股權制衡、董事會制度與終極控制人掏空效應①

摘 要：投資者利益保護已成為國內外理論界與實務界關注的熱點，而終極控制人對上市公司的掏空問題十分嚴重。本文通過對西藏發(fā)展的個案研究股權制衡、董事會制度和終極控制人掏空效應進行分析，研究發(fā)現，股權制衡和董事會制度都沒有發(fā)揮作用限制終極控制人的掏空，并基于此提出了內部治理機制和外部政策支持兩個方面的政策建議。

關鍵詞：終極控制人 股權制衡 掏空 董事會制度

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（a）-115-02

中國資本市場高速發(fā)展的過程中，伴隨第一、第二類代理問題以及衍生出的終極控制權問題，逐漸成為資本市場關注的熱點。終極控制股東通過關聯交易、占用資金、過度投資等途徑掏空上市公司，嚴重影響公司經營活動的有效進行，終極控制人成為控制集團的利益輸送工具。中國資本市場上已經有一批實際上被掏空了的上市公司。中國證券市場上市公司被掏空的案例比比皆是，問題的嚴重性確實令人觸目驚心，掏空問題確實需要廣大學者進行深入研究。

1 文獻綜述

1.1 股權制衡與終極控制人掏空

股權制衡在發(fā)揮抑制終極控制人掏空的作用效力上備受爭議。李琳等（2009）實證研究發(fā)現股權制衡對投資者利益產生負面影響，顯著地降低了公司總資產收益率ROA；朱紅軍和汪輝通過具體案例——宏智科技進行研究分析，他們認為股權制衡對公司價值的提高沒有正向作用，反而作用為負；對于私人控制的上市公司，大股東掏空越嚴重，大股東當年的減持概率和減持比例越大；而對于政府控制的上市公司，大股東掏空和減持之間不存在顯著關系。說明在中國新興加轉軌的特殊制度背景下，公司政治治理這一制度安排，形成一種制度壓力，能有效地抑制大股東掏空行為（熊婷，程博，2015）。

1.2 董事會制度與終極控制人掏空

獨立董事會制度在我國較差的治理環(huán)境及普遍的一股獨大的背景下，董事會制度存在巨大的漏洞和缺陷（閻達五，譚勁松，2003）。胡勤勤和沈藝峰（2008）對深滬兩地41家已建立獨立外部董事制度的上市公司的經驗分析表明，中國上市公司的經營業(yè)績與獨立外部董事之間存在不顯著的相關關系。陳永忠（2013）的研究認為我國獨立董事制度存在明顯的制度性缺陷，表現在獨立董事的提名權由控股股東操控，獨立董事在董事會中數量少、比例低，我國的獨立董事并不“獨立”。

2 案例分析

2.1 背景介紹

西藏發(fā)展，前身為拉薩啤酒廠。1996年12月16日，西藏拉薩啤酒有限責任公司聯合四家公司共同發(fā)起設立并公開募集資金設立股份有限公司，也就是西藏拉薩啤酒股份有限公司，2001年8月30日更名為西藏銀河科技發(fā)展股份有限公司（簡稱“西藏發(fā)展”），主營業(yè)務是啤酒。

2001年以來，光大金聯和西藏國資兩大股東一直是第一、二大股東。光大金聯作為第一大股東掌握了公司的實際控制權，其控股股東為北京百花集團，是一家國有獨資公司，法定代表人為王健，但2011年才披露百花集團實際控制人自2006年已由王健變?yōu)榉吨久鳌楹挝醇皶r披露這一重要信息？王健多次擔任西藏發(fā)展董事長，兼任光大金聯的董事長兼總經理，之前不僅是百花集團代理人，也是西藏發(fā)展上市籌備組人員。即使2011年辭去了西藏發(fā)展董事職務，但一直是中稷控股集團的顧問。中稷集團會是最后的“控制者”嗎？中稷集團實際控制了百花集團，并參與百花集團的重組與改制。2006年之后，中稷集團下屬企業(yè)及參股和控股公司和西藏發(fā)展進行著長時間復雜的業(yè)務往來和資產交易。時間上和公司實際控制人變更為2006年正好匹配，是否利用這一隱瞞控制人變更的六年時間進行瘋狂的資產交易來掏空上市公司呢？

2.2 終極控制人掏空過程

2.2.1 匪夷所思的資產交易與長期股權投資

從2000年，尤其是2006年之后，西藏發(fā)展進行了一系列極度復雜的資產交易行為，并且都是高溢價購買而低價出售公司資產。

（1）出讓廣州大衍。2006年1月25日將所持子公司廣州大衍醫(yī)療設備有限公司90%的股權出售給北京中稷萬通通信科技發(fā)展有限責任公司，轉讓所獲資金將充實西藏發(fā)展的現金流。交易價格為1.26億元，并稱不構成關聯交易。

