剔除了沒有披露研發支出數據的上市公司，不清楚這些公司的研發投資行為，可能會影響結論的普適性。另外，沒有通過數學模型計算高管持股比例與研發投資關系的拐點，即利益趨同效應與壕溝防守效應的臨界點。

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（責任編輯：許建禮）