（2）轉讓銀河信息和藏紅花公司。2010年12月21日，西藏發(fā)展向楠府科技出售持有的西藏銀河信息產業(yè)有限公司95%股權及西藏藏紅花生物科技開發(fā)有限公司95%股權，股權轉讓價款為2322萬元，也稱不構成關聯交易。楠府科技2010年7月7日才成立，注冊資本只有50萬，如何在短短5個月就支付高達2322元資產受讓費用值得深思。

（3）長期租賃蜀漢酒店。從2004年開始，蜀漢酒店被承包給北京天域佳音文化傳播有限公司，北京天域每年支付西藏發(fā)展固定的承包費用120萬元，一直沒有漲價，這與市場行情是不相符的。從2007年開始，北京天域便拖欠承包金，西藏發(fā)展卻沒有終止這一“虧本”的承包合同。

（4）轉讓蜀漢酒店。2010年10月29日出售蜀漢酒店100%股權給北京卓豐投資有限公司，轉讓價款為6223萬元。蜀漢酒店的受讓方北京卓豐和租賃方北京天域的法定代表人為同一個人周京生，而這兩家公司都是中稷集團的下屬企業(yè)。

（5）轉讓西藏天緣。2011年4月20日向北京匯智出售公司所持的西藏天緣94%股權。董事會認為其資信良好、資本實力強，具備交易履約能力。而事實上北京匯智是一家2011年4月12日成立的、注冊資本僅1000萬的新公司。對其資產評估的凈資產增值率達157.21%，交易金額為12650萬元。北京匯智如何支付這高額費用呢？該公司與楠府科技的成立目的性可見一斑。

（6）收購恒生科技25%的股權。2007年12月受讓長河運通持有的恒生科技7%股權后，于2008年8月14日收購長河運通持有的恒生科技25%股權，轉讓價款17200 萬元。至此，西藏發(fā)展累計持32%股權。

（7）再次收購恒生科技17%的股權。2009年12月23日，以12980萬元人民幣收購長河運通持有的恒生科技17%股權，共持有恒生科技49%股權，該筆巨額投資并沒能控股該公司，收購溢價高達62.08%。然而，恒生科技2009年營業(yè)收入只有1979.96萬元，虧損1661.73萬元。因此，從賬面上，西藏發(fā)展高溢價購買的恒生科技并不是高成長性的公司，而兩次收購共42%的股權卻花費3.018億元，這是沒有給公司帶來正現金流和利潤的收購。

2.2.2 兩大股東詭異的提前減持行為

2011年3月12日，西藏發(fā)展出資2億，與西昌志能、德昌志能共同設立德昌厚地稀土公司，注冊資本人民幣7.5億元。西昌志能、西藏發(fā)展、德昌志能持股66.67%、22.67%、6.66%。2010年，A股市場掀起了一波“稀土熱”，西藏發(fā)展此時進入稀土行業(yè)給投資者帶來高回報預期。但是，第一、二大股東竟然在股價高速上漲之前瘋狂減持，對于早掌握內部信息的兩大股東來說，這種做法是讓人難以理解的。

（1）第一大股東光大金聯減持過程。2010年12月底到2011年1月兩個月不到的時間減持股份3756萬股，按收盤價計算，共套現41555.52萬元。然而減持之后西藏發(fā)展的股價開始逐漸上漲，股價從1月25日的最低價8.62元/股上升到3月10日的14.41元/股，漲幅達67.17%，和光大金聯平均減持股價11.06元/股相比，上漲了30.29%。2011年3月11日，西藏發(fā)展停牌，3月12日宣布投資稀土，股價開始持續(xù)性漲停，之后的幾個月里股價連續(xù)攀升，8月11日創(chuàng)出38.59元/股的歷史最高價，和平均減持價格相比，漲幅高達248.92%，光大金聯的提前減持行為明顯降低了其投資收益，按最高價38.56元/股計算，光大金聯的提前減持共損失103442萬元。截止到2011年7月13日，光大金聯所持股份比例由減持前的29.41%下降到12.89%。

（2）第二大股東西藏國資減持過程。2009年西藏發(fā)展持股18.11%，在第一大股東瘋狂減持時，作為第二大股東明知公司投資稀土股價具有極強的上漲預期，也跟隨大股東大幅減持股份，在投資稀土行業(yè)前，西藏國資已減持了超過2000萬股，持股比例從最初的22.89%下降到2011年3月21日的14.18%。按光大金聯平均減持價格11.06元/股計算，投資損失達44323萬元。2011年下半年股價瘋漲的情況下，西藏國資又減持1316.18萬股，按光大金聯減持均價33.5元/股算，損失達44092.03萬元。

2.3 終極控制人掏空行為分析

2.3.1 大股東及終極控制人默許下的隱性資產轉移

西藏發(fā)展2006年以來的資產交易行為，幾次交易對象的實際控制人都是和中稷集團有著重要聯系的周京生，其控制的包括北京天域、北京卓豐投資有限公司、長河運通交易規(guī)模達3.818億元，無論在交易時間上還是資產交易額度都非常集中。因此轉移資產的事實很明顯。西藏發(fā)展的資產交易降低了投資者的分紅，損害了所有股東利益，但第一、二大股東都是默許態(tài)度，第二大股東西藏國資也沒有發(fā)揮股權制衡的作用，因此股權制衡是失效的。

2.3.2 提前減持行為損害中小投資者——假重組真套現

兩大股東減持極具默契，都因后期股價大幅上漲而造成巨額投資損失，其中第一大股東共造成10.34億損失，第二大股東損失也高達8.84億。光大金聯通過一系列減持后，累計套現61087萬元。西藏國資也獲得巨額套現資金。西藏發(fā)展由于涉及稀土導致的股價暴漲暴跌給中小投資者帶來巨大投資損失。兩大股東在明知利好的情況下瘋狂減持，高額套現，而“涉礦”重組卻中途夭折，這兩大行為時間上的高度契合不得不認為，這些行為實際上是假重組真套現。

2.3.3 董事會形同虛設

在我國特殊的制度環(huán)境下獨立董事實際決策影響力非常有限，從西藏發(fā)展董事會中第一、二大股東所占的席位數比例3：1或者4：1可知第一大股東真正掌握實質控制權。在公司的重大經營決策中，比如前面提到的一系列資產交易行為都獲得通過，在董事長和經理層的選舉中幾乎都是全票通過，并且無一棄權或者反對，這些現象都是很少見的。這說明獨立董事是和大股東及管理層亦步亦趨，共進退，淪為了大股東的利益“投票器”。

2.4 對公司的影響分析

2.4.1 公司穩(wěn)定性

掏空事件對西藏發(fā)展穩(wěn)定性造成了很大影響。首先，股價暴漲暴跌，西藏發(fā)展在涉及稀土投資熱之后，2011年2月至4月、4月至6月上演了兩輪波瀾壯闊的走勢，到9月23日宣告終止本次重組復牌，連續(xù)4天跌停，市值蒸發(fā)了1/3，股價就像過山車式；再者，投資者喪失信心，利用重組炒作，股東“拋售套現”，股價暴漲暴跌，都引發(fā)了投資者恐慌，喪失了信任。

2.4.2 對公司業(yè)績與價值的影響

西藏發(fā)展過度炒重組、炒稀土，忽視對主營業(yè)務的戰(zhàn)略布局，使啤酒業(yè)經營狀況越來越差。到2016年底，營業(yè)收入已經下降到3.57億元，收入縮水了24.8%。從凈利潤、銷售凈利率、EBITDA利潤率和ROE來看，公司業(yè)績都大不如從前。另外，企業(yè)價值EV也在掏空事件后的2012年～2015年之間出現大幅下滑。

3 結論與建議

3.1 結論

西藏發(fā)展的一系列關聯資產交易及兩大股東大幅減持嚴重掏空了上市公司，暴露出了許多公司治理難題：股權制衡失效，董事會被大股東操縱，董事會制度沒有發(fā)揮作用，上市公司存在普遍的法律監(jiān)管缺失。掏空事件嚴重損害了中小投資者利益，影響公司穩(wěn)定性摧毀投資者信心。完善公司治理機制是當務之急。

3.2 建議

從公司內部治理機制來看，首先，完善董事會制度，提高董事會影響力，如改進輪選董事會制度，采取董事會擇優(yōu)機制。其次，完善股權制衡機制，防止大股東勾結。從政府層面來看，應該加強政府監(jiān)督，完善減持制度，加強對終極控制人的揭露，必要的時候對投資者進行司法保護。

參考文獻

[1] 李琳，劉鳳委.盧文彬.基于公司業(yè)績波動性的股權制衡治理效應研究[J].管理世界，2009（5）.

[2] 熊婷，程博，王菁.公司政治治理能抑制大股東掏空行為嗎[J].貴州財經大學學報，2015（5）.

[3] 閻達五，譚勁松.我國上市公司獨立董事制度：缺陷與改進——一個基于制度分析的研究框架[J].會計研究，2003（11）.

①基金項目：本文屬中南財經政法大學研究生創(chuàng)新教育計劃《分散股權時代股權制衡、董事會制度與終極控制人掏空效應》（2 016SSjrzs007）階段性研究成果